韓志國：中國股市出現(xiàn)深刻變化 重大轉(zhuǎn)折在眼前

　　最近一段時(shí)期以來，中國股市出現(xiàn)了一系列深刻變化，這些變化到底意味著什么？中國股市未來的發(fā)展方向到底是什么？記者采訪了北京邦和財(cái)富研究所所長韓志國，韓志國在與記者的談話中振奮而激動(dòng)地表示，中國股市正在迎來重大轉(zhuǎn)折。

　　韓志國說，自2001年6月國有股減持懸起了中國股市的“達(dá)摩克利斯之劍”以來，中國股市就一直處于漫漫熊市。4年多來，股權(quán)分置像一個(gè)巨大的病魔在痛苦地折磨著中國股 市和中國投資者，這段時(shí)間市場(chǎng)的股價(jià)指數(shù)和平均股價(jià)都下跌了60％以上，損失了1.2萬億流通市值。市場(chǎng)在無緣地流血，股民在無故地流淚，財(cái)富在無謂地流失。4年來，中國的股市和投資者在苦苦地等待，等待著云開霧散，等待著股市有一個(gè)輝煌的明天。

　　韓志國說，國民經(jīng)濟(jì)的良好走勢(shì)與股票市場(chǎng)的拾級(jí)而下形成了巨大反差，這種情況促使人們?nèi)パ芯俊⑷ソ沂竟墒械膬?nèi)在規(guī)律和走勢(shì)。經(jīng)過數(shù)年的等待和期待，市場(chǎng)終于迎來了重大的轉(zhuǎn)折。這個(gè)轉(zhuǎn)折就近在眼前。

　　不轉(zhuǎn)折就會(huì)危機(jī)重重

　　韓志國表示，4年來的熊市不僅傷害了投資者，而且也傷害了中國股市的內(nèi)在機(jī)制，牛市化解矛盾，熊市激化矛盾，4年來的大熊市最大的危害是股市所有的內(nèi)在矛盾都被嚴(yán)重地激化，股市陷入了深深的惡性循環(huán)之中。

　　股市存在三重惡性循環(huán)。第一重惡性循環(huán)是制度的惡性循環(huán)。制度的惡性循環(huán)表現(xiàn)在股權(quán)分置這個(gè)中國股市發(fā)展的最大障礙，嚴(yán)重阻礙了中國股市的制度創(chuàng)新。由于股權(quán)分置，所有的制度創(chuàng)新都處于進(jìn)退維谷的地步，每一個(gè)創(chuàng)新制度的出臺(tái)都會(huì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面作用，都會(huì)導(dǎo)致以小利換大弊，這樣就使得制度創(chuàng)新難以為繼，大量的制度創(chuàng)新或者是無果而終，或者是半途而廢。

　　從2004年“國九條”公布以來，中國股市的制度創(chuàng)新都陷入了這樣的惡性循環(huán)，以股抵債、整體上市、新股詢價(jià)制等等。比如新股詢價(jià)制，由于股權(quán)分置，使得供求關(guān)系是虛的，沒有市場(chǎng)化的基礎(chǔ)，就不可能有市場(chǎng)化的價(jià)格。在股權(quán)分置的情況下，不可能有市場(chǎng)化的價(jià)格。牛市時(shí)就導(dǎo)致價(jià)格奇高，熊市時(shí)就導(dǎo)致價(jià)格被嚴(yán)重低估。這樣就使得制度創(chuàng)新本身造成了對(duì)于制度的嚴(yán)重傷害，又成為制度進(jìn)一步發(fā)展的嚴(yán)重阻礙。使得我們的制度創(chuàng)新越來越陷入困境，可選擇的空間越來越狹小。

　　第二重惡性循環(huán)是融資的惡性循環(huán)。中國股市從成立以來，基點(diǎn)一直放在融資上，韓志國說，他曾經(jīng)在討論王小石案件的時(shí)候，對(duì)于中國股市的潛規(guī)則進(jìn)行了概括，有三條：融資為制度之本；包裝為登堂之橋，公關(guān)為致勝之道。另外，衡量證監(jiān)會(huì)和中國股市業(yè)績的幾乎是惟一的指標(biāo)就是融資額的多少。所以這樣就使得各個(gè)方面對(duì)于融資的沖動(dòng)大大高于制度創(chuàng)新的沖動(dòng)和協(xié)調(diào)發(fā)展的沖動(dòng)。發(fā)展就是為了融資，融資也是為了發(fā)展。由于股權(quán)分置，中國股市的預(yù)期機(jī)制出現(xiàn)了嚴(yán)重紊亂，所以市場(chǎng)的走勢(shì)越來越軟，反彈的力度越來越弱，市場(chǎng)的危機(jī)越來越深。因此就形成了這種狀況：股市稍微好轉(zhuǎn)就開始大規(guī)模的融資，融資額一大就使股市下跌，股市一跌融資就馬上減少。這樣就使股市反彈的力度越來越小。嚴(yán)格地說，中國股市在股權(quán)分置沒有解決之前，不具備接納大盤股的能力和條件。所以，韓志國表示一直反對(duì)在股權(quán)分置問題解決前，大盤股過多和過于集中地上市。由于股權(quán)分置，市場(chǎng)已經(jīng)弱不禁風(fēng)，大盤股的任何異動(dòng)都會(huì)壓垮股市。比如，A+H的實(shí)施就使H股盡享中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好處，而把股權(quán)分置等深層矛盾都留在或甩給了A股市場(chǎng)。在這種情況下，H股的繁榮就必然導(dǎo)致A股的衰落。

