政策市回歸 基本面真正決定未來走勢

　　光大證券 施中華 徐軍

　　政策變化只能是一時(shí)的，基本面才是決定未來走勢的關(guān)鍵。而04年以來正加速惡化的基本面演變趨勢，將不利于股市短期走牛。

　　誰趕了早集？

　　6 月8 日，中國股市又經(jīng)歷了不平凡的一天。上證綜指在日前短暫接觸998 點(diǎn)后，出現(xiàn)大幅上漲且勢頭猛烈。收盤后較前日有85 點(diǎn)的升幅，達(dá)到1115 點(diǎn)，全天上漲8.21%。其中有接近70 家A 股漲停，石化、鋼鐵、電力行業(yè)表現(xiàn)較為搶眼。于此同時(shí)，滬深兩市放出巨量，當(dāng)日累計(jì)超過300 億。

　　更讓人驚奇的是，在早盤集合競價(jià)的時(shí)候已經(jīng)有十幾只股票漲停，而且成交資金超過3 個億(滬市2 億、深市1 億)。而正常的集合競價(jià)滬市約3000-5000 萬，深市約1000 多萬。

　　我們不僅要問：誰有如此實(shí)力開盤前就早早趕入市場，而且購進(jìn)大筆買單？誰趕了早集？

　　游資在異動？

　　以往的經(jīng)驗(yàn)，回購市場的利率與股票市場的漲跌有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。每次在股市出現(xiàn)大漲大跌之時(shí)，回購市場的利率出現(xiàn)同漲同跌。其中的道理是短期資金在回購市場和股票市場之間“游走”。觀察6月8日國債短期回購市場，我們發(fā)現(xiàn)利率從低水平開始反彈(見圖1)，3天、7天回購利率大幅上漲。尤其是7天回購利率平均水平已經(jīng)從前幾天的1%左右上升到1.5%。但是，本次短期回購市場與以前幾次井噴行情時(shí)的波動不太一樣。和股票市場大漲相比，回購市場的漲幅過小。因此，用短期資金回流來解釋股市大漲的證據(jù)并不充分。

　　政策市的回歸

　　也許，對政策預(yù)期的改變是市場上漲的關(guān)鍵。近日股票市場節(jié)節(jié)下挫，管理層股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。在管理層頻頻找投資機(jī)構(gòu)談話之時(shí)，市場開始將希望寄托在政府救市場的舉動上。因此，所謂“六大救市場策略”、“九大利好”在市場傳開。當(dāng)6月8日股票市場大漲之時(shí)，利多傳聞更是應(yīng)接不斷。

　　目前可以確信的救市措施是，中國證監(jiān)會日前公布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法(試行)》，允許上市公司回購本公司的社會公眾股份。對此，我們認(rèn)為，利多的直接作用十分有限。在“做強(qiáng)必先做大”的理念下，中國上市公司管理層的投資沖動是相當(dāng)強(qiáng)烈的。在周期回落以及融資活動讓位于股權(quán)分置改革的過程中，上市公司的資金將會更加捉襟見肘，他們更多地會想盡辦法籌錢投資，而不是用這些資金購股。即使購了，那也局限于少數(shù)公司，或做做樣子。

　　回購真正的積極意義是：管理層向市場傳達(dá)政府將會積極干預(yù)股市的積極信號。因?yàn)椋�它正是所謂“六大救市策略”中的第一條。但這又可能回到以前的老路，市場又變成了“政策市”。

　　基本面是關(guān)鍵

　　在當(dāng)今機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的市場中，政策所能起的作用已經(jīng)十分有限了，基本面將是決定未來市場走勢的關(guān)鍵。

　　目前股市走勢受到外界因素的影響比較劇烈，短期走勢變化很難判斷。可以確定的是如果單純由于政策或者消息而刺激了部分資金的活躍，行情的可持續(xù)性則需要謹(jǐn)慎對待。如果后續(xù)沒有持續(xù)的成交量配合，或者長線資金的介入，市場回調(diào)的可能性較大。

　　政策的變化只能是一時(shí)的，基本面是決定市場走勢的關(guān)鍵。如果我們確信，本輪中國經(jīng)濟(jì)回落后的形勢不會太差，那么A股指數(shù)(資訊 行情 論壇)將有一定的上漲空間。但是，近期我們觀察到的信貸擠壓、房地產(chǎn)調(diào)控、投資沖動不減、升值預(yù)期變動等等眾多不利因素，都大大增加了我們對未來宏觀形勢的擔(dān)心。基本面正在有加速惡化的演變趨勢。而這是不利于股市短期走牛的。

