熱點研究：未來誰將掌控中國的金融

　　近來，中國金融業向外資出售股權宛如一場招商引資的大躍進。有關方面將金融企業引入外資(或曰戰略投資者)、境外上市作為改善金融企業治理結構、提高金融企業經營管理水平的法寶。但是，其代價和后果值得仔細研究。

　　中國的金融企業可以通過所有權保持國有、管理權民營化的方式，以低成本的代價，建立起金融產業的治理結構。四大國有銀行和其他未被外資控股的金融企業應該采取這一改革模式。

　　德邦證券有限公司總裁余云輝博士上海銀行同業金融部總經理 駱德明博士

　　日前，尚福林在與美國財長斯諾對話時表示，中國在資本市場對外開放方面遵循積極穩妥、循序漸進，兼收并蓄、完善制度和公平競爭、平等互利三原則，引起市場高度關注。近來，外資爭奪中國金融企業股權的消息不絕于耳，如美洲銀行出資25億美元入股中國建設銀行、蘇格蘭皇家銀行等和淡馬錫分別出資31億美元各購得中國銀行10%的股份、高盛集團和安聯保險等出資30億元美元購得中國工商銀行10%的股份、德意志銀行出資1.1億美元入股華夏銀行、凱雷投資集團等出資4億美元收購太平人壽25%的股權并有權增持到49%、施羅德投資管理公司與交通銀行合資成立交銀施羅德基金管理公司……，中國金融業向外資出售股權宛如一場招商引資的大躍進。

　　在金融業競賣股權、私募融資的同時，海外上市也成為超女選秀般的時尚。發行人比拼的不是發行價格和市盈率，而是賤賣股份所帶來的認購倍數，如中國人壽和交通銀行。交通銀行僅以每股2.5港元的價格在香港證券交易所發行上市。在排隊海外上市的隊伍中，還有中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行、民生銀行等等。

　　有關方面將金融企業引入外資(或曰戰略投資者)、境外上市當作改善金融企業治理結構、提高金融企業經營管理水平的法寶。但是，其代價和后果值得仔細研究。

　　一、金融企業過度引入外資，容易造成中國經濟控制權的丟失，危及國家金融安全

　　國外資本(外資)入股中國金融企業，除了追逐利潤這一資本的本質特性外，其更長遠的目標是要控制中國的金融企業和金融產業，最終達到影響中國經濟的目的，從而瓜分中國的經濟資源及其所創造的財富。

　　金融是現代經濟的核心。金融和國防是衡量一個國家是否強大的標志。因為在國際分工已十分發達的現代世界中，許多需求都可以通過交換或貿易得以滿足，但惟有金融和國防是花錢也買不來的。金融是配置社會資源的最重要的手段，通過配置資源引導各種生產要素，重新塑造經濟乃至社會格局。在當今世界，誰有發達的金融市場，誰有強大的金融產業，誰就成為世界金融中心，也就成為社會經濟舞臺上的主角。美國之所以成為世界強國，除了它的國防實力外，還因為它掌握著全球最主要的金融市場，它的金融業，無論是商業銀行還是投資銀行，在全球都是最有競爭力的。

　　在金融猶如國防的情況下，我們還在大量廉價地出讓金融企業(賣股份或合資)，有些部門還規定商業銀行改革必須引入境外戰略投資者，成立基金管理公司必須與境外戰略投資者合資，等等。這樣突擊式地在金融領域招商引資，我國金融企業的股份將有一半以上被外資廉價獲得，從而使我國的金融業掌控在外資之手，也就是說我國的經濟命脈掌握在外資的掌心。這難道是發達國家的金融現代化之路嗎？

