經濟將從加速增長期向穩定增長期轉變

　　總體策劃

　　范劍平 國家信息中心預測部副主任

　　程培松 上海證券報總編助理

　　課題組長

　　王遠鴻 國家信息中心預測部處長

　　楊宇東 上海證券報新聞中心總監

　　執行組長

　　張永軍 國家信息中心預測部副處長

　　鄒民生 上海證券報新聞中心首席編輯

　　課題成員

　　程建華 張永軍 胡少維 傘鋒 李若愚 徐平生

　　報告執筆

　　王遠鴻 張永軍 傘鋒 李若愚 徐平生

　　2005年6月，在10個警情指標中，工業增加值、發電量、工業企業銷售收入和固定資產投資等4個指標位于趨熱的黃燈區，進出口總額、消費品零售額、CPI和財政收入位于正常的綠燈區，金融機構各項貸款位于趨冷的淺藍燈區，M1位于過冷的藍燈區。總體上看，在雙穩健政策和市場力量的共同作用下，經濟形勢在朝著宏觀調控的預期方向變化，經濟將逐步從加速增長期向穩定增長期轉變。

　　我國經濟運行正處在市場和政府調控兩種力量交互作用的關鍵時期，經濟中升溫和降溫的兩股力量正處于相持期，經濟景氣將先反彈后回落，但反彈或回落的幅度較小，不會突破綠燈區的上下臨界線，經濟有望進入穩定增長期，在9%左右的平臺上運行。

　　如果沒有重大政策調整，今年四季度至明年一季度經濟景氣狀況將繼續保持回升態勢。但是，由于汽車和住房兩大消費熱點、城市化基礎設施建設、外商產業轉移作為本輪景氣周期擴張的源頭性需求都已經開始減弱，近期不會出現足以拉動經濟大力加速的新增長動力源。人民幣匯率形成機制的改革，特別是小幅升值2%，對經濟有一定降溫作用。

　　一、景氣指數小幅反彈，經濟增速有所回升

　　1、反映經濟總體變動趨勢的一致合成指數在3月后出現小幅反彈，表明經濟中升溫的力量暫時取得主導權。2002年5月我國新一輪經濟周期啟動以來，一致合成指數曾連續23個月持續上升，至2004年3月達到本輪擴張期的頂峰(見圖1)。在宏觀調控政策作用下，從2004年4月開始，經濟景氣出現持續回落的態勢，到2005年3月連續下降12個月，說明緊縮性宏觀調控措施取得了顯著成效。從2005年4月開始，在市場和政府調控兩種力量交互作用下，一致合成指數連續3個月回升，經濟景氣狀況有所反彈。這表明在經過一年的降溫后，緊縮性政策逐步得到市場消化，經濟中升溫的力量有所增強，再次取得主導權。

　　2、一致擴散指數從下向上已穿過50%線，表明近期經濟波動的低點已經形成，但并不意味著新一輪增長起點的產生。一致擴散指數于2004年4月從上向下穿過50%線，印證了經濟運行在2004年3月份發生轉折(一般前一個月為拐點)，本輪經濟擴張期已經越過頂點(見圖2)。2005年4月一致擴散指數從下向上穿過50%線，確認了2005年3月是近期經濟景氣一個相對的低點。而2005年3月是不是新一輪增長的起點，目前還很難判斷。我們認為，由于這一次升溫的基礎不夠穩固，經濟景氣在經過相對較短的上行之后，可能再次出現回落。因此，經濟景氣在3月后的回升可能是經濟平穩回落中期趨勢運行過程中的抵抗性反彈。

　　3、綜合警情指數在綠燈區反彈，經濟運行總體良好。綜合警情指數于2004年4月份在黃燈區達到峰值以后，5月份開始逐月走低，在2004年8月回到經濟運行較為正常的綠燈區后繼續下滑。2005年一季度后，出現反彈。綜合警情指數的變化與一致合成指數變動的趨勢完全一致。

