近10年來，世界范圍內的私募股權投資迅速風行，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。中國的私募股權投資市場尤為活躍，從無到有迅速壯大，成為亞洲最活躍的市場之一。

　　但是在國外發達市場中甚少見到的PE腐敗現象，卻在中國尚不健全的市場環境中頻現并日益嚴重。有統計稱，兩成以上的創業板擬上市公司被否與PE腐敗有關。而隨著近期一系列大案要案的曝光，PE腐敗逐漸為市場矚目。甚至有人認為，PE腐敗已經超過二級市場的內幕交易，成為中國證券市場最大的毒瘤。

　　中國PE市場的腐敗根源來自哪里？切斷權力尋租、還原市場應有秩序，應如何落子？

　　主持人：本刊記者 郭洪業

　　討論嘉賓：

　　建銀國際(中國)有限公司并購與融資部董事總經理 / 郄永忠      

　　上海榮正投資咨詢有限公司副總裁 / 何志聰

　　上海經邦管理咨詢公司資深咨詢師 / 王俊強                      

　　中南大學資本運營與公司治理研究中心主任 / 曾江洪

　　從源頭治理中國式“PE腐敗”

　　國外投行內部默認的規則是：一旦發生腐敗，將會無單可做，最終自取滅亡

　　文/郄永忠

　　根據有效數據顯示，中國證券市場的“PE腐敗”案件遠高于國外成熟證券市場，業界內部普遍存在一種說法：“券商PE腐敗根源是靠關系上市者攪亂市場。”

　　從腐敗的本質出發，凡是權力可以自由裁量、上下其手并且不受追究的地方，腐敗就會發生，這種腐敗與PE無關。“PE腐敗”這樣的提法，本身就是權力潑向股權投資這種正常商業行為的一盆臟水。由于我國現行的股票發行審批制度的存在，使得一家企業能否上市取決于監管機構的決定，而非真正取決于市場的接受程度。所以，只要是監管機構放行的項目，該項目在二級市場的股價將會嚴重偏離其客觀價值保持在一個較高水平。

　　中國證券市場處于特殊的發展階段，所以在此階段產生的問題具有一定的特殊性，即“PE腐敗”問題也存在一定的特殊性。針對上述特殊性，我謹提出下述解決辦法：

　　分隔券商直投業務和保薦業務的利益沖突和風險

　　保薦機構應形成獨立性機構脫離證券公司，并對上市公司歷史沿革進行充分而完整的陳述，比如股權上是否存在潛在糾紛，內容包括工會持股、職工股、信托、委托持股、股東超過200人的情形，最近股權變動情形，私募、股東與發行人持股情況及最新、歷史成本、管理層之間是否存在導致股權變動的相關協議安排等，要進行充分信息披露。

　　加強監管和處罰力度，增加PE腐敗成本

　　首先，監管部門應該加強監管力度，其中把好上市關尤為重要。監管層不僅要嚴格要求保薦機構盡職調查，還要對股權異常轉讓的上市公司采取一定的監管措施。要求申請上市公司在招股說明書中披露上市前突擊引入PE的原因，盡可能根據各案例的特殊情況，規定相應的“禁止期”。例如，對于兩年之內存在突擊入股、股權異常轉讓等行為的發行人，監管層可以采取不受理其首發申請的辦法；對于2-3年之間突擊入股或轉讓的股權，建議將其鎖定時間延長3-4年；對于存在隱瞞事實、造假上市等違規行為的上市公司，應責令其火速退市，投資者的投資虧損由上市公司全部承擔。

　　其次，監管部門應該加大違規上市行為的處罰力度。一旦發現虛假上市或者腐敗案件就嚴懲不貸，比如規定發現造假今后便不得上市或者取消資格，這樣才能從制度源頭上震懾違規和造假行為。在一個迅速崛起、制度尚未健全的新興資本市場上，任何腐敗都極容易滋生，只有將其違法成本無限抬高，震懾效力才會最大限度地顯現。

　　券商自身做到定期全面自查，組織員工定期進行職業道德培訓

　　券商應當全面清查公司員工的持股情況，同時還要對員工親屬情況進行摸底，旨在全面防范投行人員違規持股。其次，券商還應該加強對投行部門的監控，例如電話監管，MSN監管等。最后，各券商應當定期對全員進行培訓。培訓內容不僅要針對技術和業務方面，還要針對職業道德。提高職業道德素養才是杜絕“PE腐敗”的唯一癥結。成熟市場的職業道德值得借鑒。在國外，投行內部默認的規則是：一旦發生腐敗，將會無單可做，最終自取滅亡。

