聚焦十五大行業景氣

　　招商證券 黃順祥 賈祖國 趙春

　　提要：

　　在宏觀經濟及企業盈利增速下降的背景下，下半年行業景氣狀況將發生較大變化：

　　伴隨著固定資產投資增速的回落，周期性投資品行業的景氣將繼續回調；在貿易摩擦等一系列負面因素的影響下，出口導向型行業盈利將受到較大沖擊；消費對于經濟的拉動作用將有所增強，非周期性消費品行業、基礎設施和公共服務類行業仍將保持穩定增長；隨著人民幣匯率機制調整時機的日趨成熟，人民幣升值預期對相關行業景氣的影響將在2005年下半年逐步體現。

　　行業投資以防御為主，對周期性行業和受人民幣影響較大的行業進行波段操作。

　　繼續持有業績穩定增長、估值合理的非周期性消費品、基礎設施和公共服務類行業龍頭公司；適當增持有可能從上游價格回落過程中受益的行業或公司；適當關注有望從人民幣升值過程中受益的行業或公司；對周期性行業采取波段操作，總體減持的策略，防范投資增速回落帶來的行業周期見頂風險；戰略性減持出口導向型行業，防范出口增速回落及人民幣升值帶來的風險。

　　防御為主 穩定增長是核心

　　行業市場特征：變化不大

　　05年上半年行業間的分化程度與04年4季度基本持平，仍高于歷史平均水平。行業間收益的分化程度與GDP增速變化的正相關性仍然存在：當GDP增長率提高時，收益率差異變大；而當GDP增速降低時，差異變小。根據我們對季度GDP增長的預測，可以判斷在05年下半年，行業間收益率分化程度將保持在中等水平，從行業角度選擇投資標的的方法仍有較大效用。

　　行業內個股的分化程度有所降低，但一些主流行業個股分化程度加劇。05年上半年行業內收益率標準差的數據分析表明，相比04年，盡管05年大多數行業內個股的分化程度有不同程度的減小，但是也有許多主流行業，如港口、化纖、水運、機場、石化、電力等，其分化程度在繼續加大。我們仍然建議對分化程度較小的行業，采取指數化投資的方式；對分化程度較大的行業以PEG為核心指標，選擇個股進行投資。

　　宏觀經濟：調整趨勢將持續到06年下半年

　　中國經濟目前的突出問題不在于增速放緩，而在于結構失衡，具體體現在：經濟增長過度依賴外需；投資與消費結構失衡；投資內部結構失衡。因此05年下半年宏觀政策的重點仍在于通過結構性調控實現經濟結構的優化，其中又以應對巨額貿易順差的政策選擇(如調整匯率)為第一位。　

　　受宏觀調控的影響，投資增速將繼續回落。另外，貿易摩擦的升溫、人民幣幣值可能的重估以及出口退稅和出口關稅的調整等措施，將使得下半年出口增速有所減弱。因此總體來看，在投資和出口增速雙雙回落的情況下，05年下半年經濟擴張動力將繼續減弱。我們預計經濟溫和減速態勢將持續到06年下半年。

　　經濟減速將導致企業盈利增速回落。05年1-5月份，全國規模以上工業企業(全部國有企業和年產品銷售收入500萬元以上的非國有企業，下同)實現利潤4968億元，比去年同期增長15.8%，增速下滑27.9個百分點。預計05年規模以上工業企業利潤將回落至10-12%左右。

　　下半年行業景氣趨勢展望

　　(1)固定資產投資增速的回落，周期性投資品行業拉動經濟增長的主導力量正在逐步減弱，其行業景氣將繼續回調。

　　近兩年投資的高速增長，與前兩年企業盈利的顯著改善和信貸政策的松動是分不開的。但從目前情況看，企業盈利增速明顯下滑，而信貸控制也相對偏緊，投資的兩大資金來源——企業自有資金和銀行信貸都將受到一定影響，后續投資增長必將受到一定制約。同時，政府近期明顯加大了對鋼鐵、有色金屬等高耗能產業以及房地產行業的調控，相關行業投資增速必將繼續回落，這對投資的增長也將產生一定影響。我們預計全年固定資產投資增速將回落至20%左右，投資增速的回落必將繼續對周期性投資品行業及與之相關的其他行業帶來沖擊。

　　首先，隨著投資增速的回落以及政府對高耗能行業調控力度的加大，基礎原材料的需求增速將出現回落態勢；與此同時，近兩年，基礎原材料價格的持續上漲所產生的獲利效應吸引了大量資本進入相關領域投資，這些投資所積累的產能在今后幾年內將逐步釋放，因此，石化、鋼鐵、有色金屬、煤炭等周期性投資品行業供求不平衡的格局將發生逆轉，這些行業的業績將不可避免地逐步見頂回落。

