隨著中投公司外匯資產運用規模的擴大,發行特別國債如果要由財政部和央行在公開市場共同進行對沖操作,可能將改變以央行貨幣政策為核心的宏觀調控體系格局

　　作者:本刊記者楊練/文

　　2007年9月29 日，中國投資有限責任公司(下稱“中投公司”)正式掛牌成立，作為專門經營管理外匯儲備資產的政府投資機構，它由國務院直接牽頭組織，國務院副秘書長樓繼偉出任董事長，可見其規格之高。

　　然而，高規格的地位并不能掩蓋中投公司從組建到成立期間所發生的種種問題，甚至這些問題會影響到未來中投公司作為一個市場主體的獨立性，并最終影響中投公司市場化運作模式制度的正常建立。

　　投資黑石師出無名

　　中投公司的第一筆投資發生在尚未正式注冊前，其主體資格還不具備的情況下，卻于2007年5月20日宣布完成了第一筆投資，投資對象為美國著名的私人股權基金管理公司——黑石集團公司(Blackstone Group，下稱“黑石集團”)，投資金額為30億美元，購買黑石集團約9.9%的無投票權普通股權。

　　這筆帶有試水性質的投資一經披露就引起了軒然大波。從收益角度看，黑石集團上市后股價連續下跌，已經造成了中投公司賬面浮虧，非議者認為這是一筆非常不成功和輕率的投資。

　　一位金融法專家分析指出:“短短幾個月的賬面浮虧并不能作為該項投資成功與否的依據，也不是問題的關鍵。但這里有兩個顯而易見的問題，一是投資行為無明確的法律依據，二是投資行為信息不公開。”

　　其時，中投公司進行投資依靠的是行政部門的決策，而沒有相關法律制度的依托，在法人還沒有成立之時經營行為已經發生，投資黑石集團“師出無名”。

　　管理層也意識到這一問題，該筆投資以中國

建銀投資公司(下稱“建銀投資”)的名義完成相關法律程序——充當中投公司的代理人，代理簽署合同。但是，被代理人這個主體還未成立，代理人又如何去獲得代理授權，這在法律上也是行不通的悖論。

　　在目前中國強制結售匯的制度下，外匯儲備名義上歸央行管理，實質上屬于央行對境內居民和企業的負債，運用外匯儲備即是動用了對公眾的債務。從這個意義上講，外匯儲備的運用應尊重公眾的知情權，披露詳細的信息，履行事先的充分討論、事中和事后的監督反饋等程序。

　　然而，此次中投公司對外投資的完整方案、決策程序、具體投資過程，以及以何種方式獲得外匯儲備的投資權等信息對于公眾仍是一個謎。

　　中投公司的主要投資方向是國際市場，尤其是國際金融市場。而國際市場更講究法律規則，中投公司必須要注意規避相關的法律風險，不能將國內市場習慣性的非規范性操作帶到國際上去，否則就可能會被當地監管機構認定為違規或違法，甚至被采取實質性的處罰措施。

　　或重蹈匯金公司覆轍

　　中投公司初始注冊資本為2000億美元，并不是由央行直接注入，而是通過一個間接的方式完成。即，財政部在獲得全國人大常委會批準后發行1.55萬億元人民幣特別國債，然后通過中介機構將發行債券的收入與等額價值的外匯儲備互相置換，最后將外匯資產作為資本金注入中投公司。

　　按照國際外匯儲備管理模式，一國外匯儲備管理可分為兩部分，一部分是穩定組合，主要作用是穩定

匯率，具有較高流動性;另一部分是投資組合，主要作用是保值增值，追求較高的收益率。

　　國務院發展研究中心金融研究所長夏斌認為，在穩定組合部分，中國政府大約需要7000億美元的外匯儲備。而截至今年6月底，我國外匯儲備總額已達到1.33萬億美元，這意味著剩余的至少6000多億美元外匯儲備可作為投資組合部分，中投公司經營的2000億美元外匯儲備資產尚在投資組合部分的合理范圍內。

　　盡管中投公司已經成立，并開始運作外匯資產進行對外投資，然而對國家外匯儲備的分類在法律上仍沒有明確的說法。如果不解決這個基礎問題，就無法對外匯資產持有主體多樣化進行有效確定，中投公司就沒有合法經營、管理外匯儲備資產的主體資格。

　　現行法律規定，外匯儲備經營管理職責由央行及外管局承擔，具體管理機構則是外管局下設的儲備管理司，在中央匯金公司(下稱“匯金公司”)和中投公司成立前，它以“中央外匯業務中心”的名義負責外匯儲備資產的投資和其他經營活動。

