中國股市路在何方 非流通股是股市亂象叢生之源

　　●非流通股是中國股票市場的一根魔杖，是中國股市亂象叢生之源。

　　●要建立一套以業(yè)績和公司未來的成長性遴選擬發(fā)行公司的股票發(fā)行審核制度，從源頭上堵住垃圾公司和問題公司混入股市的渠道。

　　《證券導(dǎo)報》特約撰稿 蔡慎坤

　　一、根除股市亂象之源

　　在當(dāng)前情況下，中國股票市場是一個政策導(dǎo)向下的違法違規(guī)行為充斥和追求最大股票轉(zhuǎn)讓收益的市場，非流通股是中國股票市場的一根魔杖，是中國股市亂象叢生之源。

　　非流通股東掠奪流通股東權(quán)益體現(xiàn)在以下幾個方面：

　　1、自己低價折股，卻高溢價發(fā)新股、配股。

　　2、贈股本。利用流通股高溢價發(fā)行或配股形成的資本公積，給自己轉(zhuǎn)贈股本。由于流通股數(shù)占比高，流通股東己出高價形成的資本公積蛺蝶大部分都要無償轉(zhuǎn)贈給不出一分錢溢價的非流通股東。流通股東只能眼睜睜地看著自己大部分投資被無償劃轉(zhuǎn)為他人的權(quán)益，而無能為力。

　　3、送股和分紅，公司的大部分利潤是由流通股東投入的巨量資本形成的，但在分紅時卻不是按出資額而是按股數(shù)分紅，出資少的反而分紅多，甚至多出幾十倍。用終點的公平掩蓋了起點的巨大不公。

　　4、增加凈資產(chǎn)，把流通股高溢價發(fā)行或配股形成的凈資產(chǎn)的大分?jǐn)傇诹朔橇魍ü善鄙希�使非流通股凈資產(chǎn)數(shù)倍翻番，而流通股應(yīng)有的凈資產(chǎn)則數(shù)倍縮水。

　　據(jù)初步估算，深滬兩市非流通股東的平均收益是流通股東的2.8-37倍。對不同股權(quán)的收益進(jìn)行整體性分析得出的公式是：非流通股東／流通股東＝無風(fēng)險＋暴利／高風(fēng)險＋巨虧。

　　高風(fēng)險高收益的經(jīng)濟(jì)規(guī)律在中國股市中被徹底倒置了！

　　解決全流通認(rèn)識上問題

　　正是這一掠奪性股權(quán)制度派生出了一系列重大弊端，嚴(yán)得危害了中國股市，而要消除非流通股合理實現(xiàn)全流通，需要解決幾個認(rèn)識上的問題：

　　1、認(rèn)為高溢價是市場行為、國際慣例的看法與事實不符。

　　美國和香港股市高于發(fā)起人股凈資產(chǎn)的溢價發(fā)行不到70%，而我們是100%，他們的溢價倍數(shù)一般為1.1-2倍之間，極個別的為7倍，我們的是2.8-40倍。他們低于發(fā)起人股凈資產(chǎn)的折價發(fā)行率為約10%，H股幾乎全是折價發(fā)的。而我們是0。這是國際慣例嗎？我們的高溢價發(fā)行是被股市剝削制度扭曲的，投資者不自覺的被迫行為。

　　這是因為全流通環(huán)境下的發(fā)行與股權(quán)割裂制度下的發(fā)行根本不同，前者的發(fā)行價是投資者對全部股票進(jìn)行價值確認(rèn)后的購買價，后者在發(fā)行時，投資者只是參照其他同等流通盤的流通股價而給出的一個操作位，絕不認(rèn)同全部股票具有同等價值，但對于其后利用同權(quán)進(jìn)行的剝削只能束手待斃。

　　2、將非流通股按凈資產(chǎn)向流通股東出售，這個主張貌似合理，其實大謬不然。

　　這里要分清兩點，一是國有股中有多少是通過轉(zhuǎn)贈股本、送股無償侵占來的？由流通股東高倍溢價形成的資本公積，然后把大部分轉(zhuǎn)贈給不出一分錢溢價的大股東，再由大股東把這部分股票高價買給流通股東，這個圈子轉(zhuǎn)的很巧妙，巨大的剝削就實現(xiàn)了。二是非流通股凈資產(chǎn)的大部分是由流通股東高溢價認(rèn)購后配股形成的。這等于是把我從你那搶來的東西再賣給你，這公平嗎？

　　3、給流通股東補償?shù)奶岱ú豢茖W(xué)，容易授人以柄。不是補償而是回歸公正，公正首先是起點的公正，建立一個公正的股市是政府義不容辭的責(zé)任，否則就是失職，就是偏袒權(quán)貴資本。