　　其次，從固定資產投資的結構來看，房地產投資占比最大，而且其比重呈逐年上升趨勢。從當前情況看，穩定房價已成為宏觀調控的重要內容，房地產業將面臨一個較長的調整期。作為國民經濟的先導性行業，房地產景氣的收縮將帶動建材、鋼鐵、建筑施工、工程機械、有色金屬等相關行業景氣的回落，并對電力、煤炭、銀行等行業形成間接影響。

　　第三，上游基礎原材料價格的高位回落，將減輕電力、電力設備、家電、汽車等下游行業的成本壓力，這些下游行業的利潤將出現一定的回升。但由于競爭激烈，成本的適度下降并不足以改變行業的景氣狀況。只有那些具有競爭優勢和較強定價能力的行業龍頭公司值得關注。

　　(2)在貿易摩擦升溫、出口退稅調整、人民幣升值及外需逐步放緩等因素的影響下，出口導向型行業的盈利將受到較大沖擊。

　　近期中國與美國及歐盟的摩擦明顯升溫，我們預計貿易摩擦將在較長時間內存在，出口導向型行業的風險有所上升。

　　為了配合國內經濟結構的優化和調整，近期中國的出口政策正在發生一些轉變：一是大力抑制高耗能、高污染、資源性產品的出口，以緩解國內資源和環境壓力；二是外貿政策從單純追求擴大出口和外貿順差，轉向統籌內外需、追求外貿效益的方向，支持和培育具有高附加值、有自主知識產權和自主品牌的商品出口，如機電產品。在上述政策的主導下，中國政府近期針對部分高耗能、高污染、資源型產品，出臺了一系列政策，其中包括從05年5月1日起，將部分鋼材出口退稅率下調到11%；將煤炭、鎢、鋅、錫、銻及其制品出口退稅率下調到8%；取消稀土金屬、稀土氧化物、稀土鹽類、鉬礦砂及精礦等的出口退稅；從2005 年1月1日起，對出口尿素加收260元/噸的暫定從量關稅。2005年6月1日至10月31日，出口尿素取消260元/噸從量關稅，按FOB價格的30%征收暫定關稅。11月1日至12月31日按FOB 價格的15%征收暫定關稅等。這些政策的出臺將增加相關行業的出口成本，對相關上市公司業績帶來一定的負面影響。

　　強勁的出口增長是目前經濟處于高位的主要動力，但隨著國際經濟增速的逐步放緩、貿易摩擦升溫、出口退稅政策的調整及人民幣的可能升值，出口增速必將回落。我們預計05年下半年出口增速將回落至25%左右。

　　出口增速回落將導致出口導向型行業盈利受到一定影響。從我國主要出口商品的占比情況看，目前位居前列的主要是辦公和自動數據處理設備、通訊錄音設備、電力設備、衣物、紡織品、化工產品(含醫藥)、工業機械設備等，從理論上說，這些行業受出口增速回落的影響相對大一些，但在實際中應根據政府政策導向做具體分析。另外出口增速的回落對于港口、遠洋航運、集裝箱、港口機械等行業也將帶來較大沖擊。

　　(3)投資、出口增速雙雙回落，加大對消費的刺激力度將是今后政策的著力點。非周期性消費品行業、基礎設施和公共服務類行業仍將保持穩定增長。

　　05年下半年政府宏觀調控的重點仍在于通過結構性調控來實現經濟結構的優化，在投資和出口增速放緩的情況下，為實現經濟平穩較快增長，政府將加大對消費的支持力度，提高城鄉居民消費能力，增強消費對經濟增長的拉動作用。目前居民消費和可支配收入增長勢頭良好，中國經濟持續高增長所積累的購買力也將逐步釋放，消費升級和擴展應屬于長期趨勢，消費品行業在未來幾年內都將保持穩定增長。消費品行業能夠有效抵御經濟周期波動的風險。因此投資者可繼續關注旅游、零售、食品飲料、醫藥等消費品行業中具有民族特色、品牌優勢或市場定價權的龍頭公司。

　　(4)隨著人民幣匯率機制調整時機的日趨成熟，人民幣升值預期對相關行業景氣的影響將在05年下半年逐步體現。

　　隨著中國經濟對外開放進程的加快，人民幣匯率機制的調整是大勢所趨。近年來，中國在完善人民幣匯率形成機制方面做了大量的改革工作，其中包括國有商業銀行改革步伐加快；資本項目管制逐步放寬；資本市場的開放程度逐步擴大；金融市場準入及其業務限制不斷放寬，金融市場的產品和范圍不斷擴大，穩步推進利率市場化改革進程；05年5月18日我國銀行間外匯市場又正式推出了外幣買賣業務等。隨著上述改革措施的出臺，匯率機制調整的時機日趨成熟，預計05年下半年將有望成為現實。

　　人民幣升值將對原材料或設備依賴外國采購為主，或擁有高流動性人民幣資產的行業是長期利好；對有大額美元外債的行業將產生一次性匯兌收益；而對以出口型為主的行業以及產品國際定價的行業沖擊較大。

