權證中國股市雙刃劍 對市場影響分析

　　來源：聯合證券

　　權證業務管理暫行辦法仍需完善，但為權證市場發展開了口n權證和正股的交易將很活躍，有利于市場發展，其余股票可能被冷落

　　權證將為券商帶來承銷收入、自營收入和大量手續費，和私募基金一起將成為權證市

場主要參與者n如果管理辦法放寬，權證將促進轉債期權價值的實現

　　權證類股權分置方案一般用送股、權證回售等方式確定最低對價，權證作為對價中的變動部分，交由市場在未來解決，部分公司還結合大股東減持和再融資

　　傳聞中寶鋼的認購+認沽權證方案在股價下跌時為流通股東提供較多保護，流通股東的保本價低于非流通股東，但最終結果可能是雙輸

　　認購權證方案相當于大股東凈資產減持，輔以回售，則也能提供一定保護

　　認購股本權證方案相當于配股，對流通股東保護最少，適合資金有明確投向，能明確產生利潤的成長性公司n無論是備兌權證還是股本權證，如果以股票結算，一方面增加股票流通量、除權效應導致股價下跌，另一方面歐式權證價值不如美式權證，兩方面均對流通股東不利，將對個股和市場造成極大壓力，應該予以限制

　　權證類方案，都可以換算成用送股表達的對價幅度，投資者可以根據對價幅度、權證具體條款和公司基本面等，確定自身的意見和做出決策

　　近日，上交所和深交所陸續推出了權證業務管理暫行辦法，預示著交易所推出權證的步伐正在加快。在中國證券市場的特殊環境下，權證又被賦予了解決股權分置的新功能，這是任何一個證券市場都未曾嘗試過的創新。這種具有中國特色的創新產品能否承擔股權分置改革的重任，中國權證市場將向何種方案發展，也是中國權證市場長遠發展必須要解決的問題。因此，在諸多預期尚未明朗之前，權證是中國證券市場的一把雙刃劍，運用得好，將得為股權分置改革做出貢獻，并到很大發展，有利證券市場整體發展；運用得不好，將對股權分置改革有不良影響，有可能重蹈90年代權證的命運，重新被打入冷宮，長時間得不到發展。

　　一、權證業務管理暫行辦法仍需完善，但為權證市場發展開了口

　　交易所推出的權證業務管理暫行辦法與香港聯交所對權證的規定形似而神不似，顯示出交易所對權證這一衍生產品的理解力度不夠，監管的信心不足。這具體體現在：整個管理辦法沒有區分由上市公司發行的股本權證和由第三方(如券商、大股東等)發行的備兌權證，兩類性質和作用不同的權證由一個管理辦法統一管理；沒有明確規定權證發行人應具備的資格；為減少監管成本，不明確給予備兌權證發行人做市商資格等等。管理暫行辦法總的來說設計得比較粗糙，設計者心里想的是股權分置改革，寫出來的管理辦法卻要涵蓋所有類型的權證，因此難以面面俱到，出現一些漏洞在所難免。

　　管理辦法中規定的權證存續期下限(三個月)偏短。從海外經驗看，股本權證的存續期一般至少為一年，備兌權證則至少為六個月。而上交所允許發行存續期為三個月的權證，且未指明股本與備兌的區別，如果是股本權證使用這么短的存續期，則會使市場擴容壓力增大，不利于市場的穩定。權證的存續期過短還可能會引起權證交易大幅波動或流動性差，主要是因為權證是一種新產品，普通投資者需要一定的時間來熟悉。此外，過短的存續期還為某些市場參與者操縱權證價格提供了可能。

　　一般來說，標的證券的結算價格由權證發行人根據市場情況確定，有取前五個交易日標的證券收盤價平均價格的，也有取前一至三個月平均價的。管理辦法則對結算價格作了明確規定，只能取前五個交易日標的收盤價的中位數。筆者擔心如此明確的規定會給權證交易提供操縱空間，操縱者僅需操縱最后五日標的證券的收盤價即可。

　　管理辦法規定權證上市首日開盤參考價由發行人計算后提交交易所確認。由于我國目前尚缺乏權證的標準定價模型，權證首日開盤參考價的確定是否合理也很難有一個嚴格的界定，因此權證的定價難問題也可能會造成權證在上市交易后出現價格暴漲暴跌。