　　4、國有資本至上的觀點，這實質(zhì)上是舊有意識形態(tài)至上的觀念，不以效益評價經(jīng)濟(jì)，而是以道德評價經(jīng)濟(jì)。

　　5、股權(quán)制度是歷史形成的，只能在發(fā)展中解決，這是找借口回避矛盾。

　　拖延只能積累矛盾，使問題更難解決，用持續(xù)下跌來解決就是把股民逼上絕路，搞不好，中國經(jīng)濟(jì)和政治要出問題就在股票市場上。

　　解決全流通要分兩步戰(zhàn)略走

　　把非流通股轉(zhuǎn)化為流通股是發(fā)展中國股票市場的重大戰(zhàn)略性行動，跨越這一步可為中國股票市場帶來巨大的戰(zhàn)略“收益”。

　　但在操作上，我們還是應(yīng)秉持理性與謹(jǐn)慎的原則，想方設(shè)法減輕其對市場的沖擊。基于現(xiàn)實條件的考慮，我們可以采取兩個戰(zhàn)略步驟：第一就是終止非流通股增量；第二是一步到位化解非流通股存量。

　　采取這樣的戰(zhàn)略步驟使非流通股市場化，將對市場產(chǎn)生多重積極效應(yīng)。終止增量的既是非流通股市場化的第一步戰(zhàn)略措施，還是化解存量的前提。在實施終止非流通增量的同時，繼續(xù)打擊操縱市場，從嚴(yán)查處違法行為，就會使市場依靠自身的規(guī)律，逐步向其合理價值水平的回歸。在股票市場向其價值回歸的緩慢過程中，整個股票市場的上市公司的投資價值也在相應(yīng)提高，而隨著監(jiān)管等措施的完善，加上我國宏觀經(jīng)濟(jì)加入WTO后整體上將持續(xù)向好的預(yù)期，再考慮到市場上的不少股票通過其發(fā)行公司的努力，可以相對地提高其投資價值，會相對抑制股價總體水平的下降，因而總體上會創(chuàng)造出一個相對穩(wěn)定的市場局面。這樣，就為非流通股存量的市場奠定了市場化穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

　　在第一個戰(zhàn)略步驟實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)之后，緊接著實施第二個戰(zhàn)略步驟，徹底解決存量的問題。解決非流通股存量實際上僅僅是一個時機(jī)選擇問題。在加入WTO后的五年保護(hù)期內(nèi)，可以等待一個最有利的時機(jī)來把非流通股存量轉(zhuǎn)化為流通股的。這個時機(jī)的判斷標(biāo)準(zhǔn)是：中國股票市場股價總體水平基本穩(wěn)定在其投資價值區(qū)間內(nèi)且流通股的價格已基本上實現(xiàn)了和國際主要資本市場股價統(tǒng)一，成為國際投資者可接受的價格。在加入WTO后的這五年緩沖期內(nèi)，只要繼續(xù)貫徹終止增量、凍結(jié)存量的政策，市場就會逐漸形成穩(wěn)定的價值中樞，市場的整體水平將回歸到其合理的投資價值水平。這個時候，就是我們解決非流通股存量的時候，而且也可以讓非流通股存量的市場化一步到位。這就從根本上解決了中國股票市場的股權(quán)統(tǒng)一問題。從而為確立以統(tǒng)一股權(quán)為基礎(chǔ)并與國際通行的市場規(guī)則相適應(yīng)的股票市場奠定了基礎(chǔ)。

　　二、上市公司的出路

　　應(yīng)該說，已經(jīng)上市的股份公司都是中國的“歷史英雄”。中國證券市場是改革開放以后才開始嘗試的，時間短，發(fā)展快，上市公司已達(dá)1300多家。在這些上市公司中，已有一些運作比較規(guī)范，但還有相當(dāng)一部分上市公司的運作機(jī)制很不規(guī)范。

　　一個成熟的、健康的股市應(yīng)該是投資者通過投資上市公司發(fā)行的股票獲得了一定的投資收益；上市公司通過在證券市場順利籌資實現(xiàn)資本積聚和集中的基礎(chǔ)上，壯大了自身實力，增強(qiáng)了國內(nèi)競爭力和國際競爭力，并為投資者創(chuàng)造了比較豐厚的回報；國家通過證券市場的發(fā)展不僅從上市公司、證券公司的發(fā)展中以及從投資者的日常交易中獲得了更多的稅收，而且推動了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。應(yīng)該說，中國股市離這一目標(biāo)的實現(xiàn)還有相當(dāng)遠(yuǎn)的距離。