　　二、主要經濟指標變動趨勢

　　1、固定資產投資增速從較快回落到平穩增長。今年上半年城鎮固定資產投資27967億元，增長27.1%，回落3.9個百分點。房地產開發投資增長23.5%，比去年同期回落5.2個百分點。經季節調整后的固定資產投資增速為26.1%，連續3個月處于回升態勢，這與固定資產投資實際增速的走勢基本吻合。

　　今年上半年固定資產投資的增速反彈，主要受兩個因素的影響。一是去年4月份以后基數下降的影響；二是投資結構明顯改善，煤、電、油、運等瓶頸行業的投資出現較快增長。上半年煤炭開采及洗選業投資比去年同期增長81.7%，石油和天然氣開采增長36.2%，電力、燃氣及水的生產和供應業增長35.9%，鐵路建設增長48%。

　　今年下半年投資增速仍將保持平穩。之所以這樣認為，不僅是因為當前投資增速平穩回落中結構明顯改善，符合政府宏觀調控的意愿，而且更重要的是，中央政府調節投資增速、控制投資節奏的主動性明顯增強。在以上因素共同作用下，固定資產投資增速出現大幅反彈的可能性較小，平穩回落但保持較快增長的可能性增大。下半年，城鎮固定資產投資有望保持22%左右的增長速度。

　　2、居民消費下半年有望繼續保持穩中趨旺的增長勢頭。今年上半年，居民消費延續去年下半年快速增長的勢頭。上半年社會消費品零售總額29610億元，同比增長13.2%，扣除價格因素，實際增長12.0%，實際增速快于去年同期1.8個百分點，比今年前5個月提高0.2個百分點。實際消費增幅屬近年來較快增長水平。今年上半年經季節調整的社會消費品零售總額增長率為12.8%，增幅繼續處于緩慢回落態勢。由于季節調整的數據是名義值，物價增幅回落掩蓋了消費實際值的上升。

　　穩中趨旺的消費形勢在下半年有望繼續保持。一是今年上半年城鄉居民實際收入的增長速度繼續加快，為下半年消費市場的活躍提供了有力保障。二是汽車消費雖然從前兩年的爆發式增長下滑，但經過一段時期的觀望后，居民購車熱情正在回升，上半年共銷售乘用車1457290輛，同比增長15.6%。近日人民幣小幅升值后，汽車價格可能會進一步下調，從而有利于汽車消費的增長。預計下半年汽車銷量將保持10%左右的增長。此外，居民住房需求雖因國家對房地產市場的調控而受到一定的抑制，持幣觀望的人增多了。但住房需求屬于投資需求，這兩年住房銷售市場的火爆和居民住宅的熱銷使其中的相當一部分住房在今年下半年進入竣工高峰期，從而拉動裝修和家用電器的消費。因此，今年下半年我國消費市場仍會繼續保持活躍的增長態勢。初步預測，下半年社會消費品零售總額增長13%左右，扣除價格因素，實際增長12.0%左右。

　　3、凈出口下半年新增順差將減少，凈出口對經濟增長的拉動作用有所減弱。今年上半年我國外貿出口繼續高速增長，進口中速增長，進出口增速差距一直持續，從而導致貿易順差迅速擴大。上半年我國進出口總值達6450.3億美元，比去年同期增長23.2%。其中，出口3423.4億美元，增長32.7%，繼續保持在30%以上的高位；進口3026.9億美元，只增長14%。這種高出低進的局面，使得貿易順差達到396億美元，突破去年全年水平。經季節調整后的進出口總額增速為22.9%，繼續處于下滑走勢。