　　有人說，許多股票跌進(jìn)凈資產(chǎn)值附近了，有人說，許多股票今年分紅率很高。但是，我們看基本面從來不是靜態(tài)觀察，一向是動態(tài)預(yù)測。首先，大盤藍(lán)籌股少有幾只跌進(jìn)凈資產(chǎn)以內(nèi)，更多的是一些正在被邊緣化的股票(如排名前列的一汽四環(huán)(資訊 行情 論壇)、長春經(jīng)開(資訊 行情 論壇)、國棟建設(shè)(資訊 行情 論壇)等等)；其次，投資中國A股更多地是看資本回報(bào)，而不是股利回報(bào)，一年的高分紅說明不了什么；再次，高分紅率更多地可以作為判斷公司價(jià)值的一個必要信號，而不是充分信號。我們看到中石化、寶鋼股份等股票有高分紅，說明他們能在周期回落之時(shí)，減少投資，不濫用自由現(xiàn)金流；我們也看到更多的公司，高分紅是一種姿態(tài)，要么是迎合流通股東為下一步再融資作準(zhǔn)備，要么高分紅后馬上業(yè)績變臉(讓大股東套現(xiàn))。

　　盈利下降過快

　　我們還是需要從上市公司未來業(yè)績增長的變化中看待市場，在6月的策略報(bào)告中我們已經(jīng)表達(dá)了對上市公司業(yè)績有可能加速下滑的擔(dān)心。

　　注：1、各數(shù)據(jù)為季度累計(jì)增長率。

　　2、計(jì)算過程中剔除了新股上市、增發(fā)、退市等所形成的對樣本容量變化對增長率的影響。

　　有人看宏觀，認(rèn)為中國今年仍然有9%以上的GDP增長率，明年也不低于8.5%，所以經(jīng)濟(jì)環(huán)境不會太差。但其實(shí)微觀主體利潤的波動一向大于宏觀經(jīng)濟(jì)增長率的波動，往往當(dāng)GDP見頂回落之后，微觀主體的利潤會下降得更快。而從近期的數(shù)據(jù)觀察，我們發(fā)現(xiàn)這個現(xiàn)象更為明顯。

　　我們首先觀察上市公司的主營業(yè)務(wù)增長數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)的波動程度要小一些，從2004年二季度31.45%的增長率回落到2005年一季度24.69%，下降約6個百分點(diǎn)(見圖2)。

　　但是上市公司的凈利潤已經(jīng)從2004年一季度41.35%的增長率下降到2005年一季度5.94%的增長率，下降了約35個百分點(diǎn)。

　　同時(shí)，我們觀察在1998至2002的通縮時(shí)期(也是我們認(rèn)為2007年以后中國經(jīng)濟(jì)有可能重演的過程)。雖然主營業(yè)務(wù)收入仍保持一定的增長(10%左右)，甚至有所反彈，但是上市公司利潤一直是負(fù)增長。

　　如果我們擔(dān)心的長期通縮前景成為現(xiàn)實(shí)，那么未來兩年A股利潤增長將下降到5%以下，2007年甚至有可能大幅減少，并在以后的幾年中均難有起色。也就是說，如果政策沒有主動性擴(kuò)張的政策，中國經(jīng)濟(jì)將再用幾年消化前兩年形成的過剩產(chǎn)能，而這將以犧牲上市公司利潤為代價(jià)。

　　何時(shí)才見光明

　　真正能解救股市的是對未來經(jīng)濟(jì)擔(dān)心的解除。這需要從三個角度分析。一是銀行改革，如果建行、中行能及早上市，工行、交行能及早找到戰(zhàn)略投資者，股份制銀行早日發(fā)行次級債券，那么信貸擠壓的問題將會有所改觀；二是房地產(chǎn)調(diào)控，如果以上海為主的中心城市的房價(jià)能平穩(wěn)回落，房地產(chǎn)行業(yè)的投資仍然保持在兩位數(shù)以上的增長，那么房地產(chǎn)投資的負(fù)面作用將減弱；三是上游大宗原材料價(jià)格的回落，下游利潤被擠壓的狀況得到緩解，企業(yè)利潤增長騰出空間，那上市公司利潤增長下移的速度將會放慢一點(diǎn)。

　　而以上三點(diǎn)，一時(shí)還不明朗，企業(yè)業(yè)績未來增長的不確定性因素仍然很大，A股缺乏持續(xù)上漲的基本面動力。我們?nèi)匀徽J(rèn)為1050-1180點(diǎn)是目前暫為合理的估值區(qū)域。而股權(quán)分置改革試點(diǎn)還需要在此基礎(chǔ)上加上全流通預(yù)期的折價(jià)因素。

　　政策所能影響的僅僅是全流通預(yù)期下的折價(jià)因素，在以前的文章我們認(rèn)為這個折價(jià)因素大約為20%。只有藍(lán)籌股平均有20%的對價(jià)，這種折價(jià)因素才會消除。從近期有關(guān)長江電力(資訊 行情 論壇)的有關(guān)報(bào)道上，我們似乎看到了藍(lán)籌股將會有10送2的對價(jià)，這將增強(qiáng)市場的信心。股權(quán)分置改革試點(diǎn)所形成的不確定性因素，有趨弱之勢，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有解除。