宏觀：中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)

　　目前中國(guó)許多出口產(chǎn)品的元器件來自亞洲鄰國(guó)及其他地區(qū)。但是，美國(guó)人看到的只是冠以中國(guó)制造商標(biāo)的產(chǎn)品，因而一些不明智的美國(guó)政治家指責(zé)中國(guó)是一個(gè)不公平的競(jìng)爭(zhēng)者。這實(shí)際上掩蓋了其他國(guó)家和地區(qū)借此對(duì)美國(guó)的出口擴(kuò)張。

　　金融市場(chǎng)化一直是中國(guó)政府的一項(xiàng)重要目標(biāo)。伴隨著利率的更加市場(chǎng)化，中國(guó)就可以建立起一個(gè)更加健全的、具有完整期限結(jié)構(gòu)的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，并將發(fā)展出一個(gè)更具活力的

外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)。然而，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨已形成的人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在對(duì)金融體系進(jìn)行市場(chǎng)化改造有可能會(huì)產(chǎn)生短期的負(fù)面影響。面對(duì)尚未降低的外匯風(fēng)險(xiǎn)，也就是說預(yù)期人民幣仍將有升值的可能性，中國(guó)陷入接近于零利率的流動(dòng)性陷阱也是非常有可能的。

　　2005年7月21日，中國(guó)終于放棄了已維持10年有余的固定匯率機(jī)制。現(xiàn)在，如果將日美與中美在匯率問題上的作為作一個(gè)歷史的比較，那將是一件有意義的事情。與當(dāng)初美國(guó)人要求日本讓日元對(duì)美元升值的情形相似，現(xiàn)在美國(guó)人也要求中國(guó)讓人民幣對(duì)美元升值。盡管這兩個(gè)案例之間存在著一些差異，但與1990年代中期以來日本所經(jīng)歷的情況非常相似，外匯風(fēng)險(xiǎn)壓低利率將可能導(dǎo)致中國(guó)陷入零利率的流動(dòng)性陷阱之中。

　　從打壓日本到打壓中國(guó)

　　為了解釋外匯風(fēng)險(xiǎn)為什么最終可能會(huì)導(dǎo)致陷入零利率陷阱，我們首先需要考察一下早期日本與美國(guó)之間的商業(yè)爭(zhēng)端，然后再思考一下最近中國(guó)與美國(guó)之間發(fā)生的一系列貿(mào)易摩擦。

　　在1970年代中期，日本對(duì)美國(guó)的雙邊貿(mào)易順差(主要集中于制造業(yè)領(lǐng)域)開始快速增長(zhǎng)，在1986年達(dá)到了頂峰，約為美國(guó)國(guó)民收入的1.4個(gè)百分點(diǎn)，隨后日本對(duì)美國(guó)的雙邊貿(mào)易依然保持了大量順差。打壓日本意味著除非日本改善其對(duì)美國(guó)受影響產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，否則美國(guó)就要向日本的出口產(chǎn)品施加貿(mào)易制裁的持續(xù)威脅。最典型的例子是，日本不僅允許讓日元升值，而且還同意通過對(duì)鋼鐵、汽車和半導(dǎo)體等出口產(chǎn)品采取一系列臨時(shí)性出口限制政策，以解決與美國(guó)的貿(mào)易爭(zhēng)端。的確，日元對(duì)美元匯率從1971年的360日元兌1美元一路間斷性地升值到了1995年4月的80日元兌1美元水平。

　　直到1995年，日元的過度升值導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退境地，以至于美國(guó)對(duì)日本的態(tài)度才變得緩和了。從那時(shí)起，盡管日元對(duì)美元匯率的波幅擴(kuò)大了(而且也許是過大了)，但再也沒有超過其最高點(diǎn)80日元兌1美元水平，對(duì)日本的打壓多少有些偃旗息鼓了。然而，日本經(jīng)濟(jì)至今仍沒有從1990年代迷失的十年中完全恢復(fù)過來。

