|
易憲容
生存還是毀滅？當滬市綜指打破1200點的“鐵底”時，要求政府救市之聲隨之四起，更有不少人在猜測政府可能采取的種種救市之策。有媒體報道，證監會的階段性救市包括暫停非流通轉讓、控制新股發行節奏、確定股權分置試點等，甚至成立什么平準基金來為股市護盤。對于這些舉措，政府是否會采納，是否會真正來救市，應該是相當不確定的。如果政
府確實有此意圖，那么，這種政策救市的效果如何，也是值得懷疑的。
兩種迥然不同的政府救市
十幾年的股市，政府一直在采取政策性方式來發展，但越是這樣做，市場越是陷入困境。其中的經驗教訓不是有許多嗎？有人說，中國內地股市到了生死存亡的時刻，此時如果政府不伸出援手，那將后果堪憂。因為，從美國“9.11”事件、香港地區1998年金融危機來看，如果不是政府施以援手，那么當時的市場就會面臨崩潰的危險。
對于上述言論，我們需要厘清。股價的波動本來是任何一個市場十分正常的事情，股價下跌不可能讓整個市場死亡。美國納斯達克市場，股價曾從5300點下跌到1000多點，從來沒有人擔心納斯達克市場已經到死亡的邊緣。從1997年以來，香港地區市場的股價上上下下波動好幾次，每次波動都有近萬點差，但沒有誰在說，當股市價格向下跌時就會讓市場死亡。這些市場經過一輪又一輪價格波動，現在不也是很好地存活下來了嗎？
而且，在這些市場中，政府對市場的干預并不是因為股價下跌，而在于當時特別的市場環境。“9.11”事件發生，美國政府為了穩定市場，確實采取了一些措施，但政府的政策主要是向市場注入流動性、降低利率，以避免陷入經濟衰退。至于1998年的香港地區市場，特區政府確實是采取直接進入市場干預的方式，但那是面對巨大的外部壓力，涉及整個資本市場的安全問題，即對沖基金采取非常措施，而內地目前的情況與那種環境迥然不同。
目前內地的股市只是股價向下，并沒有出現威脅整個市場安全的大經濟事件。如果股價下跌就要救市，那內地市場將越來越陷入難以自拔的泥淖。內地股市發展到今天這個樣子，最大的問題就在于股市的政策市，就在于政策市能夠讓那些靠近市場權力的人輕易地掠奪投資者之財富，就在于政策市讓整個市場的功能喪失，就在于政策市讓整個市場價格機制的扭曲。如果這個市場還是以政策市方式走下去，那么其后果就真的令人擔憂了。
面對變化的投資者結構陳舊的救市觀念行不通
內地股市為什么會走到今天這步？毫無疑問，不僅在于相關的制度缺陷，如單邊市、股權分置等，而且在于市場在改變這種制度缺陷過程中，市場的制度規則、制度結構、投資者結構等方面發生了巨大的變化。對于變化了的市場，特別是變化了的投資者結構，如果還以老的觀念、老的辦法來解決目前市場問題，那么市場將難有走牛的機會。
只要仔細觀察，不難發現，在內地股市這幾年持續走低的同時，股市的機構投資者也在不斷地壯大。機構投資者從無到有、從小到大，到目前發展成了市場最大的主力軍。投資者結構的變化，必然會引起整個市場投資理念、投資策略、投資方式等方面的變化。如果僅以傳統的市場、傳統的上市公司來應對已發生根本性變化的投資者時，這個市場能夠發展嗎？
我們可以看到，早幾年以資金托起的股市現在已經行不通了。比如，在“國九條”中，有一項重要改革就是讓更多合規的資金進入股市。規則是推出了，但社保基金、保險資金、企業年金、QFII等會進入股市赴湯蹈火嗎？不會，如果無利可圖，它們只會在市場邊上靜觀其變。政府一聲令下，各種資金就蜂擁入市的狀況早已成了歷史。
可是，目前一些市場中或市場邊的人，僅是把自己的思維限定在傳統的股市中，天天糾纏在如何解決股權分置的問題，如何讓傳統股市的投資者利益得到補償，如何反對不利于自己利益補償的規則上，如何希望政府來拯救股市。實際上，在投資者結構發生了重大變化的情況，這種傳統的思維方式顯得有點落伍，而且也不能真正解決問題。
還應該看到，機構投資者不僅開始主導股市運行，而且在主導一些市場游戲規則的制訂，如2004年出臺社會公眾股分類表決制度、新股發行制度等都出現了端倪。因此，目前的市場發展，盡管基礎性制度建設最為重要，但同樣重要的是如何建立起適應以機構投資者為主體的市場盈利模式，如何建立起對機構投資者在市場運行中的約束規則，這才是市場應該關心的事情。
而1月17日啟動的新股發行、新股定價及發行的市場化，不僅可以讓更多優質的上市資源留在A股市場，改變內地股市上市公司之質量，更重要的是能夠為投資者結構發生了巨大變化的市場提供一種新盈利模式。這不僅預示著內地股市一場大變革，而且預示著整個市場利益關系大調整。
正是因為股價的下跌，市場改革模式的爭議、股市改革順序的爭議、市場對股市發行規模之控制要求等又風生水起。因為這個市場不再被少數人所捕獲，而是應該制訂更好的政策來改變這種容易為少數人所捕獲的環境。如給予市場更多的預期，讓更多優質公司在內地上市等。
(作者為中國社科院金融研究所金融發展室主任)
| 
