2009年剛剛過會的西南證券借殼ST長運，最后也是大股東出面，先把資產(chǎn)和負債全部帶走，包括職工一并帶走，最后是一元成交。該借殼案屬于重大資產(chǎn)出售及定向增發(fā)同時進行，只不過與先前海通證券借殼都市股份，不僅完成了重大資產(chǎn)出售及定向增發(fā)上市，還很快完成了再融資260億元相比，要遜色多了。海通證券屬于同步走，西南證券則分兩步走，目前，剛剛走第一步，第二步尚不知時日。

　　另外，買下來是一回事，特別是ST時，這家公司幾乎是癱瘓的，需要流動資金等各方面配套，要玩活，還需另外的成本，或許不比買殼的費用低。

　　如果沒有原來大股東的支持，買殼上市很難成功。只有雙方都愿意推動，想進來的和想出去的，同步做努力，即事先策劃好，才會有成功的希望。

　　估值與定價

　　余春江認為，買殼上市中的估值存在雙刃劍：在低股價時代，新增股份的定價形式上低，但注入的資產(chǎn)估值也會降低，即凈資產(chǎn)估值低；而在高股價時代，估值自然也上去了。

　　關(guān)于借殼方的估值，張紅雨認為，監(jiān)管及市場方面比較清楚，有專門的評估公司進行資產(chǎn)評估，最后取得股東大會認可，一般波動性不大。

　　核心是如何定價。上市公司向借殼方非公開發(fā)行股份，借殼方用其擬上市資產(chǎn)認購上市公司定向增發(fā)的股份。上市公司的定向增發(fā)股價，目前都是20日均價定價規(guī)則，對所有的非公開發(fā)行的均是一個規(guī)則，并不合理。正常的私募可以按照該定價規(guī)則，但涉及重大資產(chǎn)重組時，這樣的定價原則會限制并購業(yè)務(wù)的發(fā)展。比如2006年、2007年的股票市場很活躍，股價本身就高，發(fā)布重組報告后又不能長期停牌，導致借殼方的成本非常高。所以，“影響并購能否完成最核心的還是定價問題。”他建議應(yīng)采用協(xié)商價，這樣更加合理，使得借殼方成本低些。

　　好在現(xiàn)在證監(jiān)會對定價也有一些新的補充規(guī)定，比如明確上市公司破產(chǎn)重組，涉及公司重大資產(chǎn)重組擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，其發(fā)行股份價格由相關(guān)各方協(xié)商確定后，提交股東大會做出決議。這無疑是一個利好。

　　但問題是，這只是涉及到破產(chǎn)，更多的還是不破產(chǎn)操作。張紅雨認為，關(guān)鍵要市場定價，并希望目前的規(guī)定只是一個過度性政策，“定價限制，早晚要取消。”

　　還是讓我們從一個具體案例中，看一看是如何估值以及定價交易的。

　　剛過會不久的西南證券借殼ST長運一案。2007年11月21日，ST長運與重慶市長江水運有限責任公司(“長運有限”)簽署了《重大資產(chǎn)出售協(xié)議》，擬向長運有限轉(zhuǎn)讓全部資產(chǎn)及負債(含或有負債)；同時，公司現(xiàn)有全部業(yè)務(wù)及全部職工也將隨資產(chǎn)及負債一并由長運有限承接。2008年8月20日，與長運有限簽署了《關(guān)于變更重大資產(chǎn)出售協(xié)議部分條款的協(xié)議書》，于評估基準日2008年3月31日，公司擬出售的資產(chǎn)經(jīng)審計后賬面值68,641.18萬元，評估值71,459.30萬元；負債審計后賬面值71,832.27 萬元，評估值71,832.27萬元 ；凈資產(chǎn)審計后賬面值-3,191.09萬元，評估值-372.97萬元。轉(zhuǎn)讓價格參照該公司截至2008年3月31日擬出售資產(chǎn)及負債的凈資產(chǎn)評估值，確定為1元。

　　2007年11月21日，ST長運與西南證券有限責任公司(“西南證券”)簽署了《吸收合并協(xié)議書》，公司以新增股份吸收合并西南證券，西南證券全體股東以其持有的西南證券權(quán)益折為本公司的股本，成為本公司股東，西南證券借殼本公司整體上市。2008年8月20日，ST長運就上述新增股份吸收合并西南證券事宜與西南證券簽署了《關(guān)于變更吸收合并協(xié)議部分條款的協(xié)議書》，以停牌(2006年11月27日)前20個交易日收盤價的算術(shù)平均值2.57元/股作為本次新增股份的價格。根據(jù)北京天健興業(yè)資產(chǎn)評估有限公司出具的資產(chǎn)評估報告，在基準日2008年3月31日，西南證券股東全部權(quán)益的市場價值為419,700 萬元。經(jīng)與西南證券股東協(xié)商，確定本次交易西南證券全部股權(quán)作價4,263,622,449.67元，相當于1.825 元/單位注冊資本。該股權(quán)作價位于中聯(lián)資產(chǎn)評估有限公司出具的西南證券估值報告所確定的估值區(qū)間340,211.23萬元和510,714.07萬元之內(nèi)。

　　最后，ST長運新增股份1,658,997,062股以換取西南證券股東持有的西南證券全部權(quán)益，即西南證券股東每持有西南證券1元的股東出資換取0.71股ST長運之新增股份。吸收合并完成后，該公司總股本將變?yōu)?,903,854,562股(ST長運原來股本2.45億股)，其中西南證券原股東持有股份占合并后總股本的87.139%。

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