　　現(xiàn)在，打壓中國(guó)已替代了打壓日本。中國(guó)對(duì)美國(guó)的雙邊貿(mào)易順差在1986年幾乎是微不足道的，但1986年后中國(guó)對(duì)美國(guó)的雙邊貿(mào)易順差開始快速增長(zhǎng)，且超過了日本對(duì)美國(guó)的雙邊貿(mào)易順差。然而，由于中國(guó)對(duì)美國(guó)的雙邊貿(mào)易順差大幅增長(zhǎng)，且集中于競(jìng)爭(zhēng)性的制造業(yè)領(lǐng)域，由此引發(fā)了美國(guó)威脅要對(duì)中國(guó)進(jìn)行貿(mào)易制裁并要求

　　有意思的是，與中國(guó)今天面臨的問題極為相似，在1950年代至1960年代日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，日本向美國(guó)出口的制造品增長(zhǎng)比以后幾十年更快。但回過頭看，當(dāng)時(shí)日本大致實(shí)現(xiàn)了與其他國(guó)家的貿(mào)易平衡(沒有剩余儲(chǔ)蓄)。因?yàn)椋�日本�?duì)初級(jí)產(chǎn)品和制造品的進(jìn)口快速增長(zhǎng)，其中有很多進(jìn)口商品都來自于美國(guó)，所以美國(guó)人才頗為大度地容忍了來自日本的進(jìn)口制造品的快速增長(zhǎng)。美國(guó)通常是通過擴(kuò)展工業(yè)制成品出口來抵消其競(jìng)爭(zhēng)性進(jìn)口產(chǎn)業(yè)的調(diào)整陣痛。由于美國(guó)的經(jīng)常賬戶總額并沒有出現(xiàn)逆差，所以美國(guó)制造業(yè)的凈收縮壓力是很低的。

　　然而，到了1970年代至1980年代，上述情況發(fā)生了顯著變化。當(dāng)時(shí)，美國(guó)整體經(jīng)常賬戶(包括美國(guó)對(duì)日本的雙邊貿(mào)易大幅逆差)開始出現(xiàn)了大量赤字，即1980年代里根總統(tǒng)時(shí)代著名的雙赤字。但是，疏導(dǎo)美國(guó)過度國(guó)際借貸(大部分來自日本)的途徑，可能只有通過美國(guó)在可貿(mào)易商品或服務(wù)領(lǐng)域里積累赤字了。由于日本的出口商品主要是制造品，所以美國(guó)的大量貿(mào)易赤字來自于制造業(yè)，從而也導(dǎo)致了其制造業(yè)規(guī)模的凈收縮。

　　在新千年，中國(guó)作為主要貿(mào)易國(guó)家的崛起，恰巧遇上了美國(guó)聯(lián)邦政府支出與戰(zhàn)爭(zhēng)相關(guān)的新一輪財(cái)政赤字以及美國(guó)家庭那令人驚訝的低儲(chǔ)蓄(或許是由美國(guó)房地產(chǎn)泡沫所造成的)。美國(guó)人的儲(chǔ)蓄匱乏導(dǎo)致了龐大的經(jīng)常賬戶赤字，在2004年到2005年期間占到了美國(guó)GDP的6%，總赤字規(guī)模大大超過了日本和中國(guó)兩國(guó)合計(jì)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差。

　　至今，日本和德國(guó)仍然是比中國(guó)更大的制造品出口國(guó)，且它們的經(jīng)常賬戶順差總額也超過了中國(guó)，那么為什么如今美國(guó)人對(duì)打壓中國(guó)要比打壓日本或打壓德國(guó)來得更為強(qiáng)烈呢?原因在于世界貿(mào)易尤其是亞洲貿(mào)易的運(yùn)行機(jī)制是相當(dāng)特殊的。其中，中國(guó)對(duì)美國(guó)的雙邊貿(mào)易順差更大一些，因而引起了美國(guó)政治家們的更多關(guān)注。事實(shí)上，目前所有東亞國(guó)家的經(jīng)常賬戶總額都存在著順差，其中有幾個(gè)東亞國(guó)家及地區(qū)對(duì)中國(guó)的雙邊貿(mào)易也存在著順差。中國(guó)不僅從日本、韓國(guó)和新加坡等購(gòu)買高新技術(shù)的資本品和進(jìn)口工業(yè)中間產(chǎn)品，也從像德國(guó)這樣的歐洲國(guó)家進(jìn)口上述產(chǎn)品，而且還從亞洲、拉丁美洲、非洲和其他地區(qū)購(gòu)買原材料。然后，中國(guó)將這些進(jìn)口產(chǎn)品加工成各種類型的中等技術(shù)含量的消費(fèi)制造品再出口到美國(guó)市場(chǎng)。中國(guó)的許多出口產(chǎn)品是由最終加工業(yè)制成的，但由于制造這些出口產(chǎn)品的許多元器件來自于中國(guó)的亞洲鄰國(guó)及地區(qū)或其他地區(qū)，因而中國(guó)生產(chǎn)這些出口產(chǎn)品的附加值并不高。