　　從下半年對外貿易的走勢看，出口增速回落、出口與進口增速差縮小，這將是無可置疑的，近日人民幣小幅升值也將抑制出口、刺激進口。一是這次人民幣升值幅度只有2%，低于此前市場預期的水平，這次升值有可能強化了進一步升值的預期，那么對外貿易高出低進的局面有可能會延續；二是世界經濟走勢趨緩，對出口將產生不利影響；三是利用外資增速連續下降，無論對進出口總額還是對出口都將產生不利影響；四是在現有的出口退稅機制下，少數出口大省財政負擔加大，對出口不積極。初步預測，下半年外貿出口、進口增速分別在22%和18%左右，實現順差300億美元以上。由于去年320億美元順差主要集中在下半年實現，與基數相比，新增凈出口對經濟增長的拉動作用比上半年有所減弱。

　　4、工業生產繼續保持快速增長，增幅將小幅回落。受投資反彈和出口高速增長拉動，上半年工業完成增加值增速從黃燈區下沿反彈到黃燈區上沿，全國規模以上工業完成增加值32274億元，同比增長16.4%。其中，國有及國有控股企業增長11.6%，股份制企業增長18.0%，外商及港澳臺投資企業增長15.7%。分輕重工業看，重工業增長16.9%，輕工業增長15.4%。上半年產銷銜接仍較好，規模以上工業產品銷售率97.54%，同比提高0.3個百分點。與此同時，受市場供求和價格變化的影響，工業企業經濟效益大幅度回落，1-6月規模以上工業企業實現產品銷售收入10.9萬億元，同比增長27.5%，比上年同期回落6.1個百分點，經過季節調整后位于黃燈區。

　　5、物價指數仍將維持在低水平。6月份當月CPI同比上漲1.6%，比5月份下降0.2個百分點，延續了3月份以來持續下滑的態勢；環比下降0.8%，降幅比5月份增大0.6個百分點。上半年居民消費價格同比漲幅呈現逐步回落的態勢，主要是受糧價漲幅回落、2004年價格基數變化的影響，以及2004年下半年貨幣供應量收得較緊的滯后影響。

　　從目前情況來看，7月份CPI同比可能會繼續下滑，環比下降幅度將縮小。CPI同比漲幅的年度低點很可能在8、9月份出現，四季度CPI月度同比漲幅可能會有所反彈，全年CPI漲幅可能在2-2.5%之間。

　　6、貨幣、信貸偏緊的格局將有所改觀。6月末，M2余額同比增長15.7%，增幅比上月末高1.1個百分點，比一季度高1.7個百分點，比上年同期高0.5個百分點；M1余額同比增長11.3%，增幅比上月末高0.9個百分點，比一季度高1.4個百分點，比上年同期低4.9個百分點；M0余額同比增長9.6%，增幅比上月末高0.3個百分點，比一季度低0.5個百分點。當月現金凈投放37億元，同比多投放68億元。

　　6月份，經過季節調整后，預警指標M1增速在本月仍在下降，處于藍燈區。在M1實際增速出現回升的同時，M1預警指標依然下行，是由于季節調整的技術處理造成的。盡管M1增速在今年3月份達到近兩年的最低點9.9%后，連續三個月出現回升，但累計回升幅度有限，僅1.4個百分點。目前M1增長低于年初預定目標3.7個百分點。M1所反映出的企業生產資金緊張狀況，較前期有所緩解，但仍偏緊。

　　綜合以上分析，我們認為，2005年下半年，經濟增長速度有所回落，但增幅仍在9%左右，接近潛在經濟增長率。

　　金融與證券市場運行

　　一、金融市場運行狀況

　　1、央行票據發行規模下降，正回購規模上升。6月份，發行央行票據9期，共計1800億元，比上月減少350億元，各期央行票據發行利率先降后升；完成正回購4次，共計700億元，比上月擴大500億元。以上兩項操作累計回籠資金2500億元。當月，央行票據與正回購到期形成資金投放1200億元。回籠與投放相抵，當月累計凈回籠資金1300億元，比上月多回籠478億元。

　　2、銀行間人民幣交易活躍。6月份，全國銀行間同業拆借與債券市場累計成交23224.81億元，同比增長92.75%，其中信用拆借1254.13億元，債券質押式回購16012.74億元，買斷式回購191.61億元，現券交易5752.33億元，債券遠期交易14億元。債券質押式回購與現券交易量均創歷史新高。

