越深入解決股價分置 越凸現價值投資理念

　　巴曙松 國務院發展研究中心金融研究所副所長

　　提要：

　　大盤拾級而下，基金公司在估值標準的階段性混亂中成為市場的拋售力量。實際上，正是在這種痛苦的市場分化過程中，價值投資理念在逐漸凸現。

　　6月1日，中國證監會在《關于做好第二批上市公司股權分置改革試點工作有關問題的通知》中強調，首批四家上市公司改革試點工作正在平穩推進。為了增強試點公司的代表性和改革方案的適應性，進一步穩定市場預期，為全面解決股權分置問題積累經驗，擬進行第二批改革試點工作。

　　自5月9日股權分置改革試點實質性啟動以來，對于股權分置是否影響市場走勢形成了具有顯著分歧的不同意見，大盤在這種迷茫中拾級而下，基金公司也在估值標準的階段性混亂中成為市場的拋售力量。實際上，正是在這種痛苦的市場分化過程中，價值投資理念在逐漸凸現。

　　一 對價談判過程：不啻是一場遲到的路演

　　在股權分置制度環境下，投資者實際上很難進行真正的所謂價值投資；即使是一直堅定地認為自己是進行價值投資的機構投資者如QFII，實際上進行的也只是模擬的價值投資而已。在此前不少機構投資者的投資理念中，據說是不考慮股權分置這個制度缺陷進行價值投資的；當股權分置問題開始著手解決時，這些機構投資者的模擬的價值投資理念受到挑戰就是自然的了。

　　在股權分置的對價談判過程中，我們已經可以看到價值投資的理念在真實地凸現出來，這是在流通股股東與非流通股股東開始嘗試基于共同利益基礎上的投資理念的重構，很顯然，控股的非流通股股東要想獲得更高的全可流通之后的溢價，很大程度上取決于公司未來的經營狀況而不是過往的持股成本等因素；對于原來的流通股股東來說，其對于自身權力的高度關注和積極參與，也使得股東意識得到強調。在這樣的基礎上，對價談判的過程，實際上就變成了雙方共同確定公司價值的路演過程。

　　如果說在原來的股權分置條件下的路演，還很難真正關注公司的投資價值的話，那么，此次對價談判過程，可以說是公司的流通股東與非流通股東尋求對于公司價值的共同認識的再一次的路演過程。。

　　實際上，正如監管機構和市場各方所注意到的，在已有的四家試點公司的協商溝通過程中，投資者對于改革后公司的發展前景，控股股東和公司管理層的持股意向和經營理念，改革對優化公司治理結構、改善資本運作效率、提高上市公司質量的積極影響非常關心。

　　在新的試點中，因為流通股股東和非流通股股東需要就公司的真實價值尋求共識，因此需要如同IPO路演一樣，進行廣泛的市場溝通，因此在方案的形成和調整中，試點上市公司無疑需要更為廣泛的市場溝通，例如通過投資者懇談會、媒體說明會、網上路演、走訪機構投資者、發放征求意見函等多種方式，組織非流通股股東與流通股股東進行充分溝通和協商，同時對外公布熱線電話、傳真及電子信箱，廣泛征集流通股股東的意見。

　　二 股權分置試點后股東利益的一致能夠帶來新的市場機會

　　在股權分置制度背景下，非流通股股東與流通股股東的利益不一致是一個基本的趨勢，我們對于股市的許多判斷基本上是基于這一利益格局，例如對于新股上市的恐懼等等。但是，如果把這種理念的慣性延續到股權分置的試點之中，可能會帶來許多誤解，因為一個重大的變化就是，股權分置問題解決之后，盡管依然有大股東與中小股東的矛盾，但是至少都是可流通的，在這一點上利益達到一致。

　　股權分置解決之后，因為并購重組活動會趨于活躍，中小流通股股東可以享受到并購帶來的溢價；新股發行開始會逐步形成市場化的自我約束機制，在市場低迷時，自然會抑制新股上市的步伐；大股東和經營層也必須更為關注股價，這不僅因為股價的下跌直接受損最大的是大股東自己，股價的持續下跌會帶來并購的壓力。

　　許多流通股股東擔心股權分置試點啟動之后，會形成大股東的套現和新的一輪圈錢。實際上，全可流通并不意味著全流通和全部減持。即使不考慮監管機構已經設定的嚴格的減持約束，對于大股東來說，在市場上減持是一件十分困難的事情，大股東如果減持1萬股，由此帶來市場的憂慮和股價的下跌，往往給大股東帶來更大的損失。從國際市場看，大股東的套現往往采取的是機構投資者之間的配售的方式，套現的價格實際上主要取決于未來的盈利能力，這就把流通股股東之間的利益統一起來。對于大股東來說，股權分置試點之后，控制權帶來的溢價會凸現出來。

　　三 股權分置解決之后會迎來并購重組的空前活躍時期

　　股票市場發揮經濟結構調整功能和資源配置功能的最為關鍵的形式，就是并購重組。從成熟的市場看，活躍的并購重組是帶來波瀾壯闊的市場成長的重要推動力量。在股權分置條件下，寶鋼經營5年、10年還是寶鋼，并沒有機會利用資本市場的杠桿和資本運作的平臺進行快速的擴張；在解決股權分置之后，寶鋼就有了獲得更大成長空間的機會，因為寶鋼可以用股份作為支付手段，迅速擴張自身在鋼鐵市場的影響力和支配力，引導市場資源的快速集中，形成一個快速成長、規模日益擴大、對市場影響日益強化的寶鋼；如果寶鋼的市場控制力能夠通過并購不斷提升，獲益的不僅是寶鋼原來的股東，還有被并購進入寶鋼的股東，會有更多的股東能夠分享到并購帶來的溢價。

　　從這個意義上說上，解決股權分置后，非流通股權作為一種經濟資源可以自由流動，從而就必然會引發一場并購支付手段的革命，進而開啟中國戰略并購時代的大門。并購是證券市場永恒的題材，西方股市的經驗證明，大牛市是與大并購浪潮形影相隨的孿生兄弟。只有股權的解決股權分置，才有資源的大流動，而大流動引發大并購，大并購催生大藍籌，大藍籌引領大牛市。

　　要進行戰略性并購，內地資本市場始終無法跨越一道門檻──并購支付手段。根據2003年的統計資料，美國市場上發生的并購案，90%以上是通過換股或換股與其他支付方式組合的手段來完成的。而內地市場換股收購只是作為特殊市場背景下解決遺留問題的變通手段，并未廣泛運用于并購實踐。但并購支付手段并非簡單的操作層面的因素，它會影響到并購目標、并購方式和交易結構的選擇，乃至直接決定了大規模戰略性并購能否發生。

　　可以期待的是，解決股權分置之后，控制權的爭奪、并購重組的后躍，會使得中國股市進入一個并購重組的空前活躍期，投資者在分享上市公司的經營業績的同時，也有更多的機會分享控制權的爭奪帶來的溢價和投資機會；中國股市也會在這個重構的過程中迎來一個全新的價值投資時代。