　　具體來說，人民幣一旦實現小幅度升值，航空、房地產、金融等行業將直接受益。尤其是受宏觀調控、油價上升、估值國際接軌等因素影響，最近航空、房地產、金融等行業都出現大幅回落，為投資者博取人民幣升值帶來的投資機會提供了介入良機，我們建議激進投資者可選擇其行業龍頭公司適當介入。人民幣升值對造紙、化纖等原材料進口比重較大的行業也較為有利。

　　但對以出口型為主的行業及上市公司而言，人民幣升值將在一定程度上削弱產品的競爭優勢，對公司業績影響較大。如外貿、紡織服裝、家電等行業。人民幣升值對產品國際定價型的行業或部分收入以美元結算的行業也形成利空，如石化、有色金屬、遠洋航運等。

　　行業投資策略：防御為主，繼續關注穩定增長行業

　　在宏觀經濟增速放緩、周期性行業景氣總體回落的大背景下，2005年下半年我們的總體策略為：以防御型策略為主，將穩定增長行業作為核心資產，同時對周期性行業和受人民幣影響較大的行業進行波段操作。

　　在具體行業投資策略方面，我們提出以下幾點建議：

　　(1)繼續持有業績穩定增長、估值合理的非周期性消費品、基礎設施和公共服務類行業龍頭公司。

　　具體包括公路運輸、機場等公共服務類行業中的龍頭公司，以及旅游、零售、食品飲料等消費品行業中具有民族特色、品牌優勢或市場定價權的龍頭公司。上述防御型品種近期隨大盤出現了一定的調整，我們認為這些品種的估值水平逐漸趨于合理，投資價值開始呈現，這為投資者提供了低位介入的機會。

　　(2)適當增持有可能從上游價格回落過程中受益的行業或公司。

　　上游基礎原材料價格的高位回落，將減輕部分中下游加工或制造業的成本壓力，使其利潤出現一定回升。而前期在行業基本面及市場系統性風險的雙重打擊下，這些行業中的上市公司股價在都出現較大幅度調整，因此伴隨基本面的好轉，部分龍頭公司投資價值開始呈現，投資者可重點關注電力、電力設備、家電、汽車等行業中競爭優勢明顯、具有較強定價能力的行業龍頭公司。

　　(3)適當關注政策性博弈機會——有望從人民幣升值過程中受益的行業或公司。

　　根據我們的判斷，人民幣匯率機制在05年下半年進行調整的可能性非常大。人民幣升值將對原材料或設備依賴外國采購為主，或擁有高流動性人民幣資產的行業是長期利好；對有大額美元外債的行業將產生一次性匯兌收益。因此，投資者在下半年可適當關注航空、房地產、金融、造紙、化纖等有望從人民幣升值過程中受益的行業。需要注意的是，由于政策出臺具體時機難以把握，這種政策性博弈機會具有很大不確定性，激進投資者可在調整過程中選擇上述行業龍頭公司適當介入。

　　(4)對周期性行業采取波段操作，總體減持的策略，防范供求逆轉帶來的行業周期見頂風險。

　　隨著投資增速的逐步回落及政府對房地產及高耗能行業調控力度的加大，石化、鋼鐵、有色金屬、煤炭等上游行業供求將會發生逆轉，其業績也將逐步見頂回落；房地產、建材、建筑施工、工程機械等相關行業的景氣也將逐步回落。對于上述周期性行業，我們建議投資者堅持波段操作、總體減持的思路。受市場短期供求和投機因素影響，上游基礎原材料價格在回落過程中將存在一定反復，而周期性股票在市場上也很可能會反應過度，因此存在波段投資機會。在這些行業與股票上持倉水平較重的投資者應堅持逢高減持策略，而持倉水平較輕的投資者則可采取波段操作策略。

　　(5)戰略性減持出口導向型行業，防范出口增速回落及人民幣升值預期帶來的風險。

　　隨著國際經濟增速的逐步放緩、貿易摩擦升溫、出口退稅政策的調整，05年下半年出口增速將明顯回落，出口導向型行業盈利將受到一定影響。同時，05年下半年人民幣很可能會小幅升值，這對出口導向型行業也將產生不利影響。因此，對于外貿、紡織服裝、遠洋航運、港口、集裝箱、港口機械等受出口影響較大的行業，投資者應做戰略性減持，大幅降低其配置比例。

　　十五大行業景氣分析

　　我們重點關注十五大行業并對其進行分析，包括：公路、機場、旅游、零售、計算機軟件硬件及服務、電力、電力設備、家電等行業。

　　交通運輸行業：子行業出現分化

　　機場展現了完美的防御性。隨著機場屬地化進程加速，機場運營自主權下放地方政府部門，機場在選擇航空運營商上獲得了巨大的自主權，而2005年國內機場相繼打破了基地航空公司在地方機場的壟斷經營權。樞紐機場的航空運營權一旦打破，樞紐機場的業務量將迅速放大，未來幾大機場的前景將日益美好。從2004年運營來看，包括首都，浦東，虹橋，白云和深圳機場的業務量在全國機場業務總量中的比重已經在很大：客運量、貨運量和起降架次大約分別占到總量的46%，64%和36%，在過去十年呈現出比例穩定上升的趨勢；按照目前的發展趨勢，未來骨干機場的業務量比例仍然會繼續上升。