　　但是，美國(guó)人看到的只是大量流入的進(jìn)口消費(fèi)制造品到處冠以中國(guó)制造商標(biāo)，因而一些不明智的美國(guó)政治家們指責(zé)中國(guó)是一個(gè)不公平的競(jìng)爭(zhēng)者。然而，中國(guó)只不過是被推到了眾目睽睽的風(fēng)口浪尖上，盡管在某種程度上這實(shí)際上掩蓋了東亞其他國(guó)家和地區(qū)對(duì)美國(guó)的出口擴(kuò)張。而上述現(xiàn)象反過來又反映了亞洲國(guó)家的儲(chǔ)蓄率很高和美國(guó)的儲(chǔ)蓄率非常低這一事實(shí)。

　　有選擇性地限制出口

　　現(xiàn)在，打壓中國(guó)主要表現(xiàn)為這樣一種形式：向中國(guó)施加人民幣升值壓力或言讓人民幣對(duì)美元匯率變得更加靈活。貿(mào)易順差及外商直接投資的流入正在不斷累積中國(guó)的美元權(quán)益，一旦

　　相比之下，在早期打壓日本的1978-1995年時(shí)期，美國(guó)要求日元全面升值的同時(shí)，常常還要求日本對(duì)一些特別出口商品采取自愿的出口限制。由于過去日本向世界市場(chǎng)及美國(guó)市場(chǎng)的幾次出口風(fēng)潮都集中在重工業(yè)領(lǐng)域，如鋼鐵、汽車、電視機(jī)和半導(dǎo)體等，因而通過對(duì)出口增長(zhǎng)的這些特別產(chǎn)品采取臨時(shí)性限制措施，被視為可以緩解日本對(duì)美國(guó)的不同競(jìng)爭(zhēng)性進(jìn)口產(chǎn)業(yè)的沖擊與影響。所以，美國(guó)的產(chǎn)業(yè)說客們大多集中于重工業(yè)領(lǐng)域中，并且他們?cè)谡�治上具有很�?qiáng)的影響力。

　　反觀中國(guó)，近年來中國(guó)出口到美國(guó)市場(chǎng)上的產(chǎn)品都是一些中、低端技術(shù)含量的輕工業(yè)產(chǎn)品。與其說貿(mào)易保護(hù)主義的說客們集中于一些特殊的重工業(yè)產(chǎn)業(yè)內(nèi)，倒不如說已擴(kuò)展到了各個(gè)行業(yè)，但如今美國(guó)的一些產(chǎn)業(yè)貿(mào)易保護(hù)主義者已不再像早期打壓日本時(shí)那么熱心了。最大的一個(gè)例外是紡織品和服裝業(yè)。伴隨著限制中國(guó)紡織品向全球市場(chǎng)出口的《國(guó)際多種纖維協(xié)議》(MFA)于2005年1月1日終止，反而使得中國(guó)紡織品和服裝業(yè)的出口形勢(shì)變得更加復(fù)雜了。然而，中國(guó)可以通過關(guān)稅或配額方式對(duì)紡織品出口重新實(shí)行自愿的、臨時(shí)性的限制，作為一種緩和外部危機(jī)的實(shí)用政策，盡管中國(guó)法律上并沒有義務(wù)去這樣做。

