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人民幣匯率制度:淡化升值 重在改革


http://whmsebhyy.com 2005年07月29日 14:22 上海證券報網絡版

  海通證券研究所 李明亮

  人民幣匯率形成機制改革的重大突破

  1、自2005年7月21日起,我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度

  人民幣匯率不再盯住單一美元,形成更富彈性的人民幣匯率機制。中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價,作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格。2005年7月21日19∶00時,美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣,作為次日銀行間外匯市場上外匯指定銀行之間交易的中間價,外匯指定銀行可自此時起調整對客戶的掛牌匯價。

  這種匯率機制可以說是固定與浮動匯率之間的折衷辦法。新加坡自1981年以來開始實行“管理式浮動”機制,這種制度介于緊盯美元的聯系匯率,以及由市場決定匯價的自由浮動制度之間。新加坡中央銀行又稱新加坡金融管理局(MAS),他們把新加坡元盯住一籃子貨幣。由于MAS控制著新加坡元的供給,從而使得其匯率保持在一定的幅度內。MAS并不對外宣布這一籃子貨幣的構成,而金融市場的參與者最后才可以摸索。到匯率的上限和下限。為了使新加坡的出口能夠在國際貿易市場上保持競爭力,MAS會調整籃子里的貨幣。從這個意義上來看,新加坡元盯住的是一籃子貨幣。總體來說,新加坡的匯率表現相當平穩,而且常能有效地自我調整。新加坡的這種方法其實是一個不錯的折衷方案,既能讓中國在匯率問題上實現讓匯率更具彈性的承諾,又不至于對起伏不定的資本流動大開門戶。新加坡對外國商品與資金全面開放,很難控制本國利率,這也是新元緊盯“一籃子貨幣”制度的主因之一。但盡管如此,新加坡的央行仍做到讓新元緩緩升值,并能保持相對穩定。中國央行最終采用參考一籃子貨幣或某種形式的浮動匯率,人民幣將會按照央行既定路線,實現穩定漸進的改革。

  參考一籃子貨幣,采用以貿易或經常項目為基礎的貨幣籃子組合方法。人民幣匯率制度應采用“幣別”方式,即完全按照交易的計價結算貨幣情況決定籃子貨幣和權數。

  新加坡實行這種“一籃子”掛鉤制度的主要原因之一是它對外國商品和資本全面開放,因此,實際上它難以控制本國利率。但盡管如此,新加坡金管局仍做到了使新元在緩慢走高的同時保持相對穩定。像新加坡金管局這樣在匯率調整上保持一定的“神秘感”將使中國央行在選擇貨幣升值或貶值時有充分余地,不必擔心受投機交易的困擾和牽制,而投機活動猖獗是中國目前面臨的一個重大問題。根據一國的貿易狀況來選擇本國貨幣所盯住的一籃子貨幣的成分,并且不公開籃子里的貨幣,這種做法能夠讓匯率有效地保持在目標范圍內,而且不用暴露其上限和下限,甚至中間值。在此種模式中,投機者根本就不知道何處是匯率目標的上限以及下限。由于上下限不得而知,并且央行會將匯率保持在一定的幅度內,雖然不是每時每刻,但至少平均而言是這樣的,因此市場就永遠不會真正知道匯率是否觸及了上限或下限。

  據國際貨幣基金組織的估計,中國每年增加的外匯儲備大約有一半是投機資金。隨著經濟的增長,中國可以以自己的步伐在相當長一段時間里讓人民幣逐漸升值。采用參考一籃子貨幣將增加人民幣匯率的波動性,給缺乏匯率風險管理經驗的中國企業帶來新的挑戰。

  2、我們認為,人民幣匯率采用參考一籃子貨幣只是中國匯率制度過渡性的選擇

  中國匯率制度改革是個非常復雜的過程,預計需要花比較長的時間,并且其他改革及時配套。總體來看,中國匯率制度改革正在穩步推進,最終目標是完全浮動匯率制度。

  匯率制度改革對經濟及資本市場的影響

  1、人民幣升值壓力對資本市場的資金效應分析

  我國目前經濟條件和金融環境與當年日本等有許多不可類比之處,但資本流動的方向和目的都是一致的,其作用結果很可能是相似的。

  在升值周期的背景下,如果不考慮其他因素,或不存在其他障礙,一旦投資者產生了人民幣升值的預期,必然會刺激境外資本流入境內。如果境外資金能夠在當地貨幣升值之前進入該國,不論是直接投資還是金融性投資,均能套取匯率差價。