　　各國或地區本土資本的產業升級之路總是沿著第一產業升級到第二產業，從第二產業升級到以金融服務業為核心的第三產業。這也是中國民族資本升級的必然路徑。如果第三產業中的各個行業特別是金融服務業(如銀行、保險、證券、信托、租賃、基金管理等)被外資完成布局并掌控，國內的或地區內的產業資本將無法向金融領域升級，國內或地區內資本的產業升級將會碰到無形的玻璃頂。以我國臺灣地區人壽保險市場的開放過程為例，臺灣在1962年-1963年給本土企業頒發了8張壽險執照，然后停發執照，一直到1986年迫于美國的壓力開始小幅度對外開放，而且僅僅對美國投資者開放，直到1993年最后一批壽險執照才對外資完全開放。歷時30年的呵護，此時，臺灣的國泰人壽和新光人壽已經占據了壽險市場的主要份額。通過購買壽險公司的股票，臺灣百姓也分享到壽險市場成長所帶來的成果，并提高了本土居民的購買力，擴大了島內內需。

　　正因為金融的重要，外國政府總是千方百計地對他國金融資本進入設置障礙。試問中國的金融企業能輕易地在西方發達國家設立分支機構或廉價獲得他們金融企業的股份嗎？中國建設銀行在紐約和倫敦已設了十多年的代表處了，至今還不能升格為分行。并不富裕的中國人民把數以百億的利潤通過中石油、中石化等公司的股權出賣貢獻給了美國巴菲特等投資者，而美國國會并沒有同意把尤尼科以185億美元的高價賣給中海油。這樣的事例說明了什么？中國金融企業是否會步中國汽車業的后塵？

　　根據外資金融機構常用的策略，可以模擬出他們在中國攻城略地的基本路線圖：第一步，小比例參股，進入董事會，了解被投資企業情況，同時了解和掌握所在行業趨勢和市場狀況；第二步，通過增資或收購等途徑，把持股比例提高到離控股國內金融企業僅有一步之遙的某個臨界點(或直接控股)；第三步，通過外資所在國的政府向中國政府施加壓力，借助中國經濟的上升周期，迫使人民幣進一步升值，使外資機構所持有的人民幣資產(中國金融企業股權)升值；第四步，人民幣持續升值導致出口逐步下降，而國內需求因財富外流卻難以提高，最后導致宏觀經濟環境逐步惡化；第五步，在中國宏觀經濟環境逐步走向惡化的過程中，

　　而中國經濟的最后圖景將會是：外資金融機構像血管一樣深入到中國各個產業的肌體之中，利用金融資本控制中國產業資本，并參與社會財富的分配和轉移；中國的銀行等大型金融機構的董事會里都有國外的金融機構的代表或董事，國內企業比如中國石油的任何國際并購活動都可能通過銀行的渠道透露到國際市場或競爭對手一方，中國企業的一舉一動都處在國際競爭對手的監控之下；外資機構還將其全球金融市場上的金融風險通過關聯交易和衍生工具轉移到其控股的中國金融企業之中，從而達到國際金融資本在中國開疆拓土的最終目的：轉移風險，收獲利潤，掌控經濟命脈，影響政治。

　　二、金融企業過度引入外資，意味著中國財富滾滾外流

　　正如前文所述，外資入股參股中國的金融企業，其目的是為了獲取中國的資源和財富。交通銀行半年報顯示，該行今年上半年凈利潤46.05億元人民幣，而去年同期則虧損19.05億元人民幣；稅前利潤68.84億元人民幣，比去年同期增長173.5%。按此估計，匯豐銀行今年就可從交通銀行創造的利潤中分得20億元人民幣左右，5年左右就可收回在交行的投資，并獲得了對中國第五大銀行的永久控制權。匯豐入股以及在港上市不到半年，交通銀行怎么一下子從虧損19億元多的丑小鴨變成了盈利46億元的金鳳凰了呢？難道是匯豐入股及境外上市發揮了點石成金的特異功能嗎？當然不是!那是上市之前刻意的財務安排。交通銀行在匯豐入股之前，已將不良資產剝離出去并進行了財務重組，以使上市后有個好的財務表現。交通銀行自今年6月底在港上市后，股價屢創新高，兩個月內已上漲了近30%。這說明發行當初定價過低，按市凈率定價時根本沒有考慮交通銀行覆蓋全國中心城市與國外主要金融中心的合理布局以及品牌、客戶等無形資產，導致本該由國內投資者享有的無形財富白白地被外資瓜分了。又如，匯豐銀行2001年以每股2.49元人民幣的低價入股某銀行，獲得每年每股0.5元左右的回報，五年就能收回初始投資，并擁有了該銀行8%的股份。再如，某外資基金管理公司欲增持某國內基金管理公司股權至49%，累計投資4900萬元，外方董事預計五年以后管理資產可達千億以上，每年分紅可達6億元以上。