　　要營造健康的股市，必須培育一支優(yōu)秀的具有較強(qiáng)盈利能力和具有較強(qiáng)國際競爭力的上市公司隊伍，其中提高這支隊伍募股資金的使用效率和使用效益至關(guān)重要。因為提高募股資金使用效益，是實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的關(guān)鍵，是提高上市公司經(jīng)營效益的核心。上市公司之間的競爭在很大程度上直接反映為募股資金投向和使用效益的競爭。

　　從我國的1200多家上市公司的整體情況看，那些成長性好，擴(kuò)張性快，業(yè)績保持一定幅度增長的公司均是一些募股資金得到了合理高效使用的公司，如深萬科(資訊 行情 論壇)、青島海爾(資訊 行情 論壇)等公司，相反那些ST公司、PT公司之所以出現(xiàn)連年虧損，很重要一點就是沒有很好地利用募股資金。

　　按照中國加入WTO做出的各項承諾，股市對外開放已是迫在眉婕，如果我國目前的上市公司不能有效使用募股資金，不能創(chuàng)造出更好的效益，那么，一旦允許外國公司來我國股市發(fā)行股票，根據(jù)資金的逐利性特點，投資者將會“用腳投票”，拋售國內(nèi)公司的股票，選擇外國公司的股票進(jìn)行投資。

　　消除制度缺陷

　　我國上市公司募股資金使用效益不高，募股資金這一稀缺資源嚴(yán)重浪費，說到底，最根本的原因是我國若干制度性缺陷所致。這些制度性缺陷不消除，上市公司作為中國股市的微觀基礎(chǔ)，就難以充滿生機(jī)和活力。要消除制度缺陷，就要從這些方面入手：

　　1、發(fā)行制度缺陷。這一缺陷導(dǎo)致垃圾公司和問題公司混進(jìn)股市。中國股票發(fā)行制度帶有濃厚的計劃經(jīng)濟(jì)色彩，主要指額度管理和指標(biāo)管理兩個方面。在此背景下，造成上市公司問題成堆，積重難返。一是擬發(fā)行公司的遴選標(biāo)準(zhǔn)，不是依據(jù)存量業(yè)績和未來成長性，不是依據(jù)募股資金投向的可行性、先進(jìn)性和盈利性，而是依靠公司對政府的攻關(guān)能力，由此使那些業(yè)績不佳，募資項目拼湊的公司混進(jìn)資本市場；二是存在著濃厚的平均主義和地方主義色彩，股票發(fā)行不是優(yōu)化資源的手段，而且圈錢致富工具；三是發(fā)行對象偏重于國有大中型企業(yè)，存在所有制偏見，部分國企由于沉重的歷史包袱和落后的技術(shù)手段，就是募集更多的資金也是難以起死回生。有些國有企業(yè)屬于落后的將被淘汰的夕陽產(chǎn)業(yè)，也能擠上股票發(fā)行的快車道。四是由于采用額度和計劃管理，擬發(fā)行公司就成為一種稀缺資源，中介機(jī)構(gòu)協(xié)助擬發(fā)行公司發(fā)行股票便能獲得很大的無風(fēng)險收益，包括券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)，為了牟取這種暴利，喪失信用原則，展開惡性競爭，使得垃圾公司通過虛假包裝混進(jìn)股市。

　　2、監(jiān)審制度缺陷。這一缺陷造成上市公司信息披露虛假，誤導(dǎo)廣大中小投資者。有些募股資金所投項目完全是為了更多圈錢而臨時拼湊的。

　　3、產(chǎn)權(quán)制度缺陷。這一缺陷造成了中小投資者難以對上市公司募集資金的使用情況進(jìn)行有效地監(jiān)督，大股東擠占挪用上市公司募股資金，侵害中小投資者權(quán)益。中國股票市場在產(chǎn)權(quán)制度上的最大缺陷就是國有股“一股獨大”，由此導(dǎo)致諸多問題。

　　4、法律制度缺陷。這一缺陷造成對上市公司運作情況沒有強(qiáng)硬的法律約束。盡管《證券法》第20條規(guī)定上市公司對發(fā)行股票所募資金，必須按招股說明書所列資金用途使用。改變招股說明書所列資金用途，必須經(jīng)股東大會批準(zhǔn)。擅自改變用途而未作糾正的，或者未經(jīng)股東大會認(rèn)可的，不得發(fā)行新股。但是，在相關(guān)條款中并沒有厘定擅自改變募股資金投向責(zé)任人的行政和法律責(zé)任，因而使這一條款不具有可操作性。

