定向增發蘊含投資新機遇

　　定向增發方式對提升公司盈利、改善公司治理有顯著效果，尋找更多存在定向增發可能性的公司，仔細分析相關的方案與動機，有機會發掘全流通時代新的投資主題

　　聯合證券 田藝,王蘊玨,楊偉聰

　　隨著管理層明確以不增加市場即期供給的定向增發作為融資恢復的優先選擇，一批存

在定向增發預期的公司如G 廣電、G 建投、G 太鋼等獲得市場的熱烈追捧，定向增發蘊含的投資機會持續涌現。

　　定向增發將極大提升公司價值

　　我們將上市公司實施定向增發的動機歸結為以下幾個方面：

　　1、利用上市公司的市場化估值溢價(相對于母公司資產帳面價值而言)，將母公司資產通過資本市場放大，從而提升母公司的資產價值。

　　2、符合證監會對上市公司的監管要求，從根本上避免了母公司與上市公司的關聯交易和同業競爭，實現了上市公司在財務和經營上的完全自主；

　　3、對于控股比例較低的集團公司而言，通過定向增發可進一步強化對上市公司的控制；

　　4、對國企上市公司和集團而言，減少了管理層次，使大量外部性問題內部化，降低了交易費用，能夠更有效的通過股權激勵等方式強化市值導向機制；

　　5、時機選擇的重要性：當前上市公司估值尚處于較低位置，此時采取定向增發對集團而言，能獲得更多股份，從未來減持角度考慮，更為有利；

　　6、定向增發可以作為一種新的并購手段，促進優質龍頭公司通過并購實現成長。

　　定向增發對于提升上市公司市值水平其內在機理是顯而易見的。在股權分置時代，上市公司做大做強更多的是通過增發、配股等手段再融資，然后向大股東購買資產。由于資產交割完成后，大股東在上市公司的權益被稀釋，因而新增資產的持續盈利能力與其利益相關度大為削弱。這種“一錘子買賣”容易帶來的不良后果是，一些上市公司購買的資產盈利能力逐年下滑，流通股東利益因此受損，而大股東由于持有的為非流通股份，并沒有因此有直接的損失。

　　而在全流通環境下，大股東通過定向增發向上市公司注入資產后，其權益比例不降反升。同時，大股東所持股權根據新的規定，定向增發的股份對控股股東增發的部分三年之內就可以流通，鑒于資本市場目前的低位和對市場未來普遍良好的發展預期，控股股東尤其是擁有較優質資產的控股股東有強烈的動機向公司注入優質資產以實現資產的價值最大化，這也是目前相當多的上市公司謀求定向增發的深層次原因。同時，考慮到大股東所持有的定向增發的股份三年之內才能夠流通，大股東實現自己價值的最大化將是一個持續的過程而非瞬間完成。為了確保股權變現利益最大化，大股東將不得不考慮所注入資產的中線持續盈利能力。因此，我們可以認為，在控股股東與中小股東信息不對稱的情況下，實施定向增發的公司至少在大股東所持有股份到期的時間段下有較強的提升公司市場價值的內在動力，從而可以使中小股東分享公司價值的成長。

　　定向增發的主流模式

　　按照定向增發的對象、交易結構區分為以下幾種模式：

　　模式一、資產并購型定向增發

　　整體上市目前受到市場比較熱烈的認同，如鞍鋼、太鋼公布整體上市方案后股價持續上漲，其理由主要在于：

　　1、整體上市對業績的增厚作用

　　整體上市條件下，鑒于大股東持有股權比例大幅度增加，未來存在更大的獲利空間，所以在增發價格上體現出了一定的對原有流通股東比較有利的優惠。如鞍鋼定向增發收購資產的PE水平達到7.2倍，超過增發同期市場鋼鐵平均6.9倍的水平，考慮鞍鋼較高的行業地位和擁有鐵礦石資源，業績波動較小，PE水平應超過行業平均水平，則這一定向增發價格將顯著增厚公司的業績水平。