　　從主權國家的角度分析，外資是以虛擬的貨幣符號換取中國金融企業現實的股權甚至控制權，并分走巨額財富。其中的真實游戲過程是：外資投入內地商業銀行的資本金是美元或其它外幣，而這些僅僅是代表財富的符號，外資并沒有動用實際的物質資源。商業銀行的外幣資本金并不能用來放貸款，只能用于境外國債投資等，主要是購買美國國債，獲得很低的利息回報。以高盛當年購買平安保險為例，中國以高收益的保險股權為代價換來的美元，這部分美元又重新投入到美國國債市場，美國僅僅支付了很低的國債利息。在美元完成一次中國之旅之后回到了美國，同時帶走了中國金融業的股權。摩根斯坦利和高盛分別以3500萬美元投資平安保險11年共獲得了9.7億美元的回報，但我們取得的3500萬美元資本金買成美國國債，11年只能取得大約2000萬美元的收益。

　　我國在股票二級市場給予QFII的投資額度迄今僅有100億美元，但是，在股票私募市場僅中國銀行一家就給予了62億美元的額度。在此我們姑且不談未來股權投資收益，僅人民幣升值一項，這62億美金因人民幣升值就可以賺取數億美元�？梢�，即使要出賣股權，現在也不是合適的時間窗。如果在現階段大舉出售股權、引進外資，相當于協助外資機構在中國進行人民幣資產的配置和布局，等到這項布局完成之后將會進一步脅迫中國政府進行人民幣升值。因此，在人民幣升值到位之前，中央政府應該嚴格限制地方和部門以出賣人民幣資產的方式招商引資，尤其不能出售金融企業的股權。

　　三、金融企業引入外資，并非是改善法人治理結構的惟一出路

　　據稱，金融企業大舉引入外資的一個原因是：引入外資可以完善我國金融企業的法人治理結構，并提高金融企業的經營管理水平，以便減少銀行的不良資產。其實，銀行不良資產的形成跟各地不均衡的改革和不平衡的開放甚至過度開放有關，也跟政府投資沖動有關，跟資本市場人為滯后有關，并非銀行治理結構一個因素發揮作用。即使為了改善治理結構，引進外資也未必具有想象中的效果。

　　建立一個完善的法人治理結構，需要有一個過程，需要金融機構管理制度的創新，絕對不是外資參股之后就能夠形成的。當然，我們可以像出賣深圳發展銀行和交通銀行控股權一樣出賣各個金融機構的控股權來建立法人治理結構，但是，請注意，這種方式建立的不是中國金融企業的治理結構，而是外國控股企業的治理結構。其實，在中國，還是存在一些沒有通過引進外資、沒有海外上市卻運作得十分成功的金融企業，比如招商銀行和中國銀聯。一家金融企業要真正成為一家好的企業，關鍵是要有良好的制度設計，要有一個責任心強、眼光遠大、懂管理的金融專家型領導班子。

　　招商銀行既沒有境外戰略投資者，也沒有到境外上市，卻是國內外公認的一家好銀行。在招商銀行成立以來短短的15年間，創造了足以令中國驕傲的銀行業奇跡，并連續四年榮膺世界首25家最佳資本利潤率銀行。中國銀聯同樣創造了中國金融業的奇跡，保衛了中國

