證券監管的悖論

　　作者：高偉

　　證券市場風險具有強烈的外部性，其對于證券市場的破壞，就像化工廠有毒氣體對于環境的破壞一樣。安然及德隆冒險大量造假被披露并受到嚴懲后，受損的不僅僅是安然、德隆這兩家公司，還有廣大的投資者，并引發證券市場的震動。當投資者對證券市場失去信心并離去時，證券市場將趨于疲軟，進而影響整個社會的經濟生活。缺乏監管的證券市場使投 資者承擔了額外的風險，完全自由的市場威脅著經濟的整體發展。

　　正因為證券市場風險存在很強的外部性，所以在證券微觀主體對風險承擔的微觀成本和社會對風險承擔的社會成本之間存在著一個差額，即“社會定價差”，這是由證券微觀主體決策行動強加于社會的額外成本。從證券市場風險外部性的角度考慮，為了確保每個微觀主體做決策時將強加給社會的全部成本都考慮在內，就需要引入政府的力量，通過證券監管當局采取措施，使社會定價差包含在微觀主體對風險的計算當中去。當然，這些措施也增加了證券微觀主體的運行成本。風險管理越嚴格，成本也就越高。如果這些措施還無效，監管當局為了維護金融安全，可以對特定的資本流動實施直接的管制，如亞洲金融危機期間，香港聯交會直接修改了證券市場的游戲規則。

　　監管的局限性

　　證券市場風險監管一定有效嗎？答案是否定的。由于俘虜、尋租、時滯等問題的存在，使風險監管的效力大打折扣。

　　俘虜理論認為政府監管是為了滿足產業對監管的需要而產生的，監管機構最終會被產業所控制。因此，政府監管的立法機關或政府監管機構僅代表某一特殊利益集團，而非一般的公眾。在美國，證券交易委員會被法律授予獨立開展證券監管活動的權力，其主要成員由總統任命而向國會負責。除公眾輿論監督外，由于財政預算受國會限制，其行動常為國會所左右，利益集團的尋租行為往往通過國會參眾兩院向SEC施加壓力，迫使其選擇對利益集團有利的監管制度和政策。

　　由于尋租的存在，證券監管將呈現這樣的規律：一項監管政策造成的市場扭曲越是嚴重，監管租金就越多，也就越難以矯正這種監管政策。在我國的證券市場上，政府的力量十分龐大，為尋租提供了很大的空間。“權力產生腐敗，絕對的權力產生絕對的腐敗。”在證券監管活動中，由于自主裁決權的存在，使監管者有可能濫用職權，不是按“三公”原則規范行事，而是出于某一利益集團的利益，或憑主觀意愿行事。如果這種問題過于嚴重，將會造成證券市場的扭曲，使證券市場在高風險狀態下運行。

　　再退一步，即便不存在“俘虜”和尋租問題，監管也并非總是有效的。因為監管當局從發現嚴重的風險問題，經過討論制定出風險監管方案，并采取措施落實這些方案，直至最后這些措施取得效果，總是滯后于市場好幾步，效果也不像人們預期的那樣理想，原因何在？這不僅僅是時滯問題，還因為這套機制有效運行需要有兩個假定條件成立：一是完全信息假定；二是“理想人”假定。如果不存在這兩個條件，監管當局就會因為：信息不可能準確無誤；監管措施不可能嚴格準確地執行，而使監管無效。當前證券市場瞬息萬變、經濟利益主體日益分散化，監管難度也越來越大，監管費用也越來越高。過分挑剔的金融監管會導致對風險的定價過高，從而對證券市場的發展不利。

　　監管的發展取向

　　必須在市場和監管二者之間尋求一個均衡，而對于二者的均衡點究竟在哪里存在著相當大的爭議。被監管者總是希望減少監管，認為監管就是一道道繁瑣的程序，而在強烈不滿的背后是經常見諸報端的各種證券丑聞；而監管當局既要管理風險，預防市場欺騙行為，打擊證券犯罪活動，確保市場有效運作，還要保護投資者的利益，對證券市場總是表現出過分的擔憂，對證券市場風險的管理越來越細致入微，而過多的干預又必然妨礙證券市場的發展。證券市場風險監管的路在何方？

