眾業內專家激辯全流通 股權分置要把握最后時機

　　新浪財經訊 2005年2月20日在新大都飯店舉行了一場“放言股權分置 把握最后時機”研討會，在會上眾多專家針對目前股權分置問題獻計獻策，新浪財經對此進行了全程報道，以下為會議全部實錄：

　　會議時間：2005年2月20日

　　會議地點：新大都飯店中A廳

　　主辦單位：《資本市場》雜志社

　　主持人：

　　各位春節好，在正月十五到來之前，我首先代表《資本市場》雜志社主編楊平老師和副社長林剛老師，還有編輯部的全體同事給大家拜一個晚年，祝大家元宵節愉快。在節日期間請各位老師、專家來，主要是探討中國股權分置的話題。這個話題實際上是討論時間很長的話題，我剛才跟王連洲老師交流的時候，王老師也說大家這么長時間一直爭論，各說各有理，沒有實現真正的溝通和交鋒，今天《資本市場》雜志社能夠有興請大家來，大家可以知無不言就股權分置有一個深入的討論。第一使大家互相深入了解對方的觀點，也可以對中國股市獻計獻策。

　　股市，大家現在都有一個觀點就是無藥可救，把矛盾的焦點都指向了股權分置，也有一種觀點就是解決了股權分置中國股市也不會好到哪兒去。我們想今天大家能夠就解決股權分置話題展開討論。在討論期間大家充分掌握時間，把自己的理論闡述清楚就可以了，每人發言大概15到20分鐘之間，當然還可以有第二次的發言機會。下面我介紹一下參會的嘉賓：巴曙松，國務院發展研究中心金融研究所副所長；王連洲，重要人民大學信托與基金研究所理事長；石小敏，中國改革雜志社總編；齊力，中關村證券戰略規劃總經理；華生，燕京華僑大學校長；張衛星，頤合財經首席分析師；張曙光，天則經濟研究所理事長；鐘偉，北京師范大學金融中心主任；楊帆，中國政法大學教授；楊鵬，中國企業文化研究中心主任；高輝清，國家信息中心；曹遠征，中銀國際首席經濟學家；袁鋼明，社科院經濟研究所宏觀經濟研究室主任；韓志國，北京邦和財富研究所所長。

　　在股權分置上聲音最大就是張衛星，那么張衛星先打頭炮吧。

　　張衛星：

　　股權分置各位學者都關注很多年，這個問題由于這幾年的討論，不管細節還是宏觀上，大家都沒有大的分歧，只是存在一些小的分歧。股權分置有幾個問題到今天應該有一個澄清，首先是名詞解釋。什么是股權分置，應該有一個官方概念，這樣大家談論一個問題才不會走偏。股權分置從狹義的講，聚焦在中國股市A股市場這個環節上不要擴散的話，股權分置是指因為有特殊的歷史原因和市場演變過程，有政府政策的干涉，以及市場各方對股市認識等等原因，在中國股市同一家上市公司內部出現了兩類股票，非流通股與社會流通股。這兩類股是不同股不同價，權利差異很大、價格差異也很大。正因為這樣的現象，我們叫做狹義的解釋。當然還有A股、H股、法人股、外資股等各種各樣的現象，但狹義講是這個定義。

　　中國股市的問題很多，歸納起來我認為主要集中在五個大問題上。

　　第一個問題，是政府管理層的問題

　　我最近看到有人在報紙上說，中國股市管理層是中國股市最大的坐莊機構，這個描述是很形象的。政府管理層的行為也確實表現的像個商業化的機構，把股市從低位托起來是為了上市融資，也就是為了圈錢，這是政府層面存在的問題，政府對股市的認識是存在誤區的。

　　政府認識的問題解決起來需要很漫長的時間，比如在過去我們聽到一種說法，如果不為國企融資，我們搞中國股市干什么？這是最初的說法。現在有一個描述，在融資的時候一定要照顧到市場的承受力，這是一種轉變，但這種認識的轉變還不夠。

　　第二個問題就是股市微觀層面的，在上市公司的結構和市場結構微觀的錯誤就是特殊的股權分置，也叫股權分裂。

　　第三個問題就是宏觀的結構層面上，缺乏多層次股市系統，現在的股市是單一層次的壟斷股市。

　　中國是一個世界上國土面積第三大、人口第一大的國家，社會層次非常多，960萬平方公里、13億人口，我們缺乏多層次的股票市場結構。國務院發展研究中心的郭勵弘老師在考察印度股市時，就看到印度是23個股市，其實美國納斯達克也是由很多股市集中起來的，包括像香港股市，一個彈丸城市的股市，最初是由4個股市演變而來的，再往前追溯有7個股市，最后合并成了聯交所。