　　中投公司面臨著與匯金公司同樣的難題，即現行法律條文找不到明確授權央行或外匯管理局以外的其他任何機構有權從事外匯儲備資產的經營管理活動，這意味著中投公司并沒有充足的法律理由獲得國家外匯資產的經營權。在法律尚未修改之前，無論以何種形式將國家外匯資產授權中投公司經營都可能存在合法性的問題。

　　2003年，匯金公司為補充中行、建行以及工行的資本金，在沒有法律依據的基礎上“動用”了670億美元的外匯儲備資產進行注資，這一行為的合法與否至今仍有爭議。按香港證券交易所《上市規則》的規定，由匯金公司注資的上述銀行均不適合上市，因此還曾一度影響到上述銀行的H股發行。

　　上述銀行H股上市后，作為大股東的匯金公司自身定位不清，對海外投資者提出的“匯金公司與銀行業務是否有競爭性”這一問題的質疑，也難以做出明確的解釋。

　　對于上述問題，管理層和匯金公司采取回避的方式，以至于現在中投公司成立后仍然繞不過該問題。未來，中投公司很可能與匯金公司進行整合，而且也面臨著對農行、光大銀行、國開行等的注資，如果不能從法律上根本解決外匯儲備資產經營管理權的授權問題，它也同樣會面對與匯金公司一樣的難題和質疑。

　　特設成立的法律沖突

　　中投公司是以現行《公司法》為依據并由國務院特批在工商部門登記注冊成立的，然而，在中投公司設立和運作過程中仍存在諸多與《公司法》相悖之處。

　　《公司法》實行嚴格的法定資本制，除貨幣、實物、工業產權、非專利技術、土地使用權作價出資之外，不允許以其他的方式出資。中投公司2000億美元的注冊資金來源于外匯儲備，這種安排從《公司法》角度講缺乏直接的法律依據。而且，財政部通過發行特別國債置換外匯儲備注資這一行為本身就有刻意規避法律的嫌疑，同時還涉嫌央行向財政部違規轉移資金。

　　中投公司的董事會和監事會由國務院、央行、外管局、發改委、財政部、商務部和銀監會派員組成，現任國務院副秘書長樓繼偉出任公司董事長、現任銀監會紀委書記胡懷邦出任監事長、現任財政部副部長張弘力、現任發改委投資司司長楊慶蔚任公司副總經理;五名非執行董事則分別為發改委副主任張曉強、財政部副部長李勇、商務部部長助理傅自應、央行副行長劉士余、央行副行長兼外管局局長胡曉煉。

　　《公司法》規定:“國家公務員不得兼任公司的董事、監事、經理。”中投公司作為有限責任公司，其組織機構的人員構成理應遵從《公司法》的規定。然而，中投公司的董事、監事、經理中均有現任國家公務員。此外，《人民銀行法》規定:“中國人民銀行的行長、副行長及其他工作人員，不得在任何金融機構、企業、基金會兼職。”

　　作為一家肩負特殊使命的投資機構，中投公司以普通公司的形式進行注冊并非不可，但卻不是一個最優的選擇。畢竟，中投公司不是一家純粹追求利潤最大化的商業機構，從其經營的資產標的為外匯儲備資產的角度看，它具有明顯經營公共產品的公共機構的性質。中投公司內部組織結構的設置、高管的任命、激勵考核機制以及信息透明度等方面應該做出有針對性的特殊安排，從而保證其投資行為符合國家外匯投資政策目標的要求，就不會與現行法律規定發生沖突，致使其法律身份定位模糊而廣受非議。

　　而且，對于未來中投公司外匯投資業務的范圍限定至今也沒有一個明確的法律文件。據悉，目前中投公司主要是按照國務院的指示進行投資，按照國務院的定位，中投公司業務范圍主要包括境外金融市場投資、股權投資和國內金融機構注資。但上述投資范圍只是國家行政機關在批復文件中的初步界定，并不具備法律上的意義。

　　目前，中國70%的外匯儲備投資于美國短期國債，其余部分也多投資于歐美等國的低風險債券，因此風險控制問題尚不突出，但是在風控問題上的“不作為”有可能會給今后的投資行為的隨意性以及內控機制的薄弱埋下伏筆。因此，迫切需要在法律上對該問題予以明確規定，以防止給中投公司在未來的市場化運作機制中留下漏洞。