　　Fama ( 1991)認為有效市場得以成立的理論條件：①一切信息都無償地立即提供給所有投資者；②沒有交易成本；③所有投資者對信息的解釋基本一致，即所有投資者對于信息對目前價格及未來變化的分布的影響有基本一致的看法。這三個條件，在現實中當然是不能完全達到的。但人們能以這三個條件為目標，從法律監管與市場設計等各個方面進行努力，盡量使證券市場的現實狀況向這三個條件逼近，從而提高證券市場的有效性。在現實中，為了逼近有效市場理論所提出的發展目標，“國際證券管理委員會組織”(IOSCO)提出了證券監管的三個目標：一是保護投資者；二是保證證券市場的公平、效率和透明；三是降低系統性風險。為了實現IOSCO提出的證券監管的目標，各國從自己的國情出發，在控制證券市場風險的實踐中，形成了不同的監管模式，大體形成了三類：

　　一是政府監管型。以美國為代表，政府通過制定證券市場管理法規，設立全國證券監管機構對證券的發行和交易的全過程進行監督和管理。其優點是：統一了監管口徑，監管權威性高；監管者地位超脫，能防止市場無序競爭和出現混亂局面，在實踐中更注重對投資者利益的保護。其缺點主要是：監管者掌握的信息相對有限，有可能脫離實際，風險監管成本高，缺乏效率。

　　二是行業自律型。以英國為代表,政府除必要的國家立法外較少干預證券市場，主要由證券商自律組織和證券交易所等通過制定章程實現自我管理。其優點是：比政府制定的證券法規具有更大的靈活性、針對性和創造性，風險監管更切合實際，有利于證券商的自覺遵守和維護。缺點是：監管者地位非超脫，難以充分體現公正原則，往往不太重視對投資者利益的保護。1998年英國成立了金融服務局，它從英格蘭銀行手中接管對商業銀行監管的權力，從證券與投資管理委員會手中接管對投資機構監管的權力，成為英國金融業的“超級監管者”。

　　三是中間型。是介于政府監管型和行業自律型之間的一種監管模式，以德國為代表，該體制既強調集中統一的立法監管，又強調自律管理，是集中型和自律型兩種模式的相互協調、滲透的產物。

　　這三種監管模式都有自身的優點和缺點，證券市場風險監管模式的變遷必須與一個國家(或地區)的政治經濟體制、文化和傳統的變化相適應，伴隨著證券市場的發展而不斷成熟，沒有絕對優或絕對劣的風險監管模式。近20年來各國的證券監管模式也有不同程度的調整和完善，總的發展趨勢是以自律管理為基礎，政府監管(以立法方式)為指導的證券市場風險監管體系。行業自律行使一線風險監管作用，是政府風險監管的有效配合，政府具有最終的法定監管權。這種趨勢在一定程度上使集中監管和自律監管這兩種模式相互取長補短，發揮各自的優勢。

　　從我國證券監管的現狀看，我國的證券監管體制屬于政府監管型，“為輔”的行業自律缺乏法律賦予的權力，交易所缺乏公司上市的選擇權,缺乏對市場運行與異常波動的實時監控權和調查權，中注協只能調查和處罰會計事務所及相應的注冊會計師，也不能調查上市公司，這不利于及時發現查處違規行為。當前，我國證券市場尚處于起步和發展階段，市場不成熟，規則和制度不健全，這種特殊國情決定了強化政府監管有其合理性。但加入WTO后，我國將加快證券市場開放的步伐，使我國的證券市場風險日益復雜化，也增加了控制和化解風險的難度，完全依賴政府來監管市場是不現實的。借鑒國外經驗，我國應該明確界定自律組織與政府監管部門之間的分工，凡是能通過行業自律組織解決的問題就由自律組織解決，充分發揮自律組織在風險防范中的一線緩沖作用，避免證監會始終處在風口浪尖上，承受過大的社會壓力，逐步實現“以政府監管為主，自律為補充”的監管體系向“以自律為基礎，政府監管為主”的監管體系過渡，這是十分必要而現實的選擇。