汪異明：當前，全球經濟仍在進一步的探底過程中。美國2008年四季度GDP環比下降6.3%，一季度經濟進一步下滑的趨勢仍沒有停止。最新的數據顯示，2月份工業產出環比繼續下降，同比下降11.8%。勞動和資本的閑置進一步上升， 2月份失業率快速攀升至8.1%，比上月高0.5個百分點，2月份設備使用率下跌至70.3%，延續了2007年12月份以來14個月的跌勢。雖然3月份的消費者信心指數和PMI指數有低位企穩的跡象，但是，在美國房地產止跌、金融機構的有毒資產被查清以前，美國經濟復蘇可望不可求。

　　同樣的故事也發生在歐洲，歐元區1月份工業產出環比下降3%，同比下降17.1%，失業率也開始攀升，2月份失業率達8.5%。作為歐元區的經濟發動機德國，最新的數據表明，1月份出口下降4.4%，工業產出下降7.5%。在英國，GDP繼去年第四季度下滑1.6%后，今年第一季度據測算將再次下滑1.5%，經濟現狀堪比1979年經濟衰退時期，2月份英國失業人數增加幅度創1971年2月以來最大，3月份消費者信心指數跌至41，為4年來最低水平。

　　在發達經濟體中，日本的情況也許是最差的。在去年四季度GDP大幅下降12.1%以后，2月份日本工業產出環比下降9.4%，同比下降38.4%，失業率攀升至4.4%。

　　我們認為，從現有的經濟指標表現和經濟刺激政策來看，除中國之外，美國經濟有可能先走出低谷，如果一個可行的金融機構有毒資產處理方案變得更加清晰，或者房地產市場出現了明顯的企穩，中國的外部經濟企穩將變得更加現實。

　　但是，從外部經濟企穩到中國貿易走出低谷，仍然存在一些不利的因素。首先，就業、收入和消費是經濟滯后指標，對于發達國家來說，中國主要滿足其消費需求，因此，中國的出口增長將存在時滯；第二，從企穩到經濟復蘇，經濟首先經歷的是產能增加和投資增加，其中中國的出口廠商機會不大；第三，即便發達經濟體實現了收入增加和消費增加，但金融危機的后遺癥——過度消費的狀況將不復存在，中國曾經的出口繁榮在2010年之前很難再現。

　　因此，至少在2010年以前，中國外貿形勢將不容樂觀，中國經濟增長的希望在于內需。

　　聞岳春：貿易出口階段性反彈將取決于美歐庫存的回補，持續性回升則要依賴于外圍經濟的走穩回升。美國2月份房屋銷售、營建支出、耐用消費品訂單均超預期大幅反彈，使得美國經濟在經歷去庫存化之后，面臨庫存回補過程，從而增加對我國的進口需求。同樣的是，歐洲、日本也將在自身庫存消化、美國需求增加的拉動下，提高進口需求。因此，中國貿易出口的階段性復蘇正在走近。由于全球財政、貨幣政策的刺激，外部經濟形勢正在朝好的方向發展。樂觀的預期，外圍經濟有望在二季度走穩，從而帶動中國出口的持續性恢復。外需的復蘇將為中國經濟增長提供財政刺激以外的動力支持。

　　市場熱點轉換 局部區域性投資機會更大

　　中國證券報：A股整體市盈率目前顯著高于外圍股市，那么在一季度業績不佳的預期下，股價繼續上升的動力會不會受到抑制？

　　張嵐：不同市場之間的市盈率很難機械地比較，一個市場的市盈率高低與市場本身的情緒和資金狀況有關。一季度業績不理想其實大家早已預料，但人們現在更看重的是一季度業績是否處于一個低點，或者相對于去年四季度是否有所好轉。如果是，則有理由給予一個相對較高的市盈率。未來股價上升的動力，將來自于實體經濟逐漸改善的預期和現實，不過這種預期將不斷受到外圍經濟的擾動，進而影響市場情緒，使得股價上升進程受到影響。

　　中國證券報：權重藍籌股是目前市場中估值最低的品種，他們的上升空間有多大？

　　張嵐：今年市場受多項政策影響，局部性的機會較多，投資者傾向于選擇貝塔值較高或者與這些政策關聯度較大的品種，權重藍籌股由于業績相對穩定，雖然是機構的基礎配置品種，但可能不是市場近期關注的重點。根據我們對其他市場過往歷史的觀察，在經濟反彈期間，具有防御功能的品種表現并不理想，而今年權重藍籌股的表現恰恰也為這一觀察提供了新的例證。

　　中國證券報：投資者可以關注那些投資主題？

　　陳曉升：第二季度市場將震蕩向上，我們看好未來中部地區在吸納投資、承接產業轉移方面的潛力。因為2009年中國經濟將在政府主導的基建投資拉動下逐步復蘇，因此，基建拉動的強周期投資品行業，包括鋼鐵、水泥、工程機械、煤炭，輸變電設備、通訊設備等行業值得看好，此外，受益于經濟復蘇的強周期消費品例如房地產、汽車、銀行、家電等行業也值得關注。而由于中西部地區是未來中國經濟增長的亮點，具有超越東部的增速，中部地區的投資增速已經連續4、5年高于東部，只不過大家沒有太多關注。中西部地區在吸納基建投資、房產投資和產業轉移方面潛力巨大。在經濟增速較高的地區，其上市公司的估值水平一般也較高。對比東中西部后，我們認為中部地區的部分投資品公司存在低估現象，值得加大配置；我們也看好正在向中(西)部地區遷移產能的公司。我們把這些有市場前景但被低估的挑選出來給大家。