　　公路繼續保持平穩增長，行業政策面偏暖。前5個月數據顯示，公路運輸行業增長穩健，符合我們的預期。在保持長期穩定增長的同時，今年下半年乃至2006年公路行業仍將呈現較高速度增長的趨勢；另外，根據交通部的專項統計，自去年6月20日七部委聯合開展車輛超限超載運輸集中治理以來，已經取得初步成效，超限超載嚴重勢頭得到有效遏制，公路通行效率明顯提高；最后，5月11日，財政部和國家稅務總局發布了《關于公路經營企業車輛通行費收入營業稅政策的通知》，《通知》規定，自2005年6月1日起，對公路經營企業收取的高速公路車輛通行費收入征收的營業稅由原來的5%下調至3%。本次稅率調整一定程度上緩解了前期對公路上市公司收費標準再次下調的擔憂，對整個行業是個利好。

　　港口、航運則呈現出一定的周期性。在世界經濟增速回落的背景下，06年運力過剩可能難以避免，我們判斷航運業在05年達到景氣周期頂部。隨著原油價格的持續上漲，航運業的燃油成本已經從當初的占總成本25%左右上升到了目前的35%左右，這大大增加了航運業的成本；外貿增速放緩的趨勢和集裝箱貨物價值量的增加，使港口吞吐量的增長低于預期。同時未來港口能力投放速度顯著高于集裝箱增速將導致整個集裝箱裝卸行業利潤率出現下降。

　　航空業受困油價重負。高昂的航油成本則使得航空公司利潤下降。國際原油價格的一路走高已經接近60美元，而國內航油在今年上調約10%(由2004年8月4190元/噸調至4620元/噸)，目前國內外航油價格的溢價已經很小。航空業受困于油價的局面短期難以扭轉。

　　我們繼續給予公路、機場“推薦”的投資評級，將港口、航運和航空的投資評級由原來的“推薦”降為“中性”。給予上海機場“強烈推薦-A”的投資評級，給予深圳機場、現代投資、皖通高速、福建高速、贛粵高速、山東基建、深赤灣A、上港集箱和天津港“謹慎推薦-A”的投資評級。

　　旅游行業：繼續平穩增長，子行業保持分化

　　旅游業繼續平穩增長。2004年，我國入境、國內、出境旅游規模分別達到1.09億、11.02 億、2885萬人次，分別比02年增長11.4%、25.5%、73.8%。我國已經超過意大利，成為世界上第四大旅游目的地。2004年全年旅游外匯收入257.4億美元，國內旅游收入4711億元，比02年增長21.5%，旅游總收入6840億元，比02年增長22.94%；今年上半年我國旅游業繼續保持良好的增長態勢。黃金周旅游收入增長14.8%。今年春節、五一黃金周，全國共接待旅游者1.9億人次，同比增長13.6%。實現旅游收入780億元，同比增長14.8%；預計全年旅游總收入7860億元，同比增長14.9%。在全球旅游業普遍增長的背景下、國內居民消費結構升級以及后WTO效應下，預計2010年前，我國旅游業年均增長速度將約為10-15%。

　　景區地區差異顯現，部分景區接待規模下降。上半年各地景區經營狀況出現分化，

　　一些景區游客規模繼續快速增長，另一些景區接待規模下降。桂林、井岡山、黃山等景區上半年分別取得了10-30%的增長，但四川省主要景區1-5月游客同比下降1.21%，門票收入同比下降5.55%。導致部分景區游客下降的主要原因在于上半年的異常氣候以及“保先”教育所導致的政府機關旅游消費的抑制。長期來看，景區游客總體上將保持增長態勢，新興景區游客增長速度將超過成熟景區。

　　酒店維持高景氣度。2004年，全國酒店業景氣度大幅提升。根據北京市旅游局的統計，04年1-11月，全市旅游飯店實現營業收入170.4億元，同比增長39.2%；利潤總額19.2億元，是2003年的10.5倍，上海、廣州星級飯店房價同比增長超過10%。

　　旅行社仍未走出低谷。根據國家旅游局對14927家旅行社的統計，2004年度全國旅行社營業收入1017.82億元，同比增長55.92%，毛利率為6.81%，凈利率為0.30%。在收入大幅增加的情況下，旅行社行業經營狀況仍然未見好轉。

　　在宏觀經濟增速回落的預期下，具有防御性特征的旅游板塊成為了弱市中的避風港，板塊走勢有望繼續超過大盤。我們給予旅游行業“推薦” 的投資評級，給予華僑城A“強烈推薦-A”的投資評級，給予桂林旅游“謹慎推薦-A”的投資評級。