　　3、信用拆借成交量繼續回升，拆借利率震蕩下行。6月份，銀行間同業拆借累計成交1254.13億元，同比下降20.6%；交易品種以7天為主，7天品種共成交787.68億元，占6月份全部拆借成交量的62.8%。6月份，同業拆借加權平均利率為1.46%，比上月份下降0.09個百分點，比1月份下降0.61個百分點，比去年同期低0.94個百分點。

　　4、質押式回購成交量繼續創歷史新高。6月份，銀行間債券回購累計成交16204.31億元，同比增加91.9%。回購品種以1天品種為主，共成交8077.06億元，占本月全部回購交易量的49.8%。6月份，質押式債券回購月加權平均利率1.10%，比上月下降0.03個百分點，比1月份下降0.81個百分點，比去年同期低1.31個百分點；質押式債券回購7天品種加權平均利率1.10%，比5月份下降0.04個百分點，比1月份下降0.74個百分點。

　　5、現券交易非常活躍，債券綜合指數持續上行。6月份，銀行間現券交易累計成交5752.33億元，同比增加197.7%；交易所國債現券成交263.89億元，同比下降3.3%。銀行間債券指數持續上行，月末收于109.88，上升0.76點，漲幅為0.7%。交易所國債指數月末收于105.35點，上升2.19點，漲幅為2.12%。

　　二、證券市場運行狀況

　　(一)市場融資政策明確，A股市場股權融資暫停。6月3日，A股市場包括IPO和再融資在內的融資行為暫停措施在當日證監會召集的保薦機構會議上得到確認。至此，一段時期內A股市場融資政策得到明確，市場股權融資正式暫停，6月份全月A股市場沒有進行股權融資。

　　(二)市場運行絕地反擊，投資者信心恢復仍缺堅固基礎。經過3個月的持續下跌，6月份A股市場運行在投資者心態、股市政策、股權分置改革深化、市場預期等多重因素的影響制約下出現大幅震蕩走勢。A股市場先是急速下挫，月初上證綜指以1059.61點開盤后即大幅下跌，屢創8年新低，并于6月4日跌破千點大關，最低探至998.23點；接著市場迅疾反彈，6月4日上證綜指跌破千點后就大幅反彈，6月9日即創下月內高點1146.42點，收盤于1131.05點；隨后，在各種因素的作用下，市場參與者分歧嚴重，市場進入波動階段；當月最后一個交易日呈破位下行態勢，終收盤于1080.93點。

　　1、積極股市政策加速貫徹落實，效果顯著。6月份A股市場在急速下挫輕松跌破千點大關后即迅疾反彈，并于6月8日以8.21%的日漲幅創下2002年6月24日以來最大單日漲幅，這都離不開管理層積極股市政策的加速貫徹落實。面對岌岌可危的市場，為了給股權分置改革創造良好的市場環境，證監會、國資委、人民銀行、財政部、國家稅務總局等職能部門密切配合，相關政策措施密集出臺，涉及上市公司、投資人的分紅回報、證券公司的穩定經營、市場的資金供給、股權分置改革等多個重要方面，其中，在12日和13日短短15個小時內即陸續出臺了四項政策措施，出臺之密集程度迄今罕見。這些政策措施的頒布實施取得了立竿見影的效果。但是，政策的短期沖擊后，市場終將在新的政策基礎上按照其自身的規律運行。

　　2、上市公司業績難言樂觀。相當部分券商6月份新出爐的研究報告預測大部分行業業績增長回落甚至可能出現業績下滑，而逐步披露的一些數據也顯示上市公司今年半年報業績將難言樂觀。據統計，截至6月30日，半年報預增預盈的上市公司僅150家左右，比去年同期大幅下降。