　　匯率與貿(mào)易平衡

　　對(duì)一些特別出口產(chǎn)品采取臨時(shí)性限制措施固然很好，因?yàn)檫@些出口產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)已經(jīng)影響到了進(jìn)口國(guó)家的市場(chǎng)，但是，如同過去美國(guó)向日本施加日元升值的壓力一樣，現(xiàn)在美國(guó)要求中國(guó)讓人民幣對(duì)美元升值也是毫無依據(jù)的。因?yàn)椋�假如債�?quán)國(guó)貨幣相對(duì)于世界上占優(yōu)勢(shì)地位的貨幣持續(xù)升值，結(jié)果是將引起該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，且最終會(huì)帶來通貨緊縮，日本在1990年代就經(jīng)歷了悲涼的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩及通貨緊縮，但貨幣升值對(duì)債權(quán)人國(guó)家的貿(mào)易順差的凈影響仍然是不確定的。

　　近期財(cái)經(jīng)媒體及太平洋兩岸許多有影響的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都撰文建議，有必要通過美元的大幅貶值來制止美國(guó)的經(jīng)常賬戶和貿(mào)易赤字。為了達(dá)到這一目標(biāo)，他們爭(zhēng)辯道，東亞國(guó)家應(yīng)當(dāng)停止將其貨幣盯住美元，特別是認(rèn)為中國(guó)應(yīng)當(dāng)讓人民幣大幅升值，然后再讓人民幣自由浮動(dòng)。

　　這種主流觀點(diǎn)是建立在兩個(gè)至關(guān)重要的假定上的。第一個(gè)假定是亞洲國(guó)家貨幣對(duì)美元的升值將顯著地降低它們對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差；第二個(gè)假定是適當(dāng)?shù)仄胶鈬?guó)際競(jìng)爭(zhēng)力需要一個(gè)更加靈活的匯率。但是，在國(guó)際美元本位制下，這兩種假定在經(jīng)驗(yàn)上都是難以有說服力的。讓我們先來分析一下匯率對(duì)貿(mào)易平衡的影響。

　　如果間斷性的匯率升值是可以持續(xù)的話，那么匯率應(yīng)當(dāng)能反映未來可預(yù)期的相關(guān)貨幣政策變化：對(duì)貨幣升值國(guó)家而言，匯率變化相應(yīng)地會(huì)帶來緊縮性貨幣政策和通貨緊縮壓力；對(duì)貨幣貶值國(guó)家而言，匯率變化相應(yīng)地又會(huì)引起寬松性貨幣政策和通貨膨脹壓力。這種更為緊縮的貨幣政策必然可以通過以下三種路徑對(duì)貨幣升值的債權(quán)人國(guó)家施加通貨緊縮壓力的影響。

　　首先，國(guó)際商品的套利效應(yīng)。貨幣升值產(chǎn)生的直接影響是將降低進(jìn)口商品的本幣價(jià)格，因?yàn)檫M(jìn)口商品的世界市場(chǎng)價(jià)格都或多或少地盯住了美元。(如果本幣/美元匯率發(fā)生變化，美元本位的外圍國(guó)家受到的影響要比美國(guó)本身受到的影響更大一些)。同樣，由于用外匯計(jì)價(jià)的國(guó)內(nèi)出口產(chǎn)品會(huì)變得更加昂貴，這些國(guó)家外部需求下降的直接影響是將壓低以本幣衡量的出口產(chǎn)品價(jià)格。但是，由于競(jìng)爭(zhēng)性的出口和進(jìn)口部門都已簽訂了合同，因而外部需求下降也將間接地減少這些國(guó)家的國(guó)內(nèi)需求。

　　第二，也存在著一種負(fù)面的投資效應(yīng)。貨幣大幅升值使得一國(guó)看起來投資變得更加昂貴了，特別是對(duì)一些競(jìng)爭(zhēng)性出口或進(jìn)口部門的投資活動(dòng)。這一解釋不僅非常適用于外商直接投資，而且也適用于那些期待到國(guó)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的純粹國(guó)企。因?yàn)椋�貨幣升值�?dǎo)致大量潛在的外國(guó)投資者的資本縮水，多少限制了他們對(duì)國(guó)內(nèi)許多非貿(mào)易或服務(wù)部門的投資活動(dòng)。也就是說，匯率升值將要求他們用更多的美元資本去購(gòu)買原來價(jià)值的國(guó)內(nèi)實(shí)物資產(chǎn)，因而外國(guó)投資者的現(xiàn)有資本額或凈財(cái)富減少了，結(jié)果是一國(guó)貨幣升值將導(dǎo)致其投資萎縮。