　　零售行業：增長最具吸引力

　　百貨行業正處于恢復成長期。近期主要百貨公司的平均收入同比均有15%以上的增長。影響百貨公司銷售增長的因素主要有行業內競爭、行業間競爭、居民收入三方面的因素。經過10余年的充分競爭，目前各主要城市的百貨商之間已經形成比較穩定的競爭格局，行業內競爭繼續惡化的可能性較小；并且大多數百貨商已經將家電、家居等專業化商品讓位于專業連鎖商場，行業間競爭正逐步消除；同時居民收入每年均有約10%的增長速度。基于此，我們認為百貨行業的收入增長將會跟上社會消費品零售總額10%的增長速度。

　　新型業態仍將快速增長。超市公司、專業賣場等新型業態在我國中西部地區、特別是二、三線城市發展的還相當不充分。隨著店面總量的快速增長，新開店面對老店盈利增長的損耗在不斷下降，規模效益正不斷釋放。新型業態的增長速度和贏利能力將繼續保持較高水平。以蘇寧電器為例，2001、2002、2003、2004公司的凈利率分別為1.52%、1.66%、1.64%、1.99%，凈利率的穩步提高表明公司擴張效率的穩步提高。

　　在未來消費對經濟拉動力增強大背景下，我國零售市場將得到更好的增長。我們給予零售行業“推薦” 的投資評級，給予武漢中百“強烈推薦—A” 的投資評級，給予蘇寧電器、大商股份等公司“謹慎推薦—A”的投資評級。

　　計算機軟件硬件及服務行業：行業整體開始逐步復蘇

　　行業除了受益于過去一貫強調的3G，稅控這兩項外，還將受益于“軍事工業”和“軟件外包”。“軍事工業”和“軟件外包”近兩年發展速度一直極為快速。目前來自軍方的各種訂單極為充足，軟件外包收入也不斷增長。

　　另外，在宏觀調控的作用下，原材料價格也開始見頂回落，行業成本壓力得以減輕。我們認為行業整體開始逐步復蘇，已經具備了一定的投資價值，并可以規避整體經濟減速帶來的風險。

　　我們將整個行業的評級調高至“推薦”。給予華勝天成“強烈推薦”的投資評級，航天長峰、新大陸、航天信息、中國軟件和用友軟件“謹慎推薦”的投資評級。

　　電力行業：毛利率止跌回升

　　隨著電力需求增速的減弱以及裝機容量的大幅增長，07年以后電力行業基本達到供需平衡。在宏觀調控的作用下，電力下游行業景氣逐漸下降，電力需求的增長將受到了一定的影響。重工業是拉動電力需求增長的主要力量，電力、鋼鐵、有色、化工、水泥、機械六大重化工業的增長貢獻為51%。在宏觀調控的作用下，這些行業的增長受到了明顯的抑制，用電增速將趨緩；另外，經過治理整頓，在建裝機規模將下降，07年以后電力行業基本達到供需平衡。05年投產有6000-7000萬千瓦供求，加上03年新增裝機2793萬千瓦。04年投產近5000萬，05年對在建項目進行了清理整頓，我們預測05、06 和07年裝機容量增加為6300、5200和4900萬千瓦。我們預計07年電力總裝機將達到5.92億千瓦，比03年底增加53%。按此趨勢06年電力緊張緩解，07年電力行業基本達到供需平衡。

　　2002-2007 年裝機容量及缺口示意圖

　　資料來源：招商證券研發中心

　　由于煤炭需求增速的下降，運力的改善以及運價的下降，煤炭庫存的增加，煤價已趨于平穩并呈現下跌苗頭。

　　電價上調。從05年5月1日(部分省市從5月15日)起，各省統調水、火電廠的上網電價有不同程度的調高，火電上網電價平均漲幅0.0213元/度。相應終端銷售電價也有調高0.025 元/度(海南除外)。同時取消大部分電廠的超發電價。超發電價并軌使得電價平均漲幅可能超過自04年5月開始計算的煤價上漲70%的成本。有超發電量的企業由于這部分電價大幅上漲而受益較多從05年5月1日起，火電上網電價平均漲幅0.0213元/度。

　　綜合以上因素，我們預計電力行業毛利率在05年中期見底回升。我們給予整個行業“推薦”的投資評級。給予深能源A“強烈推薦-A”的投資評級，給予長江電力、華能國際等“謹慎推薦-A”的投資評級。

　　電力設備行業：依然面臨巨大發展機遇

　　電源投資在05-06年將達到高峰值，之后趨于穩步回落。前期電力的緊張引發電源投資大幅增長。2004年總裝機容量年增速超過12%，預計2005年增速超過15%。在宏觀調控導致了電力需求增速下降，電源的大幅投資導致未來總裝機容量大幅增長的共同作用下，我國的電力供應緊張將得到緩解，我們預計到2007年基本達到平衡。之后，電源投資規模將趨于穩定(預計年新增裝機容量3500-4500萬千瓦左右)，年均增長速度維持在6-7%左右。