　　任何一個市場都不可避免地會出現操縱，試圖通過一部管理辦法來杜絕操縱行為是不現實的。因此，交易所的監管能力對權證市場的健康發展至關重要。

　　二、權證和正股的交易將很活躍，有利于市場發展

　　權證本質上是一種金融衍生工具，其價值是建立在標的物價值的基礎上的，具有以小搏大的杠桿性和風險對沖功能。權證的以小搏大性質對于廣大投資者來說是極具吸引力的。舉例來說，假設某股票ABC現價10元，以ABC為標的、行使價格為10元的歐式認購權證價格為0.5。某投資者有1萬元資金，可購買1000股股票或2萬份認購權證。假設權證到期時ABC的股價上漲20%，若該投資者購買的是股票，則獲利2000元；若該投資者購買的是權證，則獲利4萬元(每份權證獲利2元)，扣除購買權證的成本1萬元，投資者從權證處獲得的凈利潤是3萬元。但反過來，如果股價下跌，則投資者將損失購買權證的全部1萬元成本。當投資者看空股票時，可以選擇購買認沽權證，當股價低于行權價格時，行使認沽權證獲利；當投資者看多股票時，則可以購買認購權證，當股價高于行權價格時，行使認購權證獲利。

　　此外，權證作為一種避險工具，也會受到眾多投資者(特別是機構投資者)的關注。舉例來說，假設某基金公司擁有某重倉股，而某券商正好發行了以該重倉股為標的的認沽權證。如果該基金公司擔心其重倉股股價下跌，則可通過購買認沽權證的方式鎖定收益。因此，風險厭惡型的投資者對權證的需求量將會很大。

　　權證業務的管理暫行辦法也為權證交易做了相關規定，規定權證交易實行T+0，當日買進的權證當日可以賣出，且當日買進的權證當日即可以行權，對于權證漲跌停板的規定也相對寬松，這一系列規定都保證了權證交易具備很強的流動性和波動性。由此可見，如果能夠還權證以本來面目，讓權證充分發揮其衍生產品的特性，權證產品必然能夠活躍市場交易，為目前低迷的證券市場注入新的活力。

　　權證也將活躍對應股票的交易，如果某個個股發行了權證，將吸引資金，增加股票的成交量；而由于管理辦法規定發行權證的上市公司都是大型公司，權證的發行將活躍大盤股的成交，以前小盤股和低價垃圾股有一定市場部分原因是波動性大，但權證的波動性將遠大于股票，小盤股和低價垃圾股的吸引力將下降。

　　另外，短期內，由于權證和相應股票的活躍交易，將對市場總體資金構成壓力，其余的股票可能受很大影響。

　　三、權證的推出將大大有利券商，改變目前市場參與主體格局

　　管理辦法并未限定是由券商發行的備兌權證還是上市公司發行的股本權證，但都需要券商參與發行，券商獲得承銷收入，券商發行的備兌權證券商還可能成為做市商獲得自營收入。

　　從香港市場的經驗來看，權證交易活躍可為券商帶來大量傭金，成為經紀業務的重要收入來源。2004年港股大市全年每日平均成交約159億港元，相比2003年的104億港元，增長約53%。而權證市場的增長則遠快于整個市場。2004年權證每日平均成交約20.8億港元，相對2003年的10.8億港元，大約增長了91%。權證每日平均成交占整個市場的13.1%，最高單日成交占到整個市場的25.1%！

　　證券投資基金由于契約限制，參與金融衍生產品的交易將受到很大限制，預計參與也是由于股權分置改革被動持有，還面臨權證計價和凈值估計的難題(如果權證不上市交易)。預計權證市場主要參與者是券商、私募基金，將有效促進券商和私募基金的發展，改變目前市場上基金獨力支持的局面。

　　四.權證可能促進轉債期權價值的實現

　　目前轉債市場規模已經不小，但轉債的期權價值一直得不到充分體現，轉債的市場價格多數低于轉債的債券價值加期權價值之和，原因除了A股市場一直不景氣，股價漲少跌多以外，期權和債券捆綁在一起，要想獲得期權需要購買債券部分，期權的需求被壓制，也是重要原因。