　　監管過程中理性引導為主，減少干預行為

　　在堵住違規持股的同時，應放寬對證券從業者持股、買賣股票的全面禁止，畢竟證券從業人員可能是某個股票信息的內幕人，也可能完全不是。所謂立法從寬，執法從嚴。

　　保薦人資格市場化

　　據統計，我國目前共有保薦代表人1297人，準保薦代表人1564人，其中六大券商囊括了全國保薦人數的30%。保薦人隊伍的稀缺狀況導致各大券商為了爭奪保薦人而對保薦人的管理相對較松。所以保薦人市場化是為將來保薦人人才市場的需求平衡服務。但是保薦人市場化必須配以嚴格的市場準入條件。嚴格的市場準入條件不僅是指技術類的資格考試，而且也包括道德審查。

　　關注“PE腐敗”的深水區

　　我們所面臨的“PE腐敗”的實質是一種不公平的市場行為，我們更需要關注和監管的是企業融資是否公平，更好地去呵護和培育來之不易的“PE產業”

　　文/何志聰

　　創業板與中小板的高估值，輿論的導向，扭曲了大眾對PE這一帶有高風險高收益行業的認知，這種畸形的觀念需要我們正視“PE腐敗”。

　　從中國目前來看，高市盈率定價的股票在上市后仍會有高幅度上漲。在高溢價和高收益的誘惑下，資本市場的尋租現象層出不窮。PE腐敗已經不是個別腐敗，而是“組團腐敗”，從利益相關者鏈條上，包括券商等中介機構、股東、管理層、供應鏈上下游、政府官員都可能參與“PE腐敗”，這些過程無非兩大動因：一是權力尋租；二是信息不對稱。而在企業市場化融資是否與上述兩者動因交叉，我們幾乎無法去監管或者規避這種行為的發生，甚至，其背后存在代持等相關契約，我們更不得而知，最后，只能依靠保薦人的主觀性勤勉盡責和上市規則中的鎖定期來加以限制。對于不能“靠腳投票”的不成熟資本市場，最后買單的人必然是不成熟的投資者。

　　從本質上看，“PE腐敗”僅是不公平的市場行為

　　PE是通過私募籌資方式對未上市的私人企業進行長期股權投資，且投資人會參與到公司的日常運營中來。因此，通過股權關系，PE可以協助企業共同成長，從企業自身選擇上看，不同階段，不管離上市時間遠近，理性股東是可以利用PE作為更高級別的經營手段，或者募集更多的資金，或者以較低的資金換取戰略合作、業務支持等企業所需，甚至包括企業的盡快上市。

　　因此，拋開保薦人自身獨立性的需要，或者信息不對稱也好，權利尋租也好，我們所面臨的“PE腐敗”的實質是一種不公平的市場行為，部分個人及機構利用自身權利“豪奪”價差空間，這就是不公平的市場行為，是我們監管層需要去監督和規避的，比如保薦人入股企業和券商直投入股，而不應該去糾纏于“突擊入股”、“批量造富管理層”或者“娃娃股東”等，既然我們向著市場化進程邁進，就要承認這些市場化的“過程”，除了企業上市過程中的保薦功能，我們更要去關注和監管的是企業融資是否公平，更好地去呵護和培育我們來之不易的“PE產業”。

　　關注“PE腐敗”的另一深水區

　　我們提到市場化行為的前提是理性的股東，對于民營資本而言，其能較好做到這一點，比如，很多創業板企業老板在轉讓股權給管理層時，通過殼公司或者賬戶管理的協議，都要求管理層持有公司股份比三年的自然鎖定期還長。

　　我們還需要去關注資本的另一所有者——國有股東。雖然經過多年公司治理建設和各項法規的完善，我們國內多多少少還存在國有資本監管缺位的現象，當然，這種缺位更多來自于信息不對稱所帶來的經理人代理成本。該類型“PE腐敗”主要有兩種模式：一是低價售股給投資者，從中賺取“回扣”，或者現金，或者上市后的股權轉讓；二是通過私底下協議，讓投資者代持。這種“PE腐敗”就不是簡單的不公平，其已經涉及國有資產流失。對后一種類型的監管，國有股東的職責更大，挑戰性也更高。

　　制度建設、信息披露與保薦人追責

　　中國式“PE腐敗”具有很強的階段性特征，隨著資本市場的逐步成熟，這一現象也會成為“歷史現象”，對于“PE腐敗”，我們切莫“聞虎色變”，需要更理性地看待和尋求更好的解決辦法。從制度設計上，應該建立券商跟被保薦企業的防火墻，在企業內部，更高地要求內部人士的股份鎖定期。在信息披露上，上市公司需要嚴格披露歷史沿革的股權變動情形；從保薦人職責上，除了更快發展保薦人隊伍，盡快消滅“稀缺資源”的現象，更需要強化保薦人的追責制度，確保其獨立性。