　　電網投資將保持較快速平穩增長。我國電網建設長期投入不足且發展滯后。“八五”，

　　“九五”期間電網投資僅占電力投資的13.7%和37.3%。“十五”期間特別是近幾年電源投資大幅度增加，而電網投資仍然增加不快。以2004年為例，2004年我國的電網投資約1500 億，僅占電力投資的31%。電源和電網比較均衡的投資比例應該在1：1左右。加強電網骨建設是我國電網建設重中之重和當務之急。電力投資的重點將轉移到電網上來。行業步入新一輪景氣周期。我們預計電網投資可保持10-15%年均增速水平。

　　電力投資增長情況及預測

　　資料來源：電力工業“十五”、“十一五”規劃、招商證券研究中心

　　新能源行業長期快速發展。清潔、高效成為能源生產和消費的主流。2002年全世界一次能源消費結構中，煤炭占20.9%，石油占40.3%，天然氣占23.1%，核電占9.8%。而我國煤炭占66.1%，石油占23.4%，天然氣占3.8%。從長遠開來，由于我國可開采煤炭及可利用水資源的有限性，要滿足電力需求的長期持續增長，必須大力發展新型能源。新能源發電設備行業在我國剛剛起步，發展空間廣闊。

　　我國發電結構變化趨勢預測

　　進入2005年3月以來，在宏觀調控的作用下，鋼、銅、鋁等原材料價格短期內上漲的勢頭基本被抑制，部分原料價格已開始出現回落跡象。我們認為從中長期來看，原材料價格總體趨于下降，電力設備行業成本壓力已然減弱。

　　我們給予整個行業“推薦”的投資評級，給予特變電工、天威保變、平高電氣、國電南瑞、許繼電氣“謹慎推薦-A”的投資評級。

　　家電行業：彩電有啟動跡象，小家電市場成長空間大

　　空調旺季銷售不理想，05冷年頹勢已定。1-4月份空調銷量微增1.5%，增長的主要貢獻來自出口，內銷持續疲弱。行業庫存雖然回落到990萬臺，但同比仍保持了35%以上的增長。2005空調冷年只剩下兩個月的時間，而迄今中國南方地區持續降雨，氣溫較往年同期低，內銷前景不甚樂觀。今年空調出口量增速回落徘徊在10%左右，出口高峰期已過，還看不到年內出現刺激性增長的可能性。總體而言，2005冷年空調銷售回升的機會不大。

　　高端彩電是指區別于傳統顯像方式的、采用新型顯示技術的電視接收機。它包括背投電視(RP TV)、液晶電視(LCD TV)和等離子電視(PDP TV)。液晶電視和等離子電視又稱平板電視。2005年以前，國內高端市場一直由背投電視主導，從2005年第一季度開始，LCD TV銷售比重迅速上升。我們預計在經過前一兩年的市場培育，居民消費結構的升級將使得平板電視市場進入高速成長期。

　　由于前期國內平板彩電尚處于市場導入和推進期，競爭格局未穩定，企業為占領市場非常重視工藝和技術改進型的新產品推出，老型號產品被淘汰很快，利潤不佳。而且各企業普遍加大平板彩電銷售投入，渠道和廣告推廣費用很大，所以相比技術和市場較為成熟的數字高清CRT彩電，大部分國內企業平板彩電的利潤水平沒有外界認為的高，甚至低于數字高清CRT彩電。我們判斷，隨著上游屏資源供應的穩定和價格持續下降，平板彩電市場規模將進一步擴大，優勢企業將形成盈利意義的產銷規模，推動利潤提升。

　　小家電子行業經營狀況良好，取得收入、利潤高增長。05年1-4月份家用廚房電器具行業1-4月實現收入278億，同比增長48%，毛利率14.1%，上升1個百分點，利潤總額上升314%；家用美容保健電器具(個人護理用品)行業實現收入50.3億，同比增長78%，利潤總額6.4億，同比增長92%。

　　在宏觀調控的作用下，近期鋼、銅、鋁等原材料價格短期內上漲的勢頭基本被抑制，部分原料價格已開始出現回落跡象。我們認為從中長期來看，原材料價格總體趨于下降，家電行業成本壓力已然減弱。

　　在消費升級的拉動以及成本壓力減輕的情況下，家電行業呈現出了較好的投資機會。我們將彩電行業的投資評級調高至“推薦”，維持小家電“推薦”的投資評級，給予白電“中性”的投資評級。給予廈華電子、格力電器和蘇泊爾“謹慎推薦-A”的投資評級。