　　管理辦法規定權證發行人通過專用帳戶提供并維持足夠數量的標的證券，對于發行轉債并已進入轉股期的公司，轉債可以隨時轉成股票，實質相當于標的證券的等價物，理論上來說也可以作為履約擔保的標的證券。如果轉債可以作為履約擔保的標的證券，發行人可以在持有轉債的同時，發行認購權證，行權價可以定為轉債轉股價，如果權證持有人行使權證，發行人可以馬上將轉債轉成股票，賣給發行人。如果股價一直沒有達到轉股價格，權證到期自動作廢，發行人則可以一直持有轉債到期還本付息。

　　這樣發行人在持有轉債的同時，通過出售認購權證先獲得一筆現金收入，實質是將轉債的債券價值和期權價值拆分。拆分出權證后單位期權所需投資凈額大為減少，將有利于轉債期權價值的實現。

　　權證股權分置方案分析及對市場影響

　　權證類股權分置方案不確定性因素大

　　交易所推出權證的初衷是為股權分置改革創造條件，第一個權證產品很有可能會伴隨著試點公司的股權分置改革方案一并出現。權證類方案的最大特點是將A股含權中的“權”交由市場去決定其價值，這一方面可以看作是該類方案的優點，另一方面在市場不確定性因素較多的情況下，特別是權證市場剛剛建立尚未完善的情況下，這一特點也可能變成方案的缺點。

　　目前看來權證作為股權分置方案的一部分，配合送股、縮股等方案，送股、縮股、回售等條款保證方案最低對價，權證作為對價中變動部分，或者同時進行融資、變現，方案較難理解，可能會引起市場很大迷惑和爭議；也存在由于流通股東無法理解權證而否決方案的可能。

　　權證也可作為上市公司管理層的激勵工具，給管理層一定數量權證，股價上漲，上市公司管理層可獲得一定收益，從而增強上市公司管理層做好公司經營管理、提升股價的動機。

　　目前市場流傳的權證類股權分置方案有：

　　1.認購權證+認沽權證方案

　　據傳寶鋼股份計劃采用權證方案，每10股送1股+每10股送2股認購權證和5股認沽權證，認購和認沽權證行權價格分別為4.18元和5.12元，認購權證由大股東寶鋼集團支付股票給權證持有人，認沽權證由大股東根據市場價格差異現金支付。這個復合權證價值與股價的關系及其對流通股東、非流通股東利益的影響如下表：

　　表：認購+認沽權證方案結果

　　當方案實施、非流通股實現全流通后，股價在3.5-5.5元之間時，每股所含權證的收益在0.188到0.81元之間，當股價下跌時，大股東支付的現金增加，認沽權證為投資者提供了補償機制，部分抵消了股價下跌的損失；而當股價定位較高，認沽權證的價值下降，大股東提供的對價將較少。

　　從各類股東的利益看，當全流通后股價在3.9元以上，原流通股東不會受到損失，市值和權證的綜合價值高于原來的；對大股東來說，權證到期行使后股價在4.18元以下時，市值將低于原來的凈資產總額(增發后約每股4元)，大股東將虧損；股價在4.3元以上，送股后的市值高于原來凈資產，大股東獲益。而且，由于權證的作用，股價越高，流通股東獲利上升速度將快于非流通股東，股價低，流通股東損失增加速度慢于非流通股東。從這些方面看，方案較為有利于流通股東。

　　目前的方案由于權證是1年以后才能行使，1年后將增加20%的流通股，成本為4.18元，這樣將對1年內股價向上造成較大壓力，如果屆時股價不能明顯高于4.18元，寶鋼集團通過認購權證減持股份的想法可能落空，還需要為認沽權證支付大量現金，流通股東也沒有得利，很可能是雙輸的局面。

　　認沽權證的實質是遠期現金補償，大股東期望權證行使時股價上漲，從而不用支付現金差價，盡量少支付對價。如果認沽權證能以股票結算，即可以以行權價將股票賣給大股東，將減少市場流通量，有利股價和流通股東。