　　第三，從持有凈美元資產(chǎn)的國(guó)際債權(quán)人來講，也存在著一種負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。由于以本幣計(jì)算的美元資產(chǎn)將貶值，匯率升值對(duì)通貨緊縮的影響將被進(jìn)一步強(qiáng)化。這種負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步降低國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資，并將加重國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的衰退(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩)。

　　所以，我們發(fā)現(xiàn)，在持有美元資產(chǎn)的債權(quán)人國(guó)家中，貨幣升值將通過上述三種路徑降低國(guó)內(nèi)消費(fèi)，通貨緊縮也將隨之而來。國(guó)內(nèi)總需求下降會(huì)減少進(jìn)口需求，并可能抵消掉進(jìn)口商品已變得更為便宜的這一現(xiàn)實(shí)情況。確實(shí)，對(duì)外國(guó)人而言，貨幣升值的相關(guān)價(jià)格效應(yīng)使得國(guó)內(nèi)出口商品變得更加昂貴了，從而會(huì)導(dǎo)致出口下降。但是，如果進(jìn)口需求也下降到一定程度，從理論上來看，貨幣升值對(duì)貿(mào)易凈差額所產(chǎn)生的影響依然是不確定的。

　　匯率作為貨幣政策盯住目標(biāo)

　　許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和評(píng)論家們(包括國(guó)際貨幣基金組織中有影響的專家們)在一些財(cái)經(jīng)媒體上發(fā)表文章，除了要求中國(guó)調(diào)整貿(mào)易平衡外，還贊成中國(guó)應(yīng)實(shí)行靈活的匯率制度，以便讓國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策能夠隔絕來自國(guó)際支付波動(dòng)的影響。國(guó)際貨幣基金組織向中國(guó)建議，為了增加貨幣政策的獨(dú)立性，尤其是貨幣政策獨(dú)立于美國(guó)，中國(guó)應(yīng)該讓人民幣匯率更加趨于靈活性。但是，對(duì)于一個(gè)快速增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家而言，中國(guó)金融體系尚未發(fā)展成熟，國(guó)際貨幣基金組織的建議是否具有建設(shè)性呢?

　　除了歐洲外，美元是國(guó)際貿(mào)易中商品與服務(wù)的主要支付貨幣(記價(jià)單位)，包括工業(yè)原料、石油、食品等在內(nèi)的所有初級(jí)產(chǎn)品都是用美元支付的。盡管有些發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家用本國(guó)貨幣來支付其出口的制造品和服務(wù)，即便如此，它們?nèi)匀灰悦涝�作為同類制造品的�?guó)際參考價(jià)。如果可以的話，那么制造商們?nèi)钥蓪⒚涝�視為一種世界市場(chǎng)價(jià)格。由于大多數(shù)東亞國(guó)家的貿(mào)易都是用美元來支付的，因而這部分國(guó)家共同形成了一個(gè)自然的美元區(qū)。日本是部分貿(mào)易可用本國(guó)貨幣支付的唯一亞洲國(guó)家，盡管如此，日本約有一半出口產(chǎn)品和四分之一進(jìn)口產(chǎn)品還是用美元支付的。但是，當(dāng)中國(guó)與韓國(guó)或泰國(guó)與馬來西亞進(jìn)行貿(mào)易時(shí)，所有的交易都是用美元來支付的。

　　由于存在著三大緊密相關(guān)的理由，使得每個(gè)東亞國(guó)家都有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)將本國(guó)貨幣正式或非正式地盯住美元，因而東亞國(guó)家的貨幣政策也可以與中心國(guó)家的貨幣政策相互掛鉤起來。

　　首先，對(duì)于一個(gè)廣泛的可貿(mào)易商品和服務(wù)籃子來講，如果美元購(gòu)買力能保持穩(wěn)定，像自1990年代中期至今那樣，那么盯住美元也就固定了東亞國(guó)家的國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。現(xiàn)在，東亞鄰國(guó)之間用美元支付貿(mào)易的范圍，已大大超過了它們與美國(guó)之間的貿(mào)易活動(dòng)。由于東亞國(guó)家貿(mào)易伙伴也相互盯住美元，因而這些國(guó)家盯住美元的盯住效果就變得更強(qiáng)了。