　　醫藥行業行業：淡化行業，把握公司

　　藥品降價、人民幣升值預期、醫院取消加價，使得今年以來醫藥行業利空不斷。隨著今年6月1日，國家最新頒布的《疫苗流通和預防接種管理條例》的實施，我國傳統的疫苗由疾控中心壟斷經營的格局就此打破，這對疫苗生產企業是一大利好。對于新型治療性乙肝疫苗和胃病疫苗，我們認為確證疫苗是否有效，必須待Ⅲ期實驗完畢；2004年5月17日的國家四部委聯手整治單采漿站，杜絕了非法采供血，直接導致了血漿供應緊張和血漿價格上漲。因此，全行業和相關生產企業的投漿量，預計會出現不同程度的萎縮。就整個行業來看，我們認為，生物制藥業當前仍面臨供大于求的產業調整和醫保目錄產品降價的預期。

　　今年1-5月，中藥行業銷售收入達331億元，同比增長18.9%。利潤總額32.5億元，同比增長20.1%，增速快于去年。我們預計未來中藥行業重要仍將保持較快增長。中藥行業增長的動力來自中藥現代化、連鎖藥店擴張以及農村市場的運作。但我們也注意到行業競爭的加劇、藥品降價的預期將對中藥行業的盈利水平產生較大的負面影響。

　　2005年1-5月份化學原料藥增長26.84%，化學藥制劑同比增長23.69%。利潤方面，醫藥制造業利潤總額同比增長20.93%。我們認為，從長期來看，化學藥將會繼續保持穩定增長。但是近期化學藥行業面臨的藥品降價、維生素C反壟斷訴訟、人民幣升值因素對化學藥行業產生了較大的負面影響。

　　我們對于該行業給予“中性”的投資評級。建議投資者關注那些成長性良好、自主

　　定價能力較強的公司。我們對于天力士、云南白藥、同仁堂、恒瑞醫藥、華海藥業、海正藥業等公司給予“謹慎推薦-A”的投資評級。

    食品飲料行業：子行業發展冷暖不均

    在消費需求推動下，食品飲料行業業績將保持穩定增長。回顧05年前5月份發展情況，乳業、白酒、葡萄酒、黃酒、肉類加工等行業的利潤總額同比增長速度都有不同程度提高。展望下半年，乳業遭遇鄭州光明山盟“回收奶”事件所引發的行業性挫折，北方企業伊利、蒙牛受影響較小；啤酒行業受北旱南澇影響、企業也冷暖不均；白酒、葡萄酒、黃酒行業進入淡季，同比增長情況有望延續；肉類加工行業得益于生豬收購價格的下降，下半年業績將繼續有所提高。在經濟增速回落的大背景下，穩定增長的食品飲料行業對投資者仍具有較強吸引力。我們給予整個行業“中性”的投資評級，給予貴州茅臺、雙匯發展和伊利股份“強烈推薦-A”的投資評級，給予五糧液“謹慎推薦-A”的投資評級。

　　房地產行業：吹盡浮華始見金

　　自今年3月份以來，國家針對房地產市場過熱問題出臺了一系列宏觀調控政策，這些政策對居民的心理和消費行為產生了較大的影響。這表現在：購房者持幣觀望氛圍濃厚，商品房銷售速度明顯下降，上海、北京和部分二線城市商品房銷售都受到了顯著的影響。這直接影響了房地產開發企業的資金回流和盈利水平上。我們認為重估凈資產值折價率相當給予了投資者一定的安全邊際空間，折價率越大，投資也就越安全。由于行業調整壓力的存在，我們維持對行業的“中性”的投資評級。通過市盈率和重估凈資產值兩種方法綜合估值，我們維持對深萬科、招商地產和金地集團的“謹慎推薦-A”的投資評級。

　　汽車行業：行業拐點尚未出現

　　近3個月來，轎車銷售明顯好轉，月度銷量超過22萬輛，達到歷史最好水平。汽車股價也相應出現反彈。但我們認為汽車行業拐點并未到來。首先，原材料價格盡管從高位有所回落，但幅度不大；其次，汽車的銷量并未出現快速增長，銷量的溫和增長并不足以拉動利潤增長。此外每年的6月-8月份都是汽車傳統的銷售淡季，很多廠家會在這段時間進行設備檢修，能否延續二季度較好的銷售勢頭仍有待觀察；最后較低的產能利用率仍將制約行業的盈利空間，目前我國轎車產能利用率只有55%左右，低于72%的全球平均值。維持行業“中性”的投資評級，給予宇通客車、江淮汽車、威孚高科、福耀玻璃和上海汽車“謹慎推薦A”的投資評級。

　　我國轎車產能利用率

　　石化行業：行業景氣繼續回落

　　我們認為本輪景氣的最高峰已于去年9月至今年4月出現。作為判斷石化景氣周期的重要指標乙烯價格和乙烯毛利已經再創新低，回到景氣周期之前(即2003年初)的水平。乙烯毛利為110美元/噸，相對去年9月的最高峰下降了800美元/噸(88%)而言，已經處于底部區域了；而原油價格仍然處在歷史最高位，這種狀態對石化行業構成了較大的不利影響。目前石化行業的總體盈利水平已回落到最高峰時60%～70%的水平，預計下半年的盈利將繼續保持這一水平或略低。給予石化行業“中性”的投資評級。