　　認購權證+認沽權證適合大股東有雄厚資金實力，對未來股價比較看好的公司。

　　對價幅度計算：寶鋼試點前收盤價為4.89元，如果10送1股后自動除權，則股價變為4.445元，認購期權的收益為(4.445-4.18)*2=0.53元，認沽權證的收益為(5.12-4.455)*5＝3.375，兩個權證的總收益為3.905元，相當于0.88股；總的來說對價幅度可以換算成10送1.88股。

　　2.認購權證+回售

　　傳聞中化國際的方案之一是：大股東向流通股東每10股發行4份認購權證，行權價3.2元，流通股可以將權證每股2元價格回售給大股東。

　　大股東發行的認購權證，以股票行權，主要是歐式權證，即在權證存續期末才能行使，如果行權價是凈資產附近，則是以前凈資產減持的翻版，將給股價帶來擴容壓力；回售條款下流通股東所獲得的每份權證至少價值2元，在股價向下時為投資者提供了一定保護。

　　決定認購權證價值的因素主要有：

　　A行權價：認購權證如果行權價高，有利于非流通股東，不利流通股東；行權價低則有利流通股東

　　B行使時間，即歐式權證還是美式權證，歐式權證價值低，有利非流通股東，美式權證價值高，有利流通股東

　　C回售條款：如果有回售條款，即流通股東可以某一價格將權證賣回大股東，有利流通股東，回售價格越高越有利

　　對價幅度計算：中化國際目前股價5.58元，如果股價不變，每份權證價值2.38元，每10股四份權證價值9.52元，相當于每10股送1.7股的對價幅度，如果股價下跌，每份權證至少也值2元，相當于每10股1.43股的對價幅度。

　　3.股本認購權證方案：

　　傳聞長江電力計劃采用股本權證方案，10送0.5股，派2-3份認購股本權證(上市公司發行)，行權價5-7.6元

　　股本認購權證的特點是在送股的基礎上加入由上市公司發行的股本認購權證，流通股東可以以行權價向上市公司買入股票，實質相當于配股。股本認購權證是和再融資結合起來，打破了再融資需要審批的局限，但有很大的圈錢嫌疑，需要等到管理層的認可。

　　對于股本權證方案，一旦股價下跌，認購權證的價值將快速下跌，流通股東受到的保護比以上兩個方案都少。

　　認購股本權證方案適合成長型公司，配股所得資金有較好投資項目，能為公司和股東帶來可觀回報，這樣才可能得到流通股東的認可。

　　對價幅度計算：假設每10股派2份權證，行使價5元，10送0.5后自動除權價7.78元，每份權證價值2.78元，每10股權證價值5.56元，相當于每10股送1.21股。

　　結論：

　　我們認為如果認購權證采用股票結算，由大股東或者上市公司向流通股東轉讓股票，則對流通股東相當不利：

　　1.認購備兌權證類似凈資產減持，認購股本權證類似配股，流通股東需要支付大量現金，目前市場資金面緊張，圈錢將遭受巨大反對，將引發股價下跌，影響權證價值

　　2.可能有除權效應，股價自動下跌，權證價值也將打折扣

　　3.股權分置改革意見中規定大股東獲得流通權后，1年內不得流通或者轉讓，如果權證方案大股東以股票結算，權證期限將在12個月以上，只能采用歐式權證，降低了權證價值，而且容易造成股價操縱，大股東有操縱結算價的可能。另外如果權證不能上市，對價兌現期限太久對流通股東也不利。

　　因此我們認為如果權證類股權分置方案中認購權證采用股票結算，則對個股和大市構成極大壓力，而且違反了股權分置方案初期制定的不圈錢的原則，將引起很大爭議，對其應用應該予以嚴格限制；而如果采用現金結算方式，則市場沒有擴容壓力，相對利好。

　　應對策略：

　　對于今后推出的權證方案，可以先確定權證外(送股、縮股)的對價幅度，再采用我們上面的類似計算過程，測算權證本身折算成送股的對價幅度，加總得到總的對價幅度；再根據權證的具體條款和公司基本面，判斷對價幅度是否合理，并提出相應意見并做決策。