　　降低PE暴利與保代話語權

　　遏制PE腐敗現象的蔓延，滿足于事后的懲治難以達到治本之效，疏通“PE腐敗”中的利益機制才是解決問題的關鍵

　　文/王俊強

　　PE腐敗并非什么新聞，但捆綁嚴密的利益鏈條足以屏蔽監管層的核查。若非個人恩怨導致內部人舉報，“PE腐敗第一案”不知何時才能與世人見面！懲治PE腐敗，必須先弄清楚PE腐敗的根源所在。

　　對于辛苦打拼的非上市民營企業來說，成功登陸創業板無異于烏雞變鳳凰，寬松的門檻條件更是讓越來越多的民營企業為之心潮澎湃。然而，諳熟上市規則的人都知道，滿足門檻條件離成功上市依然有很遠的距離，畢竟中國的上市資格還是無比稀缺的。要想脫穎而出，必須拿出一份讓發審委眼前一亮的財務報表，然而含辛茹苦三五年是一些企業所等不及的，企圖一夜暴富的浮躁心態驅使他們將此重任寄托在了中介機構身上。作為中介機構的“班長”，券商(尤其是保薦代表人)無疑是成就企業上市之夢的活菩薩。毫不夸張地說，保薦代表人掌握著企業IPO的命脈。

　　了解資本市場的人都知道，保薦代表人資格非常難考，人數稀少使之成為“金領中的金領”。企業非常清楚，股份的誘惑力比項目分紅要高出一個數量級，而相比上市融到的巨額資金而言，所付出的股份不過是九牛一毛。所以，為了使保薦代表人能夠盡心竭力，選擇主動送股的企業不在少數。從近期創業板IPO審核情況來看，兩成創業板IPO胎死腹中，其主因在于“調控企業利潤”和“PE腐敗”。

　　相關主體利益高度一致、迂回運作是IPO中“PE腐敗”得以盛行的庇護神。一位業內人士指出，“目前保薦代表人持股情況很多，不能說百分之百，三成到五成還是有的，一般保薦代表人不會直接違規作業，設立關聯投資公司參股更為多見。因此只要不是被舉報或者被調查，發現的幾率不大。”

　　瘋狂炒作的創業板也引起了投資公司對Pre-IPO項目的濃厚興趣。為實現“一夜暴富”，形形色色的“有錢人”(如實業老板、“富二代”)加入了PE投資隊伍。這些非專業的投資人清醒地知道，搶奪Pre-IPO項目，“關系”比“品牌”更重要，而最硬的“關系”，非保薦人莫屬。私募基金敦促保薦人游說企業在IPO之前進行私募，自然也會讓保薦人在股權上分一杯羹。眾所周知，對于原本利潤就很單薄的擬上司來說，數百萬甚至逾千萬的上市輔導費用顯然是難以消受的，為了加快上市進程，擬上市公司大多會欣然接受在IPO之前進行私募的建議。

　　根治PE腐敗，加大懲戒威懾力自然不可或缺。例如，詳細排查擬上市主體的歷次股權變更情況，對所有的原始記錄、原始憑證及相關文件逐一進行審核，一經查實存在“PE腐敗”，即刻吊銷當事人的執業資格，暫停或者撤銷當事人所在機構的保薦承銷業務許可，同時，對涉案企業給予一定年限內不準再提交上市申請的處罰。

　　然而，懲治畢竟帶有事后性，絕非上策，疏通“PE腐敗”中的利益機制才是解決問題的關鍵，可從以下兩方面入手：

　　其一，降低保薦代表人在IPO中的分量。2004年，為提高上市公司質量，引入了保薦人制度，這項被譽為“證券發行制度革命性變革”的創舉不僅沒有從根本上解決問題，相反卻制造出新的尋租空間。病源在于，這種制度安排賦予了保薦人“一夫當關萬夫莫開”的通道角色。在一定程度上來說，企業能否成功上市，與其說是靠自身的實力，倒不如說是靠保薦代表人的實力。不改變保薦代表人的這種絕對優越感，“PE腐敗”不可能得以根治。