　　其次，在東亞國(guó)家間市場(chǎng)及在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)上，東亞國(guó)家都具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。沒有哪一個(gè)東亞國(guó)家愿意讓本國(guó)貨幣突然對(duì)世界上占優(yōu)勢(shì)地位的貨幣升值。如果本國(guó)貨幣繼續(xù)升值的話，這將導(dǎo)致它們?cè)诔隹谑袌?chǎng)上的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力急劇下降，并將會(huì)伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，以及隨之帶來那令人不安的通貨緊縮。

　　第三，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的發(fā)展中國(guó)家中，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)快速變化但市場(chǎng)化程度不高。在中國(guó)以欠成熟的銀行為基礎(chǔ)的資本市場(chǎng)上，當(dāng)許多利率仍由官方確定時(shí)，國(guó)內(nèi)貨幣增長(zhǎng)很高且難以預(yù)期。所以，中國(guó)人民銀行無法依據(jù)國(guó)內(nèi)貨幣增長(zhǎng)或利率，作為觀察貨幣政策是過緊還是過松的先行指標(biāo)。借助于一個(gè)外在的貨幣盯住目標(biāo)，如中國(guó)自1995年以來盯住8.28人民幣對(duì)1美元，其重要性在于可以作為一個(gè)國(guó)家的貨幣(或財(cái)政)當(dāng)局的一個(gè)基準(zhǔn)目標(biāo)。為了保證一個(gè)清晰的匯率目標(biāo)，貨幣當(dāng)局可以運(yùn)用一系列政策工具特別是行政干預(yù)措施，對(duì)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)物價(jià)水平可以產(chǎn)生間接的政策效果。

　　然而，這一外在的貨幣基準(zhǔn)目標(biāo)并不適用中國(guó)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的最早期階段。在1987年后，中國(guó)逐漸放開了對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的控制，除了在一些經(jīng)濟(jì)特區(qū)外，中國(guó)很大程度上仍保留了對(duì)對(duì)外貿(mào)易的限制。在這個(gè)十年中的大部分時(shí)間及以后的五年中，

　　中國(guó)于1994年統(tǒng)一了匯率制度，有效地推動(dòng)了國(guó)際支付中經(jīng)常賬戶的可兌換性，并允許在國(guó)際貿(mào)易商品與服務(wù)中進(jìn)行直接的價(jià)格套利。所有這一切變化都是值得稱贊的。但是，在官方匯率與所謂外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率并軌的過程中，中國(guó)人民銀行低估了官方匯率水平。即便有點(diǎn)意外，人民幣官方匯率的貶值還是加劇了1993年至1996年期間爆發(fā)的國(guó)內(nèi)通脹。由圖2和圖3顯示，1995年CPI的通脹水平超過了20%。因此，匯率貶值的幅度過大是非常不利于一個(gè)更趨開放的新經(jīng)濟(jì)體的。

　　當(dāng)然，從1995年到2005年7月21日，中國(guó)政府將這段時(shí)期的統(tǒng)一匯率穩(wěn)定在8.28人民幣兌1美元的匯率水平上(上下0.3%的浮動(dòng)區(qū)間)。在過去的十年里，中國(guó)政府使國(guó)內(nèi)貨幣和財(cái)政政策目標(biāo)服從于穩(wěn)定固定匯率目標(biāo)。與此同時(shí)，為符合中國(guó)對(duì)WTO承諾的義務(wù)，中國(guó)進(jìn)一步放開了進(jìn)口關(guān)稅與配額限制。由圖2顯示，1996年后中國(guó)的CPI終于回落了下來，圖3顯示了CPI已接近于美國(guó)的通脹價(jià)格水平。從2004年7月至2005年7月期間，中國(guó)CPI僅上漲了1.8%。但是，與早期劇烈波動(dòng)的物價(jià)水平相比，在新千年里中國(guó)使用了國(guó)際性貨幣作為盯住目標(biāo)極大地幫助了中國(guó)穩(wěn)定其物價(jià)水平。

