C股來了又走

　　作者：曹雪峰

　　2004年12月15日，上海證券交易所、深圳證券交易所與中國證券登記結算有限責任公司聯合頒布了《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》。非流通股轉讓的交易所機制的形成，意味著非流通股的“統一市場”已經形成。它將帶給流通股市場兩個方面——資金面、比價效應——的影響。

　　2004年12月15日，上海證券交易所、深圳證券交易所與中國證券登記結算有限責任公司聯合頒布了《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》(下稱《規則》)。

　　《規則》規定，從2005年1月1日開始，所有上市公司非流通股股份轉讓，都必須在滬深交易所進行，股份轉讓雙方可以通過公開股份轉讓信息方式，達成非流通股股份轉讓協議，也可以通過非公開方式達成協議，并由滬深交易所和中國證券登記結算公司集中統一辦理。

　　《規則》對上市公司包括法人股、國有股在內的非流通股的協議轉讓程序及規則作出相關規定，并強調嚴禁場外非法股票交易。這是中國證券市場成立以來，首次對非流通股轉讓作出規范。

　　2005年1月2日，上交所、深交所和中央登記結算公司又聯合發布了《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理實施細則》(下稱《細則》)，上市公司的非流通股轉讓從1月4日起實施。

　　引起恐慌

　　由于牽涉至上市公司非流通股轉讓這一敏感問題，一種觀點認為，新規則是為全流通“鋪路”，是“國有股減持分步實施”的開始，因此《規則》和《細則》的出臺，不可避免地在市場上引起了極大的關注。而由于《規則》與此前市場預期有較大差距——一方面，非流通協議轉讓并非如市場所預期的需要公開詢價；另一方面，此前市場盛傳證監會與國資委達成共識，非流通股協議轉讓時將會拿出一定比例，以略高于協議轉讓價格向流通股股東配售，在《規則》中也未有相關規定，因此而使流通股市場產生了恐慌心態，并導致上證綜合指數(資訊 行情 論壇)跌破1300點的政策底。

　　《規則》出臺后，在市場上很快形成了“C股市場”的叫法，人們認為，非流通股進入交易所集中辦理轉讓業務，盡管沒有官方的言論稱其為一個新的市場，但事實是，轉讓交易統一在交易所進行；交易所負責信息披露；券商作中介；成交時交易方要交印花稅，已構成了一個新的股票交易市場的基本要件，它與A股市場的惟一區別僅僅在于，這個市場尚未形成連續競價的交易機制和較細的交易規則而已，新的“市場”勢必會對流通股市場造成極大的壓力。

　　被誤讀的政策

　　實際上，《規則》出臺的本意并非是讓非流通股變相流通。2000年至2001年，不少地方出現了以公開拍賣方式進行上市公司非流通股轉讓的活動(以下簡稱場外股份拍賣活動)，且參加人數眾多、交易金額巨大，事實上形成了一定規模的場外股票交易市場。

　　為此，2001年9月30日證監會發布《關于加強對上市公司非流通股協議轉讓活動規范管理的通知》，叫停非流通股委托拍賣。《通知》反復強調，根據《公司法》、《證券法》，上市公司的股東轉讓其股份必須在依法設立的證券交易所進行，經國務院批準成立的證券交易所，是上市公司股份轉讓的唯一合法場所，《通知》還要求登記結算公司和證券交易所對原有的有關非流通股協議轉讓的規則進行完善充實，特別是對采用公開征集方式的協議轉讓制定出具體規則，報中國證監會批準后執行。但是三年過去了，此規則一直沒有出臺。而近年以來，地方產權交易所如雨后春筍般興起，不少產權交易所為了開辟新的業務，把目光瞄向了上市公司的非流通股轉讓上。