　　其二，降低PE的暴利，加大持股風險。相對主板而言，創業板和中小板的“PE腐敗”現象要嚴重得多，這其中一個重要原因就是創業板和中小板的市盈率比主板高很多，私募更加有利可圖。所以，對IPO前突擊入股形成的股權，不管為何人持有，均應將鎖定期延長為3年甚至更長時間，并在解鎖時采用分期解鎖方式，以降低PE的收益率。同時，在鎖定期內，對股權是否涉嫌“PE腐敗”進行跟蹤排查，輔以嚴厲的制裁，加大當事人的持股風險。

　　將新股發行審核權還給市場

　　PE腐敗無疑會導致卷入其中的利益共同體合謀侵蝕市場所有的界線，如果資本市場上充斥著越來越多的這種造假團伙，中國的高新企業和創業板將會失去融資功能

　　文/曾江洪

　　我國對新股發行實行審批制使得上市資源受到控制，官員有權力，企業有需求，再加上“通過權力批準就可獲得巨大財富”的機制，PE腐敗自然應運而生。

　　據業內人士稱，有不少公司的上市發行費用高達三五千萬元，這其中只有一兩千萬元是給券商等中介機構的正常費用，而大多數則是不明不白的“公關”費用。而這對于想上市的企業來說，似乎已成了心照不宣的共識。許多擬上市公司和利益機構通過各種關系賄賂當權官員來通過發審上市，一些企業刻意引入“有價值股東”，就是為了搞掂各種關系以達到盡快上市的目的。

　　上市難的現象也使得券商的通道和保薦代表人的簽字權成了稀缺資源。券商保薦代表人可憑借手中的這種資源向企業索要股份，這成了投行腐敗的典型代表，一個項目保薦人代表還可以從由他引進的創投處獲得幾十萬乃至上千萬元的收入。而那些“不好不壞的”企業為了盡快擠進上市通道，自然也不會吝嗇“那點”股份。

　　會計師事務所、律師事務所、財經公關公司等其他中介機構也會有雁過拔毛式的利益訴求，他們也會或明示或暗示公司讓其參股，對于這類中介機構的監管，目前更是空白。

　　法規體系的不完善以及違法行為打擊不力也是PE腐敗迅速蔓延的一個重要原因。據報道，自2004年7月對*ST瓊花項目保薦代表人采取“三個月不受理推薦項目”的監管措施以來，發行監管部已對20名保薦代表人或相關負責人采取了“談話提醒”的監管措施，對7名保薦代表人、1家保薦機構采取了“一定時期內不受理推薦”的監管措施，撤銷了14名保薦代表人的保薦資格。但是，誰都看得出來，面對上千萬的利潤與輕描淡寫的處罰，利益中人將會如何選擇。

　　PE腐敗無疑會導致卷入其中的利益共同體合謀侵蝕市場所有的界線。高市盈率發行和上市對券商、上市公司、保薦人都是至關重要的，所有的中介機構和相關人士都可能為了利益喪失公正與獨立原則，千方百計為擬上市公司涂脂抹粉地精心包裝。如果資本市場上充斥著越來越多的這種造假團伙，中國的高新企業和創業板將會失去融資功能。

　　因此，相關部門應予以高度重視，采取積極措施徹底消除PE腐敗現象。具體地，可從以下幾方面做起：

　　第一，最重要的根治辦法是新股發行制度的改革，即盡快完成從由權力主導的“核準制”向由市場主導的“備案制”轉換，削弱政府及相關官員對上市資源的控制力。在成熟的資本市場，企業上市沒那么難，IPO的定價比較合理， PE腐敗現象極為少見。證券市場不是證監會或者任何一個其他政府部門可以左右的，市場的問題最終要靠市場去解決，應該把這個權力放回到市場上，不然各方面矛盾解決不了。

　　第二，規范保薦制度。保薦機構應對上市公司歷史沿革進行充分而完整的陳述，要進行充分信息披露；將保薦代表人資格市場化，但需要配以嚴格的市場準入，不僅要通過技術類的資格考試，而且要包括道德審查；對保薦代表人要嚴厲監管，一旦發現違規，則嚴厲懲罰，只有將其違法成本無限抬高，震懾效力才會最大限度地顯現。

　　第三，加強對上市前投資的監管。加強對投行從業人員及其配偶、近親參股其保薦或跟蹤過的企業的“內幕交易”和“關聯交易”的監管；加強對券商直投業務和保薦業務的利益沖突和風險分隔的監管；對上市前一定時間內的所有PE融資，如果不能規定一個“禁止期”，至少應該在招股說明書中披露上市前突擊引入的PE能提供什么增值服務。

　　第四，完善法律體系。即將出臺的《股權投資基金管理辦法》重點應該明確和細化合格投資人、謹慎投資人、PE信息披露和行業自律等內容。同時，相關法律規定要相應地修改細化。