　　對策：未來趨勢與政策建議

　　1、保持信貸穩定投放，繼續發揮信貸政策結構調節功能

　　今年上半年，人民幣信貸增幅出現了逐月下降的情況，6月份貸款集中投放使上半年完成了全年預定目標的58%。由于人民幣小幅升值，匯率政策對國內經濟增長有一定的緊縮效應。在價格工具有所收緊的同時，為避免經濟增長出現明顯回落，數量工具應適度寬松。一要保持信貸總量的合理增長。下半年應充分利用窗口指導等信貸政策，鼓勵商業銀行拓展貸款業務，以實現全年人民幣貸款投放的預定目標。二要大力調整貸款結構，適當增加流動資金貸款和對中小企業的貸款。注重引導商業銀行保持對個人消費的貸款力度。三是保持貨幣市場流動性充足、市場利率寬松。受人民幣小幅升值的影響，下半年，外匯儲備增長以及相應形成的外匯占款投放可能會減小。為保持貨幣市場流動性充足，可考慮減小公開市場回籠資金的力度，繼續降低商業銀行超額儲備利率。四要積極發展企業債券市場，擴大直接融資比例，改革企業債發行審批制度，簡化程序，并逐步擴大債券利率浮動上限，直至完全放開。五要及早穩妥地解決股權分置等股市發展中的關鍵問題，為擴大直接融資創造條件，防范股市風險對經濟的沖擊。

　　2、保護居民住房消費熱點，從源頭上為房地產業的健康發展創造有利條件

　　住房消費是我國城鎮居民消費結構升級中最大的熱點，也是構成本輪經濟景氣周期的最重要的源頭性需求。保護好居民住房消費熱點是擴大消費需求、延長經濟景氣周期的關鍵之一。一要進一步明確對消費性購房和投資性購房的區別對待政策。要繼續保持對居民自住的消費性購房的信貸支持和稅收優惠，加大對房地產市場消費者的保護。二要落實好經濟適用房的有關政策，使經濟適用房真正造福于低收入家庭。三要重點加強對投資性購房的轉手交易行為和出租行為的稅收征管，適當提高交易環節稅收。四要抓住重點地區，解決這些地區的過熱問題。對于一般地區和城市，不可采用相同的尺度，無論從政策的制定還是政策的執行上都要防止一刀切。五要對房地產業調控的同時，要解決資本市場、土地市場中的問題，理順經濟參數等，真正從源頭上為房地產業的健康發展創造有利的條件。

　　3、優化出口貿易結構，促進國際貿易的基本平衡

　　目前，我國已成為世界第三大出口國，國民經濟外向度越來越高，外需波動已成為經濟運行中最大的風險。我國應該是一個以內需為主的經濟大國，外需比重不宜過大，否則外需波動容易造成經濟大起大落。因此，沒有必要再進一步一味地擴大出口規模，調整粗放式外貿發展戰略、促進外貿出口由規模導向型向效益導向型轉變已勢在必行。今后，在處理外需與內需的關系問題上，要采取更加均衡的戰略，促進外需與內需協調發展，加快啟動國內需求，形成內外貿結合的發展態勢。

　　4、加快資源性產品價格市場化改革，促進經濟增長方式轉變

　　今年下半年我國糧食價格上漲壓力減輕，為部分資源類產品提供了調整價格的時機和空間。要改變資源消耗粗放式經濟增長方式，最有效的辦法是提高相關資源的價格，使資源價格反映稀缺程度。下半年應充分利用價格總水平上漲壓力不大的有利時機，加快推進水、電、石油、天然氣等資源性產品價格的市場化改革，建立反映資源稀缺程度的價格形成機制，充分發揮市場配置資源的基礎性作用。要進一步改革石油價格體制，逐步形成以我國供需關系為基礎的市場定價機制；煤炭價格要全面走向市場定價，取消電煤的指導價。電價改革要建立在市場競爭基礎之上，使能源價格的市場化改革協調進行。同時加快制定鼓勵生產、使用節能節水產品和節能建筑以及低油耗、低排量車輛的財政稅收政策，完善資源綜合利用稅收優惠政策，調整高耗能產品進出口政策。