中國證券報：一季度人民幣貸款共增加4.58萬億元，同比多增3.25萬億元。由此帶來的充沛的流動性對市場的影響是什么？

　　李迅雷：大家關注的信貸增長在1、2月份就實現了全年新增貸款5萬億的53.4%。但觀察M1/M2與M2增速這兩個指標，我們可以發現，一方面廣義貨幣在急速上升，另一方面，貨幣的流動性在下降，巨額的信貸投放真正進入實體經濟的實際上只占較小的比例，大量的資金其實主要淤積在金融機構，這也為資本市場提供了充足的資金，造成了股票市場近兩月來的普遍上漲。

　　我們的經濟波動要完成一個周期是需要時間的，4萬億的投資是否可持續是值得大家觀察的。1998年我們同樣投的是基礎設施、高速公路，當初的效果很好，因為處于基礎設施的瓶頸，車流量大，現在是過剩，如果增加不了財政收入，只是增加了政府負債，回報并不好。同時，銀行信貸占固定投資的比例越來越低了，當前拉動經濟主要還是靠非公有制經濟、私人部門，所以再依靠投資拉動經濟的傳統模式，所能起到的效果必然遞減。

　　所以，如果4萬億的投資大部分投入到公共部門，私人部門得到的比較少，刺激的需求就會比較小。信貸下去之后，并不是馬上轉成資本形成，可能流入到虛擬經濟中，導致虛擬經濟的繁榮和實體經濟的低迷。

　　汪異明：新增貸款對市場的影響主要體現在兩個方面：第一、新增貸款中的部分流入到實體經濟領域，刺激需求和投資的回升。雖然從貨幣投放到實體經濟回升這一傳導過程是否順利進行主要取決于市場主體的反應，但是這種行為已經給市場相應的預期，使得市場情緒升溫；第二、新增貸款中沒有進入實體經濟領域的部分為市場提供了潛在的資金，在貨幣大量投放造成本幣對內貶值的預期下，貨幣持有者很可能將這部分資金投入到流動性很強的證券市場中來。如果再有賺錢效應存在，則很可能再次形成正反饋環，推動市場不斷上漲。

　　張嵐：新增貸款持續增長與政府刺激經濟的計劃吻合，對市場的影響顯然是正面的。一方面，新增貸款在一定程度上改善了實體經濟的流動性狀況，改善了企業經營環境。另一方面，我們在微觀層面觀察到確實有一部分資金流入證券市場，為市場活躍帶來資金保障。

　　中國證券報：流動性充沛的局面今年會否始終保持？

　　汪異明：一季度這樣的信貸投放量是歷史罕見，也是確保經濟增長目標實現的必要舉措。從歷史數據來看，1季度信貸投放量占到全年的比重都比較大，目前這樣的大規模的信貸投放也就可以理解。總的來看，流動性充沛的局面今年會始終保持，但汪異明認為，接下來月份信貸投放將會有所收縮，但相比歷史同期來看仍然不小，全年新增貸款規模在5萬億以上是毫無疑問的；由于貨幣政策的滯后，這中間存在著一個政策觀察期，觀察期間信貸投放會收縮。但出于刺激經濟增長的需要，寬松貨幣政策仍將維持。