　　中國(guó)與美國(guó)之間的價(jià)格通脹率如此接近，實(shí)際上應(yīng)歸功于中國(guó)貨幣工資的高增長(zhǎng)率。在中國(guó)趕超時(shí)期，盡管中國(guó)的人均產(chǎn)出水平遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家，但中國(guó)的工人人均生產(chǎn)率增長(zhǎng)卻很高。然而，一旦貨幣工資增長(zhǎng)足以反映這一生產(chǎn)率增長(zhǎng)水平(中國(guó)生產(chǎn)率年均增長(zhǎng)10%-12%)時(shí)，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力將保持平衡。這就是過去十年里發(fā)生在中國(guó)的事情，日本在1950年至1970年固定匯率期間也是如此。一旦名義匯率仍然能保持固定，那么周邊國(guó)家的貨幣工資增長(zhǎng)自然會(huì)沿著最開放的可貿(mào)易部門生產(chǎn)率增長(zhǎng)方向上升。

　　貨幣工資的高速增長(zhǎng)反映了生產(chǎn)率的高速增長(zhǎng)，由此可以保證周邊國(guó)家的通脹率接近于中心國(guó)家的通脹率，并能保證固定匯率的持續(xù)穩(wěn)定。通貨緊縮壓力是由預(yù)期匯率升值產(chǎn)生的，貨幣工資增長(zhǎng)速度放緩又成為整個(gè)通貨緊縮壓力的一個(gè)組成部分，日本從1980年代中期到1990年代就面臨了這一情況。

　　中國(guó)是否會(huì)陷入流動(dòng)性陷阱

　　金融市場(chǎng)化一直是中國(guó)政府的一項(xiàng)重要目標(biāo)。市場(chǎng)化包含了國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩個(gè)方面。政府試圖推動(dòng)放松對(duì)國(guó)內(nèi)利率的控制，尤其是放松對(duì)銀行存貸款利率的控制。伴隨著利率的更加市場(chǎng)化，中國(guó)就可以建立起一個(gè)更加健全的、具有完整期限結(jié)構(gòu)的國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)。最終，隨著對(duì)國(guó)際支付平衡表中資本項(xiàng)目管制的進(jìn)一步放松，為了回避外匯風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)還將發(fā)展出一個(gè)更具活力的外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)。

　　從長(zhǎng)期看，這些都是有助于改善中國(guó)資本市場(chǎng)有效性的重要而且值得稱贊的目標(biāo)。然而，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨已形成的人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在對(duì)金融體系進(jìn)行市場(chǎng)化改造有可能會(huì)產(chǎn)生短期的負(fù)面影響。面對(duì)尚未降低的外匯風(fēng)險(xiǎn)，也就是說預(yù)期人民幣仍將有升值的可能性，那么中國(guó)陷入接近于零利率的流動(dòng)性陷阱也是非常可能的。相關(guān)數(shù)據(jù)描述了2005年中期中國(guó)的銀行間市場(chǎng)利率已下滑到了1%水平，此時(shí)美國(guó)的聯(lián)邦基金利率(已經(jīng)比其歷史最低紀(jì)錄有所提高)卻上升到了3.5%。盡管中國(guó)人民銀行依然限制銀行的一些存貸款利率，但銀行間市場(chǎng)利率是由市場(chǎng)公平和自由地確定的。(圖4顯示了自1996年以來的日本短期利率一直停留在接近于零利率水平：令人擔(dān)憂的流動(dòng)性陷阱)。

　　一個(gè)基本的問題是持有美元利率與人民幣利率的兩種資產(chǎn)之間如何達(dá)到資產(chǎn)組合均衡的問題。在一個(gè)市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)上，由于存在著人民幣將可能升值的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)當(dāng)從較高的美元資產(chǎn)利率中獲得補(bǔ)償。但是，世界市場(chǎng)上給定的美元資產(chǎn)利率是獨(dú)立于中國(guó)市場(chǎng)上給定的人民幣資產(chǎn)利率的。因此，市場(chǎng)能建立起人民幣資產(chǎn)與美元資產(chǎn)之間必要利差的唯一方式，就是讓人民幣資產(chǎn)利率下降到其對(duì)應(yīng)的美元資產(chǎn)利率水平之下。如果人民幣資產(chǎn)利率無法馬上降下來，那么短期資本(熱錢)就會(huì)流入中國(guó)，投資者就會(huì)試圖將美元兌換成人民幣，結(jié)果是人民幣的升值壓力上升了，并迫使中國(guó)人民銀行進(jìn)入外匯市場(chǎng)購(gòu)買美元，以避免人民幣匯率的持續(xù)上升。外匯儲(chǔ)備的大幅增加，現(xiàn)在差不多已達(dá)到8000億美元水平，這將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，然后會(huì)引起國(guó)內(nèi)短期利率下降，短期利率將下降到接近于零利率水平為止。

