易憲容：證券法應該建立在什么基點上

　　易憲容

　　《證券法》修改稿4月將提請全國人大常委會審議。據(jù)業(yè)內專家透露，《修改稿》最大的特點是：在保護投資者合法權益方面作了較大調整；賦予中國證監(jiān)會一些準司法權；對證券公司的監(jiān)管改動很大，管制也頗為嚴格；將一些權力下放給交易所等。

　　在這樣一個“敏感”時期討論證券法修改，不僅表明了政府對證券市場的高度關注，也表明了政府有意愿改變目前國內股市持續(xù)疲弱的態(tài)勢。當然，是否刻意安排不得而知，但至少說明目前的《證券法》已經(jīng)不適應經(jīng)濟發(fā)展的需要了。

　　現(xiàn)行的《證券法》是在1998年12月頒布的，其制定、起草和研究早在1992年就開始了。其制度環(huán)境、背景與目前情況肯定相差很遠。十幾年前，有誰能夠知道中國的經(jīng)濟會發(fā)展到今天這個樣子呢？國內證券市場的變化更是如此。2002年底，證監(jiān)會就發(fā)出《證券法》修改征求意見稿；2003年7月證券法修改工作正式啟動，草案提交初審的時間從當年的12月一直推到今年4月。這既說明了變化條件下《證券法》修改學理上討論困難，也說明不同集團之間利益博弈的激烈。

　　作為中國證券市場的根本大法，《證券法》的確立不僅決定了中國證券市場的未來發(fā)展，也影響著中國金融市場未來走向。因此，確立《證券法》修改的基點至關重要。在過去的四分之一世紀里，金融市場發(fā)展推動了市場的公平競爭。資本在全球范圍內自由流動，不僅大量地流入發(fā)展中國家，極大地提高了這些地方人們生活水平，而且當融資變得容易時，創(chuàng)造財富就主要依靠技能、創(chuàng)新思想和努力工作等人力資本了，而不是已有的財富。

　　但是金融市場又是十分脆弱的。這種脆弱性不僅表現(xiàn)為它的不確定、逆向選擇及道德風險，而且表現(xiàn)為與土地和工業(yè)資產不同，大多數(shù)金融資產是消極持有的，即資產的所有者沒有能夠從資產中獲得收益的專業(yè)技能。在這種情況下，金融資產往往成了他人及政府最容易掠奪的對象。

　　金融活動都是拿今天的現(xiàn)金去換取“未來收益的承諾”，這種交易很自然地潛藏著風險。任何投資活動都有不確定性，一旦發(fā)生意外，任何遵守承諾的人都可能不履行承諾，這就是投資者必須承擔的風險。如果這種風險嚴重到?jīng)]有人愿意承擔的地步，那么融資需求就可能得不到滿足；而且，在投資發(fā)生之前，如何來判定承諾的可信度也是十分困難的。在現(xiàn)實的生活中，不想履行承諾的人可能會比他人承諾更多，這更增加了判斷的困難，從而對沒有信用的人更有利；再就是，有誠實意愿的人在得到錢之后也可能去投機，這也會增加投資人利益受到損害的風險。

　　因此，金融市場的發(fā)展需要一系列良好的制度安排作為基礎。金融市場可以促進經(jīng)濟繁榮，但為什么金融市場并沒有在全世界范圍內得以大力發(fā)展？為什么即使在美國，金融市場的發(fā)展直到前不久也會受到束縛？問題就在于制度環(huán)境的不足。如財產權沒有得到明確與保證、沒有有效的會計制度與信息披露機制、規(guī)范信用制度的法律陳舊過時、合約履行與保護機制不足、司法體系腐敗無能……金融市場要得到發(fā)展是不可能的。

　　近年來，中國證券市場之所以發(fā)展越來越困難，所面臨的問題越來越多，關鍵就在于基礎性制度的缺失，就在于現(xiàn)有的《證券法》沒有起到真正保護投資者的作用。因此，《證券法》修改就應該立于這樣一個基點上，即如何通過規(guī)則的修訂，重新來界定投資者的權利與義務，如何讓投資者特別是中小投資者利益得到保護而不受到掠奪。比如，一方面要增加有關客戶交易結算資金保護的條款，規(guī)定嚴禁任何挪用客戶交易結算資金的行為，客戶交易結算資金和證券在證券公司破產時不被清算，成立證券投資保護基金等。另一方面，要擴大民事賠償制度的范圍。除現(xiàn)有的虛假陳述外，還應將內幕交易、操縱股價、欺詐客戶、大股東占用上市公司資金等行為列入其中。除追究公司、機構的責任外，要加大對實際控制人及個人責任的懲罰。同時，還要確保投資者在同一市場與環(huán)境下能夠公平競爭，而不是目前的單邊市。即政府通過對證券市場的壟斷，讓獲得壟斷權力者大獲其利，而自由進入市場者利益受損。

　　就日前所披露出來的《修改稿》來看，前一方面的內容得到了相當強調，相關的修改條款很多，但后一個方面則需要在證券市場交易過程的每一個環(huán)節(jié)的規(guī)則中都加以強調，后一方面比前一方面更為重要。此外，《證券法》對投資者的保護還應該表現(xiàn)在對監(jiān)管者權力的約束與限制上。目前國內證券市場的許多問題，都與此有關。國內證券市場這些年來各種大案要案屢見不鮮，問題層出不窮，但到目前為止，從來就沒有哪一個監(jiān)管者被要求對此負責任。有些監(jiān)管者把市場誤導到了一個錯誤的方向，卻同樣受到了重用。因此，《修改稿》在強化監(jiān)管部門的職能與權力的同時，更重要的是如何對監(jiān)管部門的權力進行約束與限制。

　　目前中國證券市場許多問題之根源就在于政府對證券市場的壟斷上，可是在《修改稿》中這方面的內容不多。而這種壟斷容易形成一個龐大的既得利益集團，顯然與市場化最為發(fā)達的證券市場形式南轅北轍。比如，從目前所出現(xiàn)的股權分置問題的討論可以看出，在解決股權分置問題過程中，不僅將形成一批新富豪而且也可能讓已有利益關系更加復雜化。更為嚴重的是，對市場的壟斷必須會削弱市場競爭，有效的證券市場也就根本無法形成。

　　當然，改后的《證券法》將加強和完善對上市公司及證券公司的監(jiān)管，防范和化解市場風險。因此，應增加監(jiān)管部門的權限和履行職責所必需的手段、強化上市公司的誠信義務、嚴格證券公司及其中介機構的市場準入標準、增加對證券公司托管和接管的規(guī)定；同時也要為資本市場制度和產品創(chuàng)新提供發(fā)展空間，為多層次市場體系的建立創(chuàng)造條件等，這些都是現(xiàn)代市場必須的。但其中的市場化內容應該在此基礎上更豐富一些。

　　總之，即將送審的《修改稿》應該是目前條款最齊備、共識面最廣的一份文稿。它在投資者保護、強化信息披露、推進市場化進程、賦予交易所契約權利等方面，有新意的東西不少，特別是對券商管制條款之嚴苛，大大超出市場預期。不過，所有規(guī)則的核心就是真正保護投資者的利益，減少市場壟斷促進市場競爭，這才是中國證券市場發(fā)展最為重要的問題。