　　張嵐：目前的信貸增速具有季節特征和行政色彩，不可持續。以央行的政策取向看，年內很可能調整貨幣政策方向，現在預測全年流動性始終處于充裕局面為時過早，也過于樂觀。

　　美國經濟尋底有利中國出口

　　中國證券報：海外市場、尤其是美國經濟對國內股市影響是否仍舊負面？以美國為代表的外部經濟是否已經企穩，從而帶動中國貿易走出低谷？

　　陳曉升：我們的判斷是美國市場，包括美國經濟基本見底了，所以我們的出口也差不多快要見底了。國外投資者最擔心的是發達國家負債過多，政府、金融機構等，包括家庭部門的負債都很高，這是造成他們危機的一個根本原因，價格下跌，資產減計，形成惡性循環。但是在美國國內經濟周期下行情況下，決策層不斷救市，奧巴馬新政府系列政策向危機中的經濟連續注入三劑強心針。2009年美國經濟的主題將是尋找拐點。原因一是7870億美元的財政刺激政策的部分資金已經在向實體經濟注入強心針，財政部全方位的救市計劃向市場發出堅決明確的態度；二是聯儲打破貨幣當局常規干預方式，強力刺激經濟；三是金融穩定計劃披露，政府承擔風險，鼓勵私人投資加盟，短期內金融體系動蕩將告結束。當然，政府減稅等政策一般3-6個月會見到效果，所以美國3月份可能與我們去年的11月份情況相同，處于低點。我們認為美國經濟跌幅將減緩。美國一季度會是最差的，之后環比會逐步回升，同比2季度會是底，但是三季度會好于二季度。這段時間美國的經濟數據也在企穩。對我們的出口來說就不會更壞了。

　　李迅雷：我們認為美國房地產市場的確進入尋底過程，宏觀數據有好轉的跡象，但并非就此復蘇。只是大的金融危機已經過去，金融系統的問題平息之后，就是經濟如何復蘇，去杠桿化后的美國經濟存在一些令人擔憂的問題，消費零售，制造業都有些影響。我們試圖通過一些領先指標觀察經濟波動的特點，找到經濟觸底反彈的時間。

　　首先，本次危機源于房地產市場的崩潰，只有房地產市場啟穩，經濟才會觸底。而房地產去庫存時間是很好的經濟領先指標，依照這一指標來判斷，新房去庫存化時間一直處于上升通道之中，直至2009年2月份環比減少0.7個月，而同比仍上升2.5個月；如果這一指標從現在見頂，經濟將于2010年初見底。其次，新申請失業救濟人數是較失業率更加敏感的經濟領先指標，美國經濟研究局(NBER)指出，按過去經驗，新申領失業救濟通常會在經濟到底前4星期見頂，而這一數據自2008年以來不斷攀升，2009年3月27日達到652人，同比上漲68%，上漲趨勢仍未得到抑制。消費占美國GDP比重達70%以上，個人消費支出增速與GDP增速高度吻合，美國經濟能否見底與消費息息相關，只有消費需求觸底反彈，才能帶動美國經濟見底。消費者信心指數是基于消費者調查問卷做出的對未來消費狀況的預期，能較好的反映未來消費支出的變化。目前看不到這一指標有企穩的態勢，如果這一指標連續數月反彈，則表明經濟見底可能性大增。所以我們認為，美國經濟最早將在2009年末2010年初見底。

　　可以肯定的是，次貸危機一定會終結，美國經濟一定會企穩，經濟領先指標也表明，美國經濟正在尋底的過程之中，去杠桿化的過程還遠遠沒有結束；但穩定并不等于增長，預計美國經濟見底企穩后將維持一段時期的每年1%－2%的低速增長。

　　張嵐：從我們跟蹤的美國主要經濟指標看，美國經濟似乎已經經歷了各項指標全面惡化的階段。譬如3月份ISM制造業指數為36.3，比2月份的35.8有提高。3月份新訂單指數為41.2，也比2月份的33.1有提高。此外，美國商務部近期公布，2月份工廠訂單上升1.8%，而1月份的數據經修正后為下降3.5%。歐洲數據也有好轉跡象。英國3月份制造業采購經理人指數(PMI)較2月份的記錄低點顯著上升，3月份制造業PMI升至39.1。歐元區3月份制造業采購經理人指數(PMI)升至33.9，歐元區3月份綜合采購經理人指數(PMI)從2月份的36.2升至38.3，創下2003年10月份以來的最大月度升幅。不過，美國非農就業人數還在進一步下降。3月份非農就業人數下降66.3萬人，自2007年12月經濟衰退開始以來，美國就業人數總共減少了513萬人，這主要集中于制造業和建筑業。此外，截至3月28日當周的首次申請失業救濟人數增加12000人，至669000人，創下1982年10月份以來的最高水平。截至3月21日當周的持續申請失業救濟人數增加161000人，至5728000人。

　　我們判斷美國和歐洲經濟在未來還將出現反復，最恐慌的時刻可能已經過去，外部經濟帶動中國貿易走出困境的過程會比較漫長。

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