　　2、減少關聯交易與同業競爭的不規范行為，增強公司業務與經營的透明度，減少了控股股東與上市公司的利益沖突，有助于提升公司內在價值。

　　3、對于部分流通股本較小的公司通過定向增發、整體上市增加了上市公司的市值水平與流動性。

　　模式二、財務型定向增發

　　主要體現為通過定向增發實現外資并購或引入戰略投資者財務性定向增發其意義是多方面的。首先是有利于上市公司能比較便捷的實現增發事項，抓住有利的產業投資時機。如京東方，目前該公司第五代TFT-LCD 生產線的上游配套建設正處于非常吃力的時期，導致公司產品成本下降空間有限，如果能夠順利實現面向控股股東的增發，有效的解決公司的上游零部件配套與國產化問題，公司的經營狀況將會獲得極大的改善。其次，定向增發成為引進戰略投資者，實現收購兼并的重要手段，例如華新水泥向第二大股東HOLCIM 定向增發1.6 億股后，二股東得以成為第一大股東，實現了外資并購。此外，對于一些資本收益率比較穩定而資本需求比較大的行業如地產、金融等，定向增發由于方便、快捷、成本低，同時容易得到戰略投資者認可，如民生銀行、金地集團等目前都在謀求定向

　　增發，這甚至可能成為這些行業未來主要融資方式之一。

　　模式三、增發與資產收購相結合

　　上市公司在獲得資金的同時反向收購控股股東優質資產，預計這將是比較普遍的一種增發行為。對于整體上市存在明顯的困難，但是控股股東又擁有一定的優質資產，同時控股股東財務又存在一定變現要求的上市公司，這種增發行為由于能夠迅速收購集團的優質資產，改善業績空間或公司持續發展潛力，因此在一定程度上構成對公司發展的利好。但是具體利好程度而言，則要考慮發行價格與資產收購的價格。比如國陽新能擬目募集資金收購集團部分煤礦資源，以上市公司目前擁有的資源計算，每噸儲量資源價格在8 元左右，低于這一價格的收購對上市公司而言將是有利的。此外值得人注意的是泛海建設公布的增發方案提出的發行價格甚至是不低于公司股票董事會會議公告前二十個交易日收盤價的均價的105%，其中大股東認購的不少于發行股本的75%，資金全部用于收購控股公司的土地資源。這種增發行為在一定程度上體現了控股股東對公司增發之后擬收購資產發展前景的良好信心，短期內肯定構成對股價良好的支撐作用。

　　模式四、優質公司通過定向增發并購其他公司

　　與現金收購相比，定向增發作為并購手段能大大減輕并購后的現金流壓力。同時，定向增發更有利于發揮龍頭公司的估值優勢，能夠真正起到扶優扶強的效果，因而，這種方式對龍頭公司是頗具吸引力的。以大商股份為例，2000 年開始，通過承擔債務、職工安置等條件，低價收購當地老百貨企業，同時獲得稅務方面的優惠政策，然后輸出其管理改善被并購企業的經營面貌，從而獲得了超額利潤和長期快速成長。

　　這一案例中，由于定向增發尚未被正式采納，因而，大商股份的成功更多帶有個案色彩，不一定具有普遍意義。但隨著當前定向增發作為新的融資方式和并購手段被證監會以制度形式確定下來，我們相信，未來將出現更多大商股份的案例。

　　誰將搶食“定向增發”頭啖湯？

　　1、鋼鐵、電力、煤炭、資源類行業存在更多定向增發的機會

　　鋼鐵、電力行業的共同特點是：多為分拆上市，集團公司還擁有大量相關資產；都面臨或即將面臨巨大的行業整合壓力，要在未來競爭中勝出，必須通過規模、成本優勢取勝。目前鋼鐵行業已經發生多起整體上市案例，如

　　勢所趨，個別能夠擔當集團旗艦的上市公司價值將逐步顯現。G 建投、桂冠電力、G 通寶、內蒙華電和G 華靖等公司完全可以依托于大股東龐大的數倍于自身的優良資產而實現其規模和業績的爆發式增長。煤炭、資源類行業同樣擁有強大的集團背景，在資源價格長期持續看漲的情況下，集團必將加大對資源類公司的持股比例。以煤炭為例，在目前估值水平較低的情況下，正是通過定向增發實現增值的良好時機。

　　2、符合定向增發條件的潛在公司

　　考慮上市公司動向及集團實力等因素，我們認為下述公司存在較大的投資機會：