　　其中最為典型的是上市公司南京新百(資訊 行情 論壇)(600682，SH)的股權轉讓。2003年6月13日，南京新百發布公告稱，公司大股東南京市國有資產經營控股有限公司所持南京新百的56382626股國有股份(占公司總股本24.49%)，將于6月17日在南京市產權交易中心掛牌轉讓。但此舉由于受限于《公司法》中“股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行”之明確規定，而最終被監管部門緊急叫停。在南京新百之前，類似的個案還包括2001年的寧夏恒立(600165，SH)、東百集團(資訊 行情 論壇)(600693，SH)，他們打出“公開征集國有股權受讓人”的大旗，以高于資產凈值20%的價格找到買家。不過，此事最后也被證監會叫停。

　　由于非流通股轉讓的具體規則沒有出臺，非流通股的轉讓客觀上受到了影響。“非流通股轉讓規則”正是在這樣的背景下產生的。它出臺的初衷并非讓非流通股市場變相流通。

　　從已公布的非流通股股份轉讓業務辦理實施規則來看，實施規則只是規定非流通股在交易所進行交易的具體程序和要求，也就是說只是為了規范起見，將原來在場外轉讓的非流通股交易業務納入交易所場內交易，非流通股的轉讓不通過交易所主機對轉讓雙方價格進行撮合，也不通過交易所公開競價，規則甚至還規定“向社會公開的股份轉讓信息內容不得包括出讓股份的價格條件”。交易所并沒有非流通股的價格發現功能，非流通股轉讓以后也不能流通，所以不會形成一個獨立的C板市場。這與市場原先預期的要形成一個C板市場要好得多。

　　一方面，非流通股轉讓交易行為頻發，監管部門必須順應市場需求，降低合規交易門檻、建立通暢買賣渠道。另一方面，又要避免證交所成為一個非流通股掛牌交易的產權交易場所，因此，不惜以“損失效率”為代價，《規則》限定信息服務為提供股權轉讓和聯系方式信息，但不得包括轉讓價格，由有買賣意向的雙方自行談判確定。

　　流通股市場仍有壓力

　　盡管此前管理部門對《規則》意味著非流通股C板市場形成的觀點予以澄清和回應，即“《規則》的發布與解決非流通股流通問題沒有任何關系，更不意味著任何所謂股票交易市場的開通”。但非流通股轉讓的交易所機制的形成，尤其是統一交易、出讓人掛牌等制度安排，意味著非流通股的“統一市場”已經形成。它將帶給流通股市場兩個方面——資金面、比價效應——的影響。

　　目前滬深兩市非流通股規模大約為流通股規模的3倍，理論上分析，如果由于“統一市場”的形成而放大非流通股交易量，則必然對流通股市場形成較大沖擊。但首先，“統一市場”并沒有改變非流通股“非流通”的性質(任何主體受讓非流通股后，股份仍然為非流通股，不能進入證券交易所交易系統進行流通交易)；其次，“國有股”減持問題尚未明確；再次，管理層出于維護流通股市場的考慮，會適當控制非流通股市場的交易規模和節奏，目前我國上市公司非流通股每年的市場交易額超過300億元，在此規模基礎上，因《規則》出臺而對流通股市場形成的資金壓力將會十分有限。但長遠來看，如果非流通股掛牌轉讓數量增多，將會改變市場的資金結構。

　　其次是比價效應。比價效應的影響程度取決于兩方面因素：一是非流通股的“交易規模”；二是非流通股的流動性。非流通股對流通股的比價效應必須首先以其一定的“交易規模”為基礎，非流通股與流通股之間巨大的價格差異事實上已經長期存在，但如果非流通股交易規模相對于流通股交易規模微乎其微的話，比價效應不會明顯表現出來；其次，從目前的政策導向看，非流通股統一市場的形成，雖然在一定程度上增加了非流通股的流動性，但只要“國有股減持”的根本性制度問題沒有確定方向，則非流通股的“流動性”問題不可能從根本上解決，出于流動性考慮，機構投資者大規模投資該市場的可能性不大。

　　從近期的市場表現觀察，市場已經對《規則》作出較為明顯的負面反應，究其原因，一方面《規則》出臺使投資者形成了對“C板”市場資金分流和比價效應的負面預期，另一方面，隨著熱點回落和擴容臨近，市場自身的“熊市思維”空前強烈，進一步強化了對《規則》的負面反應。