　　一個菜市場是搞不好的，只有遍布全中國，有了市場機制之后才可以。宏觀我們缺乏多層次的問題。

　　第四就是整體游戲規則的扭曲。我們現在股票市場的游戲規則邏輯體系是不循環的，不是閉合系統。它是單方向的，模式是股民拿錢來，然后其他的機構分享利益，券商分享一部分利益，稅收分享一部分利益，上市公司分享一部分，……但股民并沒有獲得回報。這個整體游戲規則問題的解決需要花很長時間，整體的系統需要梳理和結構的重新搭建，這需要政府部門和其他部門做許多的事情。

　　第五就是公司治理和現代企業制度的建設。

　　有人說中國股市主要是公司業績與企業治理的問題，這與股權分置是兩個概念，不要混在一起。建設上市公司公司治理和現代企業制度是長期的事情，在股票市場是分置圈錢的環境里面根本不可能建立一個健全的現代企業制度，我們應該先搞好市場的結構，以市場的能力糾正公司治理的問題。這樣才能起到事半功倍的作用。

　　這五個方面都很重要，但解決這些問題有一個輕重緩急、孰輕孰重。我對股市今天的認識并不是從一開始就是這樣的，我也在不斷的觀察它，認識它的結構，不斷的學習。所以市場和政府都需要改變的。

　　首先要解決就是股權分置問題，不解決股權分置我個人認為就是任何市場化的東西都定位不了，別的東西都會走偏，走到反面去。我們在過去一、兩年中看到很多的政策，韓志國老師也寫了一篇《六個政策錯誤》的文章批駁政策，他提出政府的政策實踐中都走到反面去了。我同意！

　　“以股抵債”變成在股權分置下搶奪民財。還有中小企業版的推出，在去年很多人都支持，打開報紙、網站看看都是支持中小企業版的言論，當然我是反對者。因為中小企業版還是股權分置的，最后我們都看到了結果，中小企業板剛一出來就都爆跌了，現在看當天所有參與者都虧損了一半，現在處于半死不活的狀態，還把老A股市場帶下來。所有這一切都反反復復證明不解決股權分置是不行的。

　　有人寫文章說，解決股權分置不能解決所有的問題，說全流通不能解決中國股市所有問題。我說，實際上沒有任何一個辦法能夠把中國股市問題全部解決，我張衛星不可能，我相信在座的老師也不可能有。如果有一個人能夠拿出一個方案能夠把中國股市的所有問題全部解決，那就站出來說說，那是沒有可能的。套用一句話，解決全流通不是萬能的，但不解決全流通是萬萬不能的。

　　解決股權分置問題后，第二步就是多層次問題，像北交所、上海、江浙一帶把地方全流通股市整體體系搭建起來，建立多層次股票市場體系。

　　對于解決問題的方案來說，就像醫生一樣，中國股市病了，我給出一個解決方案有兩套，一套就是歷史追溯，公司法第四條講過，股東對公司的投入是享受權利的必要條件，我們清算一下兩類股東的投入，非流通股還沒有上市，還在國資委系統或者地方政府手里，當年它們對公司的投入有多少。因為是上市公司都很透明，都可以查到，然后流通股擴股就可以解決問題了。

　　還有就是借鑒華生老師的觀點，用現實的市場化辦法解決問題。方法就是非流通股給自己的股票定價，同時流通股利益受到特殊保護，一開始我想用歷史最高價，但后來看價格太高，歷史最高價流通股就沒有任何虧損，但不太現實。

　　最后我認為用三年或者五年的成交量加權平均計價法還是可以的。這個觀點最一開始是韓志國老師提出的。我在《中國經營報》有一個“定股、定價”方案講的特別細。這兩個價格定下來，一個是保護價格，比如流通股的三年平均價格是9塊錢，非流通股也不要按歷史追溯，1塊錢可能不接受。假如他認為自己的非流通股值4.5元，那好，兩類股東那就是1：2的關系，社會流通股1股變成2股，市場價格除權到4.5元，則法人股就可以上市流通了。我走訪了很多企業，他們也愿意作出讓步。這兩種方案，作為上市公司來講有兩種選擇，要么選擇歷史追溯，要么在保護流通股東利益的價格確定后，非流通股東盡可能的定高價。

　　這個方案我們設計了制約條款，所以可以隨便試，我們做了很多的實驗，不怕操縱，誰愿意操縱誰操縱。我個人感覺從技術手段解決股權分置并不是什么難題了。95%的公司都可以按部就班，只有5%的公司有一些困難。

　　當然實施方案過程中需要配套措施，我認為股權分置解決的時候，政府還要有一個相對的對沖機制，漲高了應該采取什么對沖機制；如果市場不漲，還是很弱，政府還應該有什么措施，正負對沖措施都要有。我設想了一些退稅或者地方股市建立的對沖機制，在這個會議上我就不詳細說了，因為這是一個復雜而長期的連續性工作。

　　需要提防的觀點是，我看到一些搞股權分置方案研究的人說，這個問題不難，按他的方案解決完了之后，股市就要上5000點了，這種觀點要提防，如果真上了5000點，以后該怎么辦？那可能真是中華民族的整體災難就來了。

　　我先講這么多，謝謝大家！

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