試點不等于全流通 中國股市進入后股權分置時代

　　水皮雜談

　　水皮是個革命的現實主義者，但是絕不是墻上的蘆葦，頭重腳輕根基淺。任何時候，水皮心中都只有一個準則：從市場出發再回到市場。

　　因為這個原因，在管理層沒有下定決心解決股權分置問題時，他在一切場合堅定不移 地反對在現階段搞全流通，從“天時地利人和”的角度論述，在一個錯誤的時間哪怕實施一個正確的方案都可能帶來災難性的后果。

　　也正因為這個原因，在管理層認為啟動股權分置試點的時機已經成熟的時候，他所作的種種努力就是期望能將股權分置試點和全流通區別開來，努力將試點帶給市場的擴容壓力和負面影響降低到最低的限度。

　　試點不等于全流通就是水皮自2005年4月11日發表長篇雜談“誰是股權分置的終結者”以來一直宣揚的觀點，這既不是偷換概念，也不是自欺欺人。4月29日中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，很多水皮的讀者敏銳地發現，中國證監會的通知中所體現的原則甚至細節都和水皮在《誰是股權分置的終結者(下)》文中表達的有驚人的相似之處。之所以會出現這樣的情況，水皮認為這其中有管理者兼聽則明和社會輿論保持良性互動的結果，更大的因素還在于管理層此時此刻啟動試點也是一種被動的無奈之舉，是沒有條件創造條件也要上的結果，是在無法證偽的情況投一部分人所好的結果，是一個市場各種參與方利益均衡的結果。

　　在一個不適宜搞全流通的時候來解決股權分置這個歷史遺留問題，同時又要保持“市場穩定發展”，辦法只有一個，想盡一切辦法打消投資者對于全流通的聯想和恐懼，在股權分置試點和全流通之間不是畫上等號，而是不等號。

　　水皮始終認為股權分置問題是個問題，但不是中國股市目前最迫切的問題，在推動股權分置試點早產的過程中，主流媒體扮演的角色起了很大的誤導作用，拼命渲染根本就不存在的所謂“共識”，以操作性極低的補償概念蒙騙投資者，從而導致表面上的輿論一律，而現實又是怎樣的呢？事實上，愚人節一個國有股30年不流通的玩笑就讓股市暴漲大漲。事實上，不論是新浪還是搜狐，網上的調查都表明，民意認為應該擱置全流通這個問題留待后人解決。

　　現在還說這樣的話有用嗎？

　　當然有用。

　　證監會的通知見報后，評論很多。張衛星認為有三大漏洞可能導致試點的完全失敗，韓志國則認為通知沒有能體現對中小投資者的保護。張衛星和韓志國都是激進的全流通鼓吹者，他們理想中的解決方案都是建立在對流通股股東單方面補償基礎上的一攬子方案。顯然，他們對股權分置試點抱有太多的不切實際的期望，期望值越高，失望也就越大越悲觀；相反，本來就對股權分置試點抱消極態度的水皮之流因為沒有什么期望，所以也就無所謂失望和悲觀，相反倒是有些謹慎的樂觀。

　　樂觀之一是政策市迎來了前所未有的政策穩定期。大家都知道，中國股市是個政策市，但是自2001年6月以來，中國股市遭遇了政策市政策不能左右市場的前所未有的尷尬，原因之一就是股權分置問題的預期充滿了巨大的不確定性。水皮在尚福林上任之初，曾建議他明確宣布5年之中不討論全流通，現在看來按最快的步驟操作，進入股權分置試點的上市公司年內可望產生，算上一年中不減持的承諾，真正在二級市場能有所為至少得等到2007年，不多不少正好5年。不要小看，通知中時間的劃分，在水皮的印象，中國股市的政策從來就是沒有時間概念的，不是暫時就是臨時，市場永遠處在猜測之中，投資者很難確定自己的投資策略。現在有一點是明確的，在一年至一年半的時間中，不會有全流通之憂，不管通知是利好還是利空，市場都會在第一時間中消化干凈，股指在第一時間中將會調整到位。

　　樂觀之二是計劃市最終將股權分置解決所帶來的擴容納入了二次增發的總量控制之中，供求失衡的危險大大降低。大家都知道，資本市場雖然是個最市場化的地方，但是新股擴容和再融資實際上執行的是最嚴厲的計劃經濟管理。水皮一直提醒許多人，對于中國股市而言，參與者身份不一樣，他們的訴求也不盡相同，對于投資者而言解套與被套是主要矛盾，對于學者而言完美與差異是主要矛盾，對于管理層而言擴容與資金是主要矛盾。指望停止新股擴容而解決股權分置是不可能的，在新股中間開展試點也是不可能的，因此，解決股權分置必須考慮擴容的因素，而且必須將試點而帶來的擴容增量統一考慮在內。水皮建議借鑒海外市場大股東交易法則，大股東減持5%必須審批，證監會沒有這樣規定，只規定十二個月中不能減持超過50%，但是引入了保薦機構，其實和水皮視同二次增發的觀點是一致的，只是表述不同而已。

　　根據水皮的粗略匡算，刨去ST、＊ST沒有條件搞試點的，刨去效益極好國資委不愿搞試點的，1400家上市公司中能夠進入股權分置解決程序的估計只有三分之一，即400家左右的企業，而再參照證監會的試點原則，實際上有可能操作的上市公司不會超過100家。

　　張衛星對于試點的悲觀還在于大股東對這樣的試點原則和約束沒有積極性，而水皮則認為，大股東和小股東的積極性都是相對而言，大股東有積極性的方案未必就對中小投資者有利，大股東沒有積極性的方案未必就不對中小投資者有利。誰都是無利不起早。

　　2005年的“五一”對于一般人而言也就是一個“黃金周”，而對于中國7000萬的投資者而言卻是一個時代的轉折，這意味著“五一”之后，中國股市將正式進入“后股權分置時代”。

　　什么叫做“后股權分置時代”？后股權分置時代和股權分置時代最大的差異就在于上市公司的股權結構雖然并沒有發生實質性的變化，股票沒有全流通，但是預期則發生了巨大的變化，從而導致股價體系向“全流通化”看齊。

　　“股價的全流通化”是水皮創造的一個概念。不言而喻，市場化和國際化最終是體現在股價的并軌上，這是不以人的意志為轉移的，盡管水皮對推倒重來者充滿憎惡，但是他深深知道，由于在股權分置下片面追求國際化和市場化已經被撕裂的價格傷口是不可能再愈合的了。在互聯網時代、資本市場是一個全球一體化的市場，上市公司不只有中國有，也不只有中國大陸有，更不只有A股有。100家上市公司股價跌進凈資產，讓市盈率向20倍看齊是中國股市局部股價全流通化的象征，這種趨勢不會因為試點而改變，只會強化，從而演化成全面的股價全流通化。

　　后股權分置時代的中國股市，股價的結構性調整不但不會結束，反而會更加慘烈，對于大盤而言如果是一個牛皮市的話，那么對個股而言就是冰火兩重天。“五一”前呈強勢的股票依然會強者恒強，而“五一”前呈弱勢的股票則會弱者恒弱。上市公司的公司價值和上市公司的股票價值不是一回事，影響股票長期走勢的是公司價值而不是股票價值，股權分置能解決股票的股票價值(如大股東送股)，但是提升公司價值則需要更多的變量，因此，試點可以短期改變上市公司的股票價值，但不見得能提升公司價值。這一點，水皮在新浪的專訪中有詳細解釋。

　　水皮對于《通知》表示謹慎樂觀，后股權分置時代值得期待，但更需要謹慎，謹慎，再謹慎。