　　我們認為，近期市場已經對《規則》作出明顯的負面反應，未來管理層會對非流通股轉讓的節奏和規模進行“合理”的控制，從而極大地弱化對流通股市場的負面影響，擴容因素和宏觀經濟層面的不確定因素將成為近期制約市場的主導因素；長期看，非流通股市場發展對流通股的影響取決于管理層對“國有股減持”問題的政策導向，只要非流通股流動性與流通股存在根本性的差異，則二者存在明顯的價格差異仍然是合理的。

　　峰回路轉？

　　在1月21日的早市階段，滬深指數雙雙出現了大跌，其中滬指盤中一度跌破1200點的支撐，創下了1189點的最近五年半新低，已將自1999年519行情以來的漲幅全部吞蝕。在這種情況下，“C股市場”因素受到了更多的關注。

　　事實上，在此之前市場投資人已將大盤下跌的主要原因歸咎為C股市場和新股詢價制度。在1月18日，《證券時報》通過大智慧網絡發起股民對利好政策的投票，候選政策共有10項，股民根據自己的看法選擇最希望出臺的政策。投票結果顯示，暫停C股市場、暫停上市公司再融資和下調印花稅的得票率最高。10項政策投票結果分別是：

　　在解決股權分置問題方案出臺之前，暫停非流通股在交易所系統轉讓(27.23%)；設立更高級別的證券管理機構，如證券委，以加強部委間的協調(4.13%)；出臺稅收優惠政策，如減免股息所得稅、下調印花稅(15.86%)；設立穩定證券市場的國家基金，并盡快入市(6.49%)；暫不進行“A+H”發行試點(7.32%)；降低或放寬資金的準入門檻，如銀行、企業和QFII的準入門檻(3.8%)；允許績優公司在二級市場回購自己公司股票(3.51%)；采取更有力措施，遏制大股東占款及掏空上市公司行為(6.73%)；建立重大政策出臺聽證會制度，切實保護投資者權益(4.67%)；暫停上市公司再融資(20.26%)。

　　很顯然，市場投資人最看重的就是暫停C股市場。

　　大盤“一夜回到解放前”的走勢，在令投資者感到悲傷的同時，也引起了管理層的高度重視。在由人民大學金融與證券研究所等多家單位共同舉辦的第九屆(2005年度)中國資本市場論壇上，與會各方官員、專家、學者就中國資本市場的戰略方向進行了探討，中國證監會規劃委主任李青原女士旗幟鮮明地表達了自己的觀點。對于目前C股市場的設置可能給中小投資者帶來的利益損失。李青原表示從一個研究人員的角度來看，市場的反應已經說明了它對解決股權分置問題有很多消極的影響，決策層應高度重視，并應盡快向市場作出回應。在最近一次有關非流通股轉讓問題的研討會上，吳曉求、劉紀鵬、韓志國等多位著名學者也一致呼吁，應立即叫停非流通股轉讓業務，并下決心落實“國九條”提出的積極穩妥解決股權分置問題的精神。

　　而在當股指跌至1200點附近時，證監會市場監管部主任謝庚也表示，不排除采取一些階段性措施來保持市場的穩定。那么，這些措施是什么？又會采取什么樣的方式來保護市場？

　　一個頗具可能的措施是：暫停C股市場。據有關消息稱，深圳證券登記結算公司此前已接到有關部門要求，并已暫停辦理非流通股轉讓業務；深交所有關人士更表示，目前沒有非流通股轉讓申請獲批，是由于目前并未有新的非流通股轉讓業務申請獲受理，且證監會正在研究相關規定，具體轉讓事宜須待新規定出臺。在1月21日，滬深指數走出了先抑后揚的上漲行情，其中滬指勁升30點。對此市場的猜測是，是受C股市場暫停的消息影響。但至今這一事件還沒有得到官方的正式確認，同時，“暫停C股”與“叫停C股”本質上的差異。更需要保持高度的關注。

　　(作者系華西證券首席分析師）