　　對策

　　第一、金融業領導干部應樹立經濟主權意識

　　不容忽視的事實是，影響中國對外開放的理論是西方經濟強國用于指導弱國開放市場的理論，這個理論絕對不是指導美國國會阻止中海油收購尤尼科的理論。在現階段，我們需要警惕并放棄一切旨在使中國經濟殖民化、拉美化的理論和政策，需要全民特別是掌控大量經濟資源的領導干部樹立起經濟主權意識。

　　第二、必須認真考慮國內資本市場的成熟程度、匯率制度改革、人民幣升值趨勢、國際貿易環境惡化等因素，重視把握對外開放的時間和節奏

　　在現階段，需要及時制止各個金融機構競相甩賣金融企業股權的現象，避免各級政府和部門以完善企業治理結構為名，通過鼓勵外資參股控股金融企業的制度和規定，主動地為外資進入內地進行人民幣升值套利提供便利。

　　第三、在金融領域對外開放過程中，需要把外資引進來戰略和內資走出去戰略有機地結合起來

　　中國本土資金走出去比外資引進來難度大得多，受到重重阻攔，因此，特別需要把兩者有機地結合起來。比如，蘇格蘭皇家銀行入股中國銀行10%的股份，作為對等的條件，中國匯金公司也可以入股蘇格蘭皇家銀行10%的股份，至少應該拿到參股的權利或期權；同樣，匯豐銀行入股交通銀行19.9%的股份，作為對等條件，中國匯金公司可以按照市場價格參股匯豐銀行19.9%的股份，具體形式可以通過匯豐銀行向中國匯金公司定向增發股份的方式來完成的。保險、證券、基金管理、信托、租賃、擔保、汽車金融等等金融機構，都可以采取上述方式開展國際間的合資與合作。我們必須改變目前這種不平等、不對等的開放策略。

　　第四、發展本土的投資銀行，同時，鼓勵本土的投資銀行充當財務顧問

　　國內大公司、大銀行的重組與合資，鼓勵使用本土的智囊團。遺憾的是，國內金融機構以及其他重要企業的合資、合作、境外上市都是聘請國外機構來承擔參謀部的工作。迄今為止，沒有聽說那家金融機構的合資是聘請海通證券、中信證券、廣發證券等內地著名投資銀行來承擔估值和重組的財務顧問的。如果沒有使用本土的投資銀行，如果靠拍腦袋決策或聘請境外機構充當財務顧問，那么，定價偏低、賤賣股權甚至自斷企業前程將在所難免。

　　第五、通過制度創新，探索中國金融業的改革之路

　　中國的金融企業可以通過所有權保持國有、管理權民營化的方式，以低成本的代價，建立起金融產業的治理結構。以交通銀行為例，不必要以出售控股權給匯豐銀行、今后每年要付出40億元以上利潤的方式來完善治理結構，而可以通過銀行管理權借助市場化授權的方式來完善銀行治理。

　　具體做法是：

　　1、通過優秀的金融企業管理團隊比如招商銀行和中國銀聯等管理團隊作為主要發起人，設立多家銀行產業管理公司

　　2、各個銀行產業管理公司提出具體的銀行管理方案，包括高薪引進境外各級管理人才等，并通過市場化競標，把交通銀行的管理權包括人事任免權交給中標的銀行產業管理公司

　　3、交通銀行的股東擁有所有權并行使完全的監督權，中標的銀行產業管理公司行使完全的經營管理權，即，通過市場化授權的方式，把所有權和經營權分開、把政府和銀行分開；

　　4、交通銀行的股東沒有出讓和稀釋股權，可以享有完整股權所帶來的利潤，而銀行產業管理公司可以按照約定的比例提取管理費；

　　5、在合同期滿之后，股東可以通過招標，重新遴選更優秀的管理公司；

　　6、外資金融機構可以挾帶管理經驗和技術在產業管理公司的層面上進行合資合作，從而避免金融企業如銀行股權的喪失。

　　我們建議四大國有銀行和其他未被外資控股的金融企業應該采取這一改革模式。任何改革措施都必須看到長期的成本和代價。保持所有權國有、推行管理權民營化的中國市場化之路的特點是改革效果好、改革成本低，沒有后遺癥。