　　中國是一個(gè)正在發(fā)展的，經(jīng)濟(jì)體制正在轉(zhuǎn)軌的國家，中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迫切需要直接融資規(guī)模的擴(kuò)大，但是現(xiàn)在恰恰是直接融資不好發(fā)展和不能發(fā)展，這既制約了中國股市的發(fā)展，也阻礙了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌。經(jīng)濟(jì)體制和資本市場(chǎng)都處于進(jìn)退維谷的兩難境地。

　　第三重惡性循環(huán)是市場(chǎng)走勢(shì)的惡性循環(huán)，2001年6月以來，中國股市的走勢(shì)不但與國民經(jīng)濟(jì)的整體趨勢(shì)嚴(yán)重背離，而且也與世界股市的發(fā)展?fàn)顩r嚴(yán)重背離，在過去的一個(gè)長時(shí)期中，世界主要發(fā)達(dá)國家的股市都在大漲，只有中國股市在持續(xù)下跌，這是非常不正常的。政府想盡一切辦法救市，但中國股市就像斷了線的風(fēng)箏和扶不起來的阿斗，呈現(xiàn)出拾階而下的嚴(yán)重頹勢(shì)。韓志國曾撰文指出，中國股市需要建設(shè)性的破壞，不需要破壞性的建設(shè)。而現(xiàn)實(shí)卻恰恰是破壞性的建設(shè)，而不是建設(shè)性的破壞。

　　韓志國說，這三重惡性循環(huán)交織在一起，互相交織和交互作用，使股市步入了深重的災(zāi)難之中。這不僅對(duì)所有參與者造成了深重的傷害，而且還給中國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌和中國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展留下了深深的隱患。這個(gè)問題不解決，市場(chǎng)就沒有出路，發(fā)展就沒有前景，改革就不能持久。

　　轉(zhuǎn)折必須撥云見日

　　去年2月“國九條”的公布在中國股市的發(fā)展史上具有里程碑的意義。這是一個(gè)符合市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)和發(fā)展趨勢(shì)的綱領(lǐng)性文件。韓志國說，但是由于對(duì)中國股市的內(nèi)在規(guī)律缺乏明確的了解和把握，由于對(duì)“國九條”的實(shí)質(zhì)和本質(zhì)的認(rèn)識(shí)上出現(xiàn)了偏差，所以就使得2004年沒有真正成為“國九條年”，“國九條”沒有對(duì)市場(chǎng)的制度創(chuàng)新和長遠(yuǎn)發(fā)展起到?jīng)Q定性作用。相反，“國九條”本身也傷痕累累。所有對(duì)“國九條”充滿信心和信任的人們都成了市場(chǎng)最深最重的套牢者，可以說“國九條”在套牢了整個(gè)社會(huì)的同時(shí)，也套牢了“國九條”自身，包括制定和頒布“國九條”的政府和相關(guān)機(jī)構(gòu)。

　　韓志國接著說，經(jīng)過這一年的發(fā)展，市場(chǎng)的內(nèi)外因素都在悄悄發(fā)生重大的改變。第一個(gè)方面是對(duì)股市核心弊端在認(rèn)識(shí)上的轉(zhuǎn)變。中國股市中的核心問題是，與其說是股權(quán)分置，不如說是行政化的管理和決策體制與日益加深的市場(chǎng)化機(jī)制的沖突和不適應(yīng)。股票市場(chǎng)的發(fā)展本身就是一個(gè)市場(chǎng)化過程，而靠政策調(diào)節(jié)股市供求，靠政策引導(dǎo)股市走向，靠政策決定股市命運(yùn)，是中國股市十多年來重大而核心的弊端。冗長的、復(fù)雜的行政化決策與瞬息變化的、靈活反應(yīng)的股市運(yùn)行之間的不適應(yīng)越來越嚴(yán)重。如果說，在2004年“國九條”公布的時(shí)候，人們對(duì)這個(gè)方面看得還不是很清楚的話，那么隨著一年來在實(shí)施“國九條”過程中所產(chǎn)生的種種矛盾和碰撞，已經(jīng)越來越彰顯無疑。形象地說，市場(chǎng)是一只“看不見的手”，而我們的政府就是一只“閑不住的手”，如果不約束政府這只“閑不住的手”，不發(fā)揮“看不見的手”的作用，市場(chǎng)運(yùn)行就很難走向有序和有效，這是人們對(duì)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的最重大的變化。