　　特別國債挑戰央行獨立性

　　中投公司的行政級別和地位都相當高，從其7人管理委員會由國務院副秘書長掛帥，且其他組成人員基本上都是中央直管干部的身份來看，該公司至少也是部級單位。因此，中投公司的成立由國務院直接主導，而不是交給某一個部門牽頭組建。這說明國家對外匯儲備資產管理非常重視和慎重。

　　一位接近中投公司的人士說:“在一些部門看來，中投公司在未來很可能扮演‘第二財政’的角色，而且隨著外匯儲備資產規模的不斷擴大，它所經營管理的外匯儲備資產也會越來越多，其重要性不言而喻。甚至在其正式成立之前，就已經有一些機構開始伸手要錢了。”

　　中投公司由國務院直接領導，對國務院直接負責的安排方式，可以最大限度的規避上述問題。然而，在中投公司籌備組建進程中，由于無明確的法律依據，即使在國務院主導下，行政決策的隨意性導致部門利益的沖突仍然不能完全避免，而且央行有限獨立性的法律基本原則也有被顛覆的危險性。

　　今年6月27日，全國人大常委會批準財政部發行特別國債以購買外匯。這一決議本來是為了讓中投公司的成立獲得相應的外匯儲備作為資本金有一個明確的依據，但由于沒有明確這次特別國債的發行對象，以至于引起了證券市場的極度恐慌。

　　其時，業界人士分析，如果1.55萬億元特別國債在銀行間市場發行，就相當于央行一次性上調10次存款準備金率，這對市場流動性無疑是一次巨大的沖擊。盡管后來財政部為此專門做出說明，解釋特別國債的發行對象只是針對央行，而不是一般的金融機構，等于是在事后彌補了這一疏漏，但它對市場產生的沖擊已無可挽回地發生了。

　　除此以外，根據《人民銀行法》的規定:“中國人民銀行不得對政府財政透支不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。

　　雖然，財政部在實際的操作中也并不是真正“直接”向央行發行，而是通過農行這個所謂的中介機構在中間過了一下手，從而完成對1.55萬億元特別國債和2000億美元外匯儲備資產的置換，財政部和央行認為這一操作可以規避上述法律規定。

　　然而，這樣的操作手法在法律上也是站不住腳的，通過中介機構完成外匯儲備資產與特別國債的置換，雖然中間多了個過手的機構，但這一行為的實質仍然是央行以外匯儲備資產向財政透支。這一行為明顯有規避法律規定的主觀意圖，應是沒有法律效力的。

　　而且，央行是獨立制定、實施貨幣政策的政府機關，為保證貨幣政策的獨立性，它一般不與財政性資金發生直接的聯系，否則就極有可能成為財政赤字的承擔者。因此，法律做出禁止向財政透支的規定，確立了央行有限獨立性的法律原則，目的就是保證央行貨幣政策的獨立性。

　　央行在執行貨幣政策時，一般是通過公開市場操作的方式進行，主要的手段是發行央行票據，通過發行票據的數量、時間間隔等來控制流動性的松緊，在發行央行票據的過程中，央行一般都是利率的支付者。

　　財政部以特別國債與央行的外匯儲備資產相互置換，將至少會造成兩個方面的負面影響:一是央行將變成利率收益者，將會改變它在執行貨幣政策時固有的角色定位和利益取向，而且財政部發行特別國債吸收流動性，將導致財政部同央行職能和分工的改變，以及財政部與央行在貨幣政策執行方面發生錯位。

　　二是如果財政部發行特別國債替代央行票據發行，那么財政部在貨幣政策方面將會擁有更多的話語權，就會導致財政部與央行由于利益取向不同而在貨幣政策操作過程中發生沖突，極大地削弱央行貨幣政策獨立性的基礎，甚至動搖央行有限獨立性的法律地位。

　　財政部發行特別國債可能并不是一次性的，隨著外匯儲備規模的增加，中投公司會逐漸增加外匯儲備資產的經營數量，以特別國債吸收新增外匯儲備將成為財政部的常規性手段。這對以央行貨幣政策為核心的宏觀調控體系格局將造成嚴重的沖擊和根本性的變化。

　　社科院學部委員、前央行貨幣政策委員會委員余永定表示:“目前根據國務院指示，央行馬上能決定對沖多少，一個機構就能完成穩定匯率和緊縮貨幣兩個目的。如果由財政部來承擔部分對沖流動性的責任，央行與財政部必然產生貨幣政策和匯率政策的協調問題;即便最終能夠協調好，其間也會付出一定代價。雖然不少國家的財政部和中央銀行分別負責匯率政策和貨幣政策，但多有歷史原因，運行中明顯存在協調難題，這種方式在中國恐怕并不適合。”

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