　　DCF絕對估值結果顯示：齊魯石化的價值區間在5.39～6.52之間，將投資評級上調至“謹慎推薦-A”；中國石化的價值區間在3.27～4.66之間，我們認為中國石化股價略有低估，投資評級維持“謹慎推薦-A”；揚子石化的價值區間在8.38～10.74之間，投資評級繼續維持“謹慎推薦-A”。

　　原油、成品油與主要石化產品價格變動

　　資料來源：Bloomberg、Oilchem.net

　　有色金屬行業：上中下游投資機會各不相同，子行業冷暖不均

　　盡管基本金屬的供需缺口依然存在，但由于2005年全球經濟增速將會放緩，以及中國宏觀調控政策仍有進一步強化的可能，有色金屬的消費增速將會放緩。隨著基本金屬價格的見頂，上游資源型公司未來的盈利達到高峰，未來增長有限，而下游加工型公司由于自身的核心競爭力和成本的降低，未來將會步入高速發展期，中游冶煉型公司由于價差的擴大，未來盈利也將步入恢復期。

　　就子行業來看，精銅供需缺口從04年的87萬噸銳減至05年5月的1.2萬噸，目前銅價創新高己經脫離基本面支持；原鋁和氧化鋁的供需逐漸趨于基本平衡，煤電聯動政策進一步提高電解鋁公司的電力成本；供需缺口擴大促使鋅成為05年最看好的基本金屬；金價短期受美元走強壓制，長期仍然樂觀；供需關系緊張推動鎢價大幅上漲；鈦行業步入二十年一遇的復蘇期；鉭行業繼續復蘇，復蘇力度有待觀察。

　　我們給予整個行業“中性”的投資評級。給予廈門鎢業“強烈推薦-A” 的投資評級，給予南山實業、錫業股份、宏達股份和山東黃金“謹慎推薦-A”的投資評級。

　　有色金屬行業重點公司分類表

　　注：其中金龍銅管和高新張銅為擬上市的公司

　　資料來源：招商證券研發中心

　　鋼鐵行業：景氣回落趨勢已然確立

　　隨著產能的不斷擴張及釋放和需求的逐步回落，鋼鐵行業的供需關系也開始發生改變。從鋼鐵供給情況看，2001年到目前基本維持在20%以上的增長。05年1-4月份，全國生鐵產量9,998.94萬噸，同比增長29.3%；粗鋼產量10,593.87萬噸，同比增長24.8%；鋼材產量11,203.31萬噸，同比增長23.3%，繼續保持高增長的發展態勢。而國內鋼材的表觀消費增幅呈下降態勢， 03年為25.9%，04年回落到17.4%，05年1-4月進一步下降至12.1%。我們判斷2005年熱軋板將達到供需均衡，2006年冷軋板將達到供需均衡。在未來供需關系逐步逆轉的背景下，未來幾年鋼材價格重心將不可避免地逐步下移，行業利潤下滑也在所難免。1993年宏觀調控后鋼鐵行業的盈利情況，為我們揭示了行業盈利波動所蘊藏的巨大風險。我們給予鋼鐵行業“中性”的投資評級。

　　煤炭行業：宏觀調控下煤炭供需增速減緩

　　在國家宏觀調控政策的影響下，投資過熱的重化工行業受到較大的影響。2005年，煤炭下游行業除了生鐵行業繼續高增長外，其他的火電、化肥、水泥和玻璃行業的增長速度明顯下滑，這相應減少了上游行業——以煤炭為主的能源需求增長速度。

　　煤炭及下游行業產量增長速度減緩

　　資料來源：國家統計局

　　由于我國煤炭安全投入嚴重不足，煤炭生產存在較大的安全隱患，國家安全生產監督管理規定在7月13前必須辦理安全生產許可證，對達不到煤礦安全生產標準的煤礦，必須停產整頓或立即關閉。受此影響，全國煤炭產量的增長速度也從2004年的15%下降到2005年前五月的8.9%。

　　另外，2005年，國家出臺政策鼓勵煤炭企業提取15元/噸的瓦斯治理專項基金，安全生產資金從10元/噸提升到上限15元/噸，提高煤炭資源稅、將煤炭出口退稅率從11%下調到8%，這些措施在一定程度上增加了煤炭企業的成本，減少了煤炭企業的盈利。

　　在需求和供給增速減緩的情況下，煤炭行業未來供求將發生逆轉。我們預計2005、2006 年煤炭的產能分別為20.1億噸和22.9億噸；而同期煤炭的消費總量為20.6億噸和22.0億噸。我們認為煤炭行業目前處于周期性拐點，價格將會從目前的歷史高位回調，煤炭企業的盈利能力將下降。

　　我們給予煤炭行業“中性”的投資評級。