　　韓志國表示，從最近的一系列動(dòng)態(tài)看，我們可以作出這樣的判斷：中國股市已經(jīng)處在從行政化向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)變的臨界點(diǎn)上，行政化的路子已經(jīng)山窮水盡，市場(chǎng)化的大門必須打開，而且要盡快打開。

　　第二個(gè)方面是對(duì)股市發(fā)展主要障礙在認(rèn)識(shí)上的轉(zhuǎn)變。一年多來，在落實(shí)“國九條”的過程中，由于主客觀條件的限制，管理層一直是“繞道而行”，擱置股權(quán)分置，推進(jìn)其他方面的改革。但實(shí)踐已經(jīng)表明并且還在繼續(xù)表明，股權(quán)分置問題不解決，中國股市的制度創(chuàng)新就不能成為真正的創(chuàng)新，制度創(chuàng)新本身也不能真正成為股市發(fā)展的契機(jī)和引擎。一年多來，市場(chǎng)在解決股權(quán)分置問題的一個(gè)重大進(jìn)步就是對(duì)股權(quán)分置這個(gè)中國股市發(fā)展最主要障礙的認(rèn)識(shí)越來越深化，所以市場(chǎng)的發(fā)展正在向“國九條”的本質(zhì)和核心回歸，這也是中國股市近年來出現(xiàn)的最引人注目的變化和演進(jìn)。

　　第三個(gè)方面是對(duì)股市制度創(chuàng)新要領(lǐng)在認(rèn)識(shí)上的轉(zhuǎn)變。以往在解決股權(quán)分置和國有股減持的問題上采取的大都是自上而下的方式。這種方式最大的問題就是把整個(gè)股市的風(fēng)險(xiǎn)演化成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生政策錯(cuò)誤就導(dǎo)致全盤皆輸?shù)谋粍?dòng)局面，而且在以往方式中沒有考慮到流通股股東對(duì)股市所作出的歷史性的重大貢獻(xiàn)，沒有對(duì)流通股股東的權(quán)益進(jìn)行有效的保護(hù)。在這方面，一年多的進(jìn)步主要表現(xiàn)在：第一推出了社會(huì)公眾股表決機(jī)制，而且分散決策、分類表決已經(jīng)基本成為市場(chǎng)與管理層的共識(shí)。這就把股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)。另一方面也給了流通股股東用手投票的權(quán)利，這就使流通股股東有了保障自己權(quán)利的方式和途徑。第二就是認(rèn)識(shí)到了流通股股東對(duì)上市公司的重大的歷史性貢獻(xiàn)。流通股是含權(quán)的股票，這已基本上成為市場(chǎng)的共識(shí)，這種共識(shí)為向流通股讓利，為在解決股權(quán)分置中對(duì)流通股給予補(bǔ)償，提供了重要的理論基礎(chǔ)和社會(huì)基礎(chǔ)。第三就是過去解決股權(quán)分置問題一直試圖繞開國有企業(yè)，從非國有企業(yè)入手。這種方式對(duì)股市全局的影響還有局限。現(xiàn)在人們已經(jīng)看到了流通股的貢獻(xiàn)，國有股應(yīng)該為流通股作出必要的補(bǔ)償和讓利。第四就是試點(diǎn)的變化。過去是試圖一哄而上，一個(gè)方案指導(dǎo)全局，現(xiàn)在是更加強(qiáng)調(diào)試點(diǎn)，尋找全流通中的“小崗村”。這就有可能使全流通的過程更加平穩(wěn)也更加有序。

　　韓志國說，這三個(gè)方面的變化是潛移默化的，但這是深刻、重大和有長遠(yuǎn)影響的具有決定意義的轉(zhuǎn)變。這就使得我們現(xiàn)在有理由對(duì)解決股權(quán)分置等股市的主要和核心問題充滿憧憬和期待，這是中國股市發(fā)生重大轉(zhuǎn)折的最重大和最基本的條件。