　　5、分配制度缺陷。這一缺陷造成上市公司沒有提高核心競爭力的主動性和積極性。由于沒有建立一套有效的激勵機(jī)制，高層管理人員職業(yè)操守很差、品德敗壞，將上市公司作為自己的小金庫，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益。

　　銳意改革，開拓創(chuàng)新

　　反思我國股票市場的發(fā)展歷程，對照西方成熟市場的成功經(jīng)驗，必須銳意改革，開拓創(chuàng)新，全面提高上市公司質(zhì)量及生存與發(fā)展能力。

　　1、股票發(fā)行要有新政策。

　　要建立一套以業(yè)績和公司未來的成長性遴選擬發(fā)行公司的股票發(fā)行審核制度，從源頭上堵住垃圾公司和問題公司混入股市的渠道。參與上市公司股票發(fā)行的所有機(jī)構(gòu)，包括股票發(fā)行人的董事會成員、高級管理人員以及主承銷商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)中的法人和相關(guān)項目承做人員，都必須將一定的風(fēng)險金存入中國證監(jiān)會指定的股票發(fā)行風(fēng)險金專用賬戶。同時對參與新股發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)、發(fā)行公司以及相關(guān)責(zé)任人確定5年左右的風(fēng)險期，如果在這5年內(nèi)上市公司在經(jīng)營方面出現(xiàn)了與招股說明書、配股說明書以及增發(fā)意向書中所承諾的投向、業(yè)績明顯的偏差，就要對參與股票發(fā)行的各方進(jìn)行行政或刑事處分，沒收其繳納的風(fēng)險金，用于對中小投資者的賠償。

　　2、遏制造假要有新手段。

　　一個社會，如果偷東西的人不受懲罰，這個社會就會出現(xiàn)滿大街都是小偷的局面。中國的證券市場和上市公司，似乎有點像這樣的局面。面對上市公司和中介機(jī)構(gòu)聯(lián)合造假的現(xiàn)狀，引進(jìn)國際知名會計師事務(wù)所當(dāng)然必要。但應(yīng)指出，中國會計師事務(wù)所造假，不是業(yè)務(wù)水平差的問題，而是因為造假成本太低，造假收益太大。

　　在一些上市公司中，已經(jīng)形成了“造假賬——騙配股——再造假賬——再騙配股”的惡習(xí)怪圈。我們完全可以做出這樣的規(guī)定：已經(jīng)上市的公司，再融資以發(fā)企業(yè)債券為主。管理層甚至可以給予上市公司募債的優(yōu)先權(quán)，即上市公司與非上市公司相比，可以優(yōu)先發(fā)債。而且還要規(guī)定，債券的期限一般不超過企業(yè)經(jīng)營者的任職期限。這樣，即使允許上市公司做假賬，他們也不會做，因為債權(quán)人需要現(xiàn)鈔還本付息，他們用不著看賬。債券到期如果不能還本付息，就會招來債權(quán)人圍門和股東拋售的局面，經(jīng)營者也好，大股東也好，能不害怕嗎﹖既然他們不怕小股東但怕債權(quán)人，既然債權(quán)人對企業(yè)經(jīng)營者和大股東有更強(qiáng)的約束力，我們?yōu)槭裁床唤o上市公司造就一批債權(quán)人呢！

　　3、強(qiáng)化管理要有新辦法。

　　首先，要加強(qiáng)獨立董事制度建設(shè)，使上市公司運作處于公開監(jiān)督之下。一是要切實建立重大事項表決的大股東回避制度。特別是涉及到與大股東利益相關(guān)的重要事項的表決更應(yīng)該建立大股東回避制度。如重大的資產(chǎn)買賣，為大股東擔(dān)保以及募股資金投向的改變等；二是要切實實行人員、財務(wù)和資產(chǎn)的三分開。大股東的高級管理人員不得在上市公司兼職。三是要全面引入獨立董事制度。獨立董事應(yīng)代表中小股東的利益，對上市公司董事會，上市公司的高級管理人員，上市公司的經(jīng)營活動和財務(wù)狀況具有質(zhì)詢權(quán)和申訴權(quán)。同時在法律法規(guī)上應(yīng)明確獨立董事的職責(zé)和權(quán)利，充分保障獨立董事依法行事。四是要全面推行投票表決的累計投票制，減少大股東通過控股地位對上市公司重大事項如改選董事等表決的控制。