　　值得注意的是，僅僅讓人民幣向上浮動(dòng)或間斷性升值，并不能解決這一困境，甚至?xí)�使問題更加惡化。因?yàn)椋�人民幣的�?shí)際升值將可能會(huì)引起實(shí)際的通貨緊縮，以及產(chǎn)生進(jìn)一步壓低國(guó)內(nèi)利率的壓力。由于目前人民幣升值并不能降低中國(guó)的貿(mào)易順差，美國(guó)向中國(guó)施壓進(jìn)一步升值可能還會(huì)延續(xù)，如同美國(guó)在1995年之前對(duì)日本施壓日元升值的情形一樣。最好的解決方式就是在一個(gè)完全可靠的前提下固定住中國(guó)的人民幣匯率，使得人們對(duì)貨幣升值不再存有恐懼。然后，金融市場(chǎng)化可以繼續(xù)推進(jìn)利率的市場(chǎng)化，使這一市場(chǎng)利率能維持在正常水平之上，如使這一利率水平接近于世界或美國(guó)的利率水平。但是，最近中國(guó)已放棄了8.28人民幣兌1美元的傳統(tǒng)平價(jià)，這一匯率制度已堅(jiān)持了10多年，因而要建立一個(gè)新的、可靠的固定匯率戰(zhàn)略是非常困難的，肯定也是不可能的事情。

　　如果第一個(gè)解決方案無法行得通，那么第二個(gè)解決方案就是中國(guó)要繼續(xù)并盡量加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性資金流入的外匯限制，以此來減少外匯壓低利率的壓力。此外，中國(guó)人民銀行還可以繼續(xù)將銀行的一些存貸款利率固定在相對(duì)市場(chǎng)化的銀行間市場(chǎng)利率水平之上。如果貸款利率無法充分地保持在零利率水平上，那么銀行就不可能維持其正常的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

　　從1990年代至今日本的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)看，如果利率被壓低至零利率水平，那么將會(huì)使商業(yè)銀行正常的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)急劇減少。事實(shí)上，這也將使商業(yè)銀行不可能清理不良貸款，并不愿拓展其新的銀行信貸，由此加深了1990年代日本的經(jīng)濟(jì)蕭條。

　　現(xiàn)在，遺憾的是，自2005年7月21日中國(guó)實(shí)現(xiàn)人民幣匯率浮動(dòng)，如果中國(guó)想避免重蹈日本類型的流動(dòng)性陷阱之覆轍，中國(guó)可能需要放慢其金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革步伐。如果中國(guó)陷入了像日本那樣的零利率陷阱的話，那么中國(guó)的央行就會(huì)像日本銀行一樣將無法抵消經(jīng)濟(jì)中的通貨緊縮壓力，人民幣匯率很可能還會(huì)出現(xiàn)大幅升值。由于貿(mào)易順差無法減少(與流行的觀點(diǎn)相左)，匯率進(jìn)一步升值的持續(xù)威脅及短期利率趨于零利率水平，將導(dǎo)致中央銀行無法再刺激經(jīng)濟(jì)。確實(shí)，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，一時(shí)似乎也不會(huì)面臨實(shí)際的通貨緊縮，但一旦通貨緊縮產(chǎn)生，中國(guó)的央行將難以抵御來自通貨緊縮的壓力。

　　就目前中國(guó)的貨幣和匯率政策而言，中國(guó)仍處在探索之中。取代了明確的貨幣(匯率)盯住目標(biāo)作為清晰的貨幣政策指導(dǎo)和實(shí)現(xiàn)金融體系市場(chǎng)化作為清晰的管理目標(biāo)，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)決策和金融決策將變得更加相機(jī)抉擇，也增加了人們對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的猜測(cè)程度。（來源：上海證券報(bào)）