　　區域經濟的提振可能才是一個開始，上海兩個中心確立后，接下來福建海峽西岸的經濟區怎么振興？兩江地區、成渝地區，北部灣，黃三角，海南省……會有什么新的政策？市場上都有一些討論和預期，中國歷來是地方與中央財政體制互動發展，自上而下與自下而上結合，十大產業振興計劃是條線，而區域地方是塊。

　　張五常先生說過，分稅制可視為地方政府的承包責任制，地方政府相互競爭，發展經濟的動力一直都很大。我們為投資者挑了一些中部地區因為投資品拉動的行業，包括鋼鐵，水泥，汽車，房地產等周期性比較強的行業，基于對投資的期望，我們最近在內部把能夠見效的行業研究分成四大塊，按照行業驅動因素來劃分，一是靠投資品，靠投資驅動的行業，包括鋼鐵，石化、電力、煤炭；二是消費品，包括食品飲料、輕工、醫藥、商貿、旅游；三是服務業，大金融與地產，交通運輸，四是一般制造業，汽車、機械、IT 家電。這樣在驅動力上分析行業變化會看得比較清楚些。

　　聞岳春：從一季度業績來看，我們認為相對樂觀的行業有銀行業、證券業、保險業、石化子行業、電力行業中的火電行業和水電行業，醫藥行業等。同比仍舊下降，但是環比看出現上漲的行業有汽車行業、有色金屬行業、航運業，航空、機場板塊等。

　　從主題投資的角度來看，我們建議關注大上海概念。世博會將進入宣傳高潮期，“兩個中心”的建設上升到國家戰略、國家推動的層面，上海國資整合也在加速推進，多種題材匯合將使上海板塊成為持續熱點。從行業來看，我們建議：一是關注第1季度業績可能超預期的行業。這樣的行業有銀行業、證券業、保險業等。二是關注周期性行業轉暖的機會。從中國經濟來看，由于4萬億投資計劃的快速推進，宏觀先行指標都紛紛轉暖：PMI持續回升； M1增速也扭轉了下降勢頭，上升到10%以上。與此同時，房地產、汽車市場銷量也開始回升。我們預計宏觀經濟第1季度在去庫存見底后，第2季度將持續反彈。宏觀經濟層面的積極信號，將繼續成為周期性行業階段性行情的催化劑。我們建議關注石油、石化、有色等行業。

　　宏觀經濟二季度繼續反彈

　　中國證券報：政策反周期效果正在體現，宏觀經濟近期出現回暖跡象，是反轉還是反彈？

　　陳曉升：今年市場和政策力量的博弈決定了經濟的總體運行態勢。政府投資成為與周期向下抗衡的主要力量。我們預計1季度經濟增長6%左右，將是今年季度經濟增長率的底部。初步估計，2-4季度經濟增長率大概在7%、8%、9%左右，增長率將呈現逐季加快的走勢。

　　另外，由于政府投資見效的時間取決于投資項目的啟動時間，施工進度和施工周期，從資金撥付到體現在投資增長上面，有一個季度的時滯。從地方發改委和銀行的信息看，我們預計在4、5月份投資的效果會體現出來。

　　股市方面，我們以判斷單季企業盈利見底來作為股市見底的信號，單季企業盈利見底是在去年四季度。企業效益將從1季度無量無利階段逐漸好轉，這種好轉將經歷有量無利和有量有利兩個階段。從季度看，2季度處于有量無利階段，從下半年開始經濟增長和企業效益的組合將過渡到有量有利階段。對政策效果的預期不應當悲觀。當然，我們也認為明年政策效應遞減、市場力量跟進，經濟延續今年的復蘇格局是大概率事件。

　　張嵐：宏觀經濟目前的回暖，我們暫時只看作反彈，因為畢竟外圍經濟沒有出現完全可信的好轉。在全球化的時代，尤其是像中國這種對世界經濟高度依賴，而基本醫療、教育投入長期存在缺口的國家，僅僅依靠內需很難消化龐大的閑置產能。

　　汪異明：從已經公布的部分宏觀領先指標來看，中國宏觀經濟出現了回暖跡象。2009年3月份全國PMI為52.4%，已連續4個月的回升，也是PMI近7個月來首度回升到50以上。今年3月份全國發電量2867.29億千瓦時，同比減少0.71%。3月發電量降幅的繼續收窄表明經濟回暖活躍程度進一步提高。我們認為，受經濟刺激政策的影響中國實體經濟將于2009年第二季度顯現反彈，但難以出現反轉，這主要是基于如下幾個方面考慮：

　　首先，當前中國經濟面臨的直接挑戰是持久性需求結構變化，短期內難以奏效。自上世紀90年代末提出“擴大內需方針”后，國內消費率過低的結構失衡問題一直困擾著中國經濟。

　　其次，在國家投資項目相關的配套貸款快速投放后，民間投資是否會跟上需要進一步觀察。我們認為，政府主導投資對經濟的影響需要進一步分析，可能引發政府干預過多的問題。1998年后在財政刺激政策下的信貸增長情況，信貸增速從1998年3月開始高增長了九個月以上，而之后的1999至2000年，由于私人投資的停頓，信貸增速持續下降了二年，直到2001年后私人部門投資的逐步復蘇。

　　最后，從實體經濟運行來看，流向實體經濟的資金更多地體現在供給管理上，而對需求的影響有限。因此在出口、進口、消費和工業生產繼續下滑，內外需求萎縮的情況下，“松貨幣”對經濟刺激的效應有限。

　　聞岳春：從環比數據而言，經濟逐漸回暖的態勢也已經比較明朗。主要的推動力是政府投資拉動的內需增長。PMI指數從去年11月份見底回升，3月份PMI綜合指數6個月來首次上升至50以上，而PMI新訂單以及生產量指數連續兩個月超過50，顯示工業生產已經階段性回升，這一點也得到了發電量環比回升的佐證。

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