　　其次，要強(qiáng)化對大股東的約束。要使中國的證券市場健康發(fā)展，要提高上市公司的總體質(zhì)量，關(guān)鍵在于造就一批德才兼?zhèn)涞拇蠊蓶|。為此，管理層有必要對大股東進(jìn)行跟蹤監(jiān)測和動態(tài)評價，并制訂相當(dāng)于上市公司大股東“任職資格”的有關(guān)規(guī)定。所謂“任職資格”，就是要對已經(jīng)當(dāng)過上市公司大股東的企業(yè)及相關(guān)人員要進(jìn)行跟蹤監(jiān)測和動態(tài)評估，對已經(jīng)受過處罰，不符合“任職資格”的大股東，要嚴(yán)禁以種種方式再進(jìn)入上市公司大股東的行列，盡管他們手中的錢再多，也不能成為上市公司的大股東。其三，通過建立區(qū)域性市場，使上市公司股東人數(shù)和股東分布空間實現(xiàn)兩個適當(dāng)集中，增強(qiáng)股東的主人意識和信息優(yōu)勢。

　　再次，要實行嚴(yán)格的績效獎懲制度，將上市公司效益與高層管理人員的收入分配有效掛鉤。全面推行股票期權(quán)制，建立上市公司高層管理人員的利益激勵機(jī)制。實踐證明，如果上市公司的利益和公司高級管理人員的利益沒有直接的聯(lián)系，僅憑良心，僅憑責(zé)任是靠不住的。只有建立股權(quán)激勵機(jī)制，上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)才是健全的，才能有效運轉(zhuǎn)。從國外上市公司有效運行機(jī)制來看，股票期權(quán)制不失為有效的方法。在建立股票期權(quán)激勵的同時，還必須建立諸如獨立董事制度之類的約束機(jī)制，防止上市公司內(nèi)部人控制問題的蔓延，還要防止由于一股獨大而掏空上市公司事件的再度發(fā)生。

　　4、體制、機(jī)制創(chuàng)新要有新舉措。

　　在上市公司里，國有企業(yè)不能一股獨大。解決國企一股獨大的問題，可以采取國有企業(yè)上市應(yīng)由增量上市變?yōu)榇媪可鲜小Ｋ�謂存量股份制和存量上市，是將國有企業(yè)的存量資產(chǎn)拆成股份，然后將其上市交易。其中每賣掉一股，國有資產(chǎn)就減少一份。所賣得的資金，作為貨幣形態(tài)的國有資產(chǎn)，交給財政部門，用于建立社保基金、國企職工養(yǎng)老基金等。上市的結(jié)果，企業(yè)資產(chǎn)總規(guī)模沒有絲毫的增加和減少，所改變的只是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主體。這樣的上市就是真正的改制，而不是圈錢。通過這種辦法上市，國有股就不可能一股獨大，而是越來越少。有的企業(yè)經(jīng)過上市，一夜之間就會由國有企業(yè)變?yōu)榉菄�有企業(yè)，國有股可能全盤退出。現(xiàn)在之所以造成大多數(shù)國有上市企業(yè)都是一股獨大，就在于不是存量上市，而是增量上市。增量上市的結(jié)果，國有企業(yè)從老百姓口袋里圈了一大筆資金，自己卻沒有改制，用老體制控制和浪費了更多的新資金。

　　對嚴(yán)重資不抵債和扭虧無望的上市公司，讓其退市乃至破產(chǎn)，這是建立上市公司約束機(jī)制的主要環(huán)節(jié)。要加大退市力度，堅決淘汰一批行業(yè)衰落、資不抵債、連年虧損而且造成募股資金嚴(yán)重流失和浪費的上市公司，確保上市公司質(zhì)量。

　　在體制和機(jī)制創(chuàng)新的過程中，要注意發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用。目前，廣大股民把自己的血汗錢投向基金公司，形成一個大的投資機(jī)構(gòu)，目的是讓專家理財，進(jìn)行組合投資，但結(jié)果卻造成了“基金黑幕”，不是專家理財，而是莊家理財。如果規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者所買股票在一年內(nèi)不準(zhǔn)賣，則他們必須參與企業(yè)分紅，他們的利潤只能從所投資的上市公司分得，而不能只從廣大股民的口袋里轉(zhuǎn)移而來。這樣，機(jī)構(gòu)投資者就必須瞪大眼睛選擇好上市公司，并對上市公司的所作所為進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)視。有這樣的機(jī)構(gòu)派人進(jìn)入董事會，其作用將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過獨立董事。

　　不容否認(rèn)，中國股市存在諸多問題，這些問題是發(fā)展中出現(xiàn)的問題，只有通過改革和發(fā)展來解決。只有堅持走改革與發(fā)展之路，不斷開拓創(chuàng)新，中國股市才能走出困境，才能真正充滿希望。(原文2萬余字，本報發(fā)表時有刪節(jié))