　　根本轉(zhuǎn)折才能柳暗花明

　　牛市迎新，熊市棄新；牛市化解矛盾，熊市激化矛盾；牛市有正財(cái)富效應(yīng)，熊市有負(fù)財(cái)富效應(yīng)。韓志國說，由于中國股市的股權(quán)分置問題，面廣量大，在熊市中根本找不到解決的方式和途徑，只有形成了牛市的氛圍，而且全流通的方案有利于牛市的發(fā)展和深化，股權(quán)分置問題才有可能在牛市的過程中得到解決，中國股市的這顆“毒瘤”才能被徹底切掉。

　　韓志國說，所有的股市都有漲有落，所有的股市投資者都期待牛市，但沒有任何一個(gè)國家的股市比中國更需要牛市，需要一個(gè)有效化解和逐步解決多重、復(fù)雜和深刻矛盾的持續(xù)大牛市。中國太需要一個(gè)與國民經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展相適應(yīng)的，又能反映國民經(jīng)濟(jì)總體變化的，引導(dǎo)中國經(jīng)濟(jì)體制走向市場(chǎng)化改革的長期大牛市。

　　韓志國表示，這個(gè)牛市既不能是人為的，也不能是人造的。而必須有著客觀的市場(chǎng)基礎(chǔ)和制度條件。中國股市的管理層在解決股權(quán)分置的過程中，必須從這樣的基點(diǎn)和基礎(chǔ)出發(fā)來設(shè)計(jì)方案、確定框架、穩(wěn)步實(shí)施。從熊市轉(zhuǎn)為牛市，需要有客觀的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，需要有特殊的啟動(dòng)機(jī)制，而中國股市的經(jīng)歷本身可以說是萬事俱備，但關(guān)鍵在于全流通方案和解決股權(quán)分置的方案能不能夠與市場(chǎng)預(yù)期吻合。牛市的到來，不僅僅是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展使然，也是市場(chǎng)各方的期待。

　　韓志國說，一個(gè)長期大牛市的形成，特別是重大轉(zhuǎn)折的到來，需要具備三個(gè)條件。首先是政策的爆發(fā)力。制度創(chuàng)新的政策要能夠?qū)ν顿Y者產(chǎn)生強(qiáng)大的吸引力，使股市產(chǎn)生巨大的向心力，從而形成一種資金不請(qǐng)自來的機(jī)制，這就必須使市場(chǎng)有盈利機(jī)會(huì)。其次是市場(chǎng)的想象空間。政策的出臺(tái)一定要能夠給市場(chǎng)拓展出明顯的上升空間，而要做到這一點(diǎn)，就必須把股市解決股權(quán)分置問題的方向?qū)��?zhǔn)股本泡沫。中國股市不僅僅有股價(jià)泡沫、業(yè)績泡沫，更重要的是股本泡沫。甚至可以說，股本泡沫是中國股市的最主要泡沫源。股本泡沫的消除將極大地提高上市公司的業(yè)績，也將有效地為市場(chǎng)打開上升空間和發(fā)展空間。第三是題材的擴(kuò)散效應(yīng)。推出的試點(diǎn)必須能夠被1400家上市公司所模仿和參照。有了這樣的參照，就為1400家上市公司全面解決股權(quán)分置問題指明了方向，試點(diǎn)才能真正稱其為試點(diǎn)。市場(chǎng)才能真正出現(xiàn)此起彼伏的、一浪又一浪的全流通浪潮。如果還能附之以對(duì)大股東的約束，形成一個(gè)強(qiáng)大的壓迫機(jī)制，如在股權(quán)分置沒有解決前，一切形式的再融資都被禁止，那么大股東和流通股東的共同語言就多了，這樣市場(chǎng)就會(huì)形成一個(gè)合力，一個(gè)解決股權(quán)分置，實(shí)現(xiàn)股市制度性跨越的合力。在合力形成并有效發(fā)揮作用的時(shí)候，解決股權(quán)分置的步伐就會(huì)大大加快，中國股市的現(xiàn)實(shí)預(yù)期與長遠(yuǎn)預(yù)期就會(huì)從混沌走向明朗，從紊亂走向穩(wěn)定。

　　韓志國最后表示，如果股權(quán)分置和全流通問題能夠按照這樣的原則和思路走出來，走下去，熊市就可能在深刻的制度創(chuàng)新中結(jié)束，牛市也將在中國股市的第二次革命中到來，這將是中國股市最大最長、影響最為深刻也最為持久的重大轉(zhuǎn)折。市場(chǎng)各方應(yīng)當(dāng)清醒地看到這種現(xiàn)實(shí)和機(jī)遇，創(chuàng)造條件去迎接和推動(dòng)股市重大和深刻的轉(zhuǎn)機(jī)、轉(zhuǎn)變和轉(zhuǎn)折。