  人民幣升值預期正在吸引國際投機資本,以正規和非正規渠道進入中國內地證券市場進行套匯。盡管我國內地資本市場相對封閉,以及現階段人民幣資本項目下不可自由兌換,但實際上境內外資本管道是在逐漸連通的,從資本市場來說,H股、B股、A股市場的QFII等都是連接境內外的管道。以QFII為例,獲得QFII的國際投行對人民幣資產投入卻不斷增多,其背后正是追逐人民幣升值所帶來的巨額收益。如果人民幣兌美元匯率在2008年會上升至5:1,按這個預期,QFII資金盈利水平將達到年利8%。盡管其資金規模目前有限,約為30億美元左右,但QFII在中國內地股市所起到的是“羊群效應”中領頭羊的示范效應。從未來看,QFII資金進入中國內地股市投資策略力求穩字,很可能進行長期性投資來獲取股票增值與人民幣升值的雙重收益。

  進入金融市場的境外資本當然會直接構成股市的可用資金,即便是以直接投資方式進入境內的外資,由于資金使用要根據工程進度逐步撥付,使用過程中的閑置部分也可能以各種方式介入本國金融市場。除了合法進入中國內地的投資性資金外,還有相當部分外資通過各種渠道滲透進了我們的金融市場,若人民幣升值預期繼續存在,該部分資金量還會增長。

  增量資金來源于兩類不同的境外經濟主體,一類是純粹的外資機構,另一類是中資企業在海外設立的機構和曾經為中國居民、現在海外定居的自然人。后者在人民幣升值過程中所起的作用相當大,這些人最能感受到中國內地經濟發展的狀況,最能敏感地發現人民幣升值所帶來的投資機會,他們將推動大量資金回流到中國內地市場。

  關于國際資本流入中國內地的情況,我們可以分析中國國際收支平衡表。其實1993--2001年,中國資本外流比較嚴重,這一點可以從國際收支平衡表中得到反映。1993--2001年中國國際收支平衡表中凈誤差與遺漏一直為負,這9年凈誤差與遺漏累計達到了--1210.22億美元,占中國國際收支平衡表中儲備資產的比例平均為--62.08%。但自2002以來,國際資本加速流入中國。據統計,2002--2003年凈誤差與遺漏累計262.16億美元,占中國國際收支平衡表中儲備資產的比例平均為13.62%。

  2、變現容易、流動性極高的資本市場將成為國際增量資金的重要選擇之一

  從進入我國資本市場的境外資金來看,既然其目標直指人民幣匯率升值的差價,就決定了這一部分具有投機性質的資本不太可能投向實業,而變現容易、流動性極高的金融市場將成為這種資本的最好棲息地。境內證券市場必將成為國外資本的主要活動場所之一。2004年上半年200億美元外資的流入,兌換成人民幣相當于1660億,這一部分資金遠遠超過了我國現階段基金投資于證券市場的規模,其潛在影響不容忽視。

  與日本相比,我們預計人民幣升值周期下的資本市場效應有所弱化。由前面分析不難看出,日元升值確實對日本資產價格上漲起到了十分重要的作用,但有如下兩個方面對當時日本資本的發展起到了十分重要作用:一是日本利率持續偏低;二是日本金融市場對外開放有較大關系。

  雖然中國目前情況與日本當初非常相似:一是人民幣利率比較低(2004年第一次加息以后人民幣利率仍然為負);二是面臨著資本市場全面對外開放;三是美元貶值,導致人民幣升值壓力增大。但我們認為,人民幣升值周期的資本市場效應不能過高估計:一是人民幣利率處于上升周期;二是中國資本項目對外開放程度不會過快。

  3、人民幣升值壓力對于不同行業上市公司的效應差異比較大

  作為最重要的系統性風險之一,匯率變動必然要對有關國家的可貿易部門和非貿易部門、特別是各種金融資產和不動產的價格以及企業的融資行為和財務費用與資本流動產生不同程度的影響。人民幣升值周期對貿易類上市公司影響比較。從持續經營的角度看,匯率變動對機場、港口、鐵路、高速公路、電力、供水與有線電視等基礎設施和房地產與旅游等資源類產業的價格并沒有什么直接影響,但人民幣升值,美元貶值,必然刺激進口,增加對上述基礎設施的需求。從中長期的角度看,由于這些基礎產業具有資源有限、壟斷性、或建設周期較長因而供給彈性較小的特點,對外貿易的擴張對上述基礎設施的需求將會持續增加,并可能推動這些部門的價格持續上升。顯然,這類上市公司的股價也具有持續上升的趨勢。


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