文｜本刊記者  孫瑞華

　　最近，很多人在販賣殼：張三手里有三個殼，李四手里有四個殼，A咨詢公司有兩個殼，律師手里也有一個殼。而且，這些殼中，不僅有ST，更有不少非ST。為何以前異常稀缺的殼資源突然間泛濫？

　　到底是自己找殼，還是委托專業的財務顧問公司去找？是只談一家，還是幾家同時談？選擇多大盤子的殼？置入多少股份最合適，禁售期后容易退出？具體交易技巧如何把握？清殼中需注意哪些細節？如何避免雷區��等等，這些都是買殼上市中的關鍵點。

　　先找顧問

　　先找殼還是先找財務顧問公司？是找一般的咨詢公司還是找券商投行、律師等？這是實現買殼上市的第一步。

　　“應該先找證監會認可的財務顧問公司。”很多業內人士這樣說。

　　據東方高圣合伙人張紅雨介紹，目前，有財務顧問資格的公司，證監會認可的有三類。第一是券商；第二是證券投資咨詢機構，是指那些有正式牌照的，證監會相關網站上可以查到的，共96家，其中較熟悉的名字有東方高圣、和君咨詢等；第三是財務公司：比如資產評估機構、會計師事務所、律師事務所等成立的專門機構。

　　而據國海證券首席并購顧問武飛介紹，目前，在108家券商中，有保薦機構的60家，即擁有4個保薦人以上的券商，保薦人特別針對IPO業務。具體到上市公司并購重組財務顧問業務，按照現在法律條款來說，108家券商也都可以做，包括相關咨詢機構，但已于2008年8月4日正式施行的《上市公司并購重組財務顧問業務管理辦法》做出了嚴格的限制。該文件規定，券商至少有5個財務顧問主辦人(通過證監會財務顧問主辦人業務考試的人，也叫“財主”，類似于保薦人的考試。預計，財主考試在2009年上半年進行)，證券投資咨詢機構須有20個證券從業資格人員。

　　新制度實施后，會影響一批財務顧問的業務。以此推測，即使券商能做買殼上市并購業務的也不會超過40家。當然，有資格是一回事，能否做好，則是另一回事。

　　不少人最初接觸的是咨詢公司，但到最后一刻，咨詢公司會主動告知客戶，幫助介紹一家券商，讓其向證監會報材料簽字。“不排除一些券商中手里沒業務干，也接這樣的單子，但真正上證監會重組委答辯時這些人是上不去的。”武飛說，最好一開始就找正規的財務顧問，比如券商并購部，擁有保薦人(或財主)的，否則，到最后臨門一腳還是要踢到券商那兒去。

　　但對于上述所說的財主制度，一家券商投行部負責人表示，對于獨立財務顧問業務，一些大的券商都可以做，“至于并購業務需要5個財主的制度，短期內很難實現。因為在此之前，有關保薦人制度已經引起很大爭議，連證監會最后都不得不放水，在2008年擴大了保薦人隊伍，以稀釋其稀缺性，如果再實施類似的財主制度，那么財主這一特殊階層又會引發新一輪的爭議。”

　　去哪找殼

　　為何突然間冒出這么多殼？到底誰在賣？

　　對此，天銀律師所合伙人余春江分析，原因很多，如早期非流通股很便宜，成本低，大股東早就賺回來了，現在資金緊張，賣掉殼換成現金；有些是由于產業轉移，即已不符合國家相關產業發展方向了，需要賣殼；央企一些殼資源也在賣，有的央企同時擁有幾家上市公司，出于戰略整合的需要，也要合并，從而避免同業競爭，比如中石油曾有9個殼，基于同業競爭的考慮，也會合并相關的殼。關鍵是他本身的殼已經很多，沒必要同時控制多家上市公司，否則也會發生內耗。

　　“當然，有相當一部分人，是不想再玩了。”某券商投行負責人表示，一些上市公司大股東，已經減持了很多，由原來70%的控股比例，經全流通后，降低為30%，雖然依然是第一大股東，但覺得沒勁了，索性就賣掉，之后，錢回來了，還可以繼續干類似的項目。

　　“我早就預測到這點了。當時中小板時我就說，存在道德風險，上市幾年后，把公司賣掉，再做一個同類的競爭性公司，因為核心元素都在他那，包括客戶與市場。 比如X公司以前主業做皮鞋，上市套現以后，賣掉殼，而一些關鍵性環節，比如銷售渠道掌握在兒子那兒，工藝在老婆這兒，公司一賣，廠房還是老廠房，土地還是那塊土地，一轉身，又開一個新鞋公司。”該投行負責人進一步分析到，其潛臺詞是，為什么用100%的精力去玩30%股權的企業，不如賣了，重新做起，新公司至少擁有80%的股權，這當中存在很大的道德風險。

　　那么具體如何選殼呢？武飛表示，只要項目方有一個億的凈利潤，不管殼的股本是1億還是10億，都可以做成。IPO業務很清晰，證監會有文件，照著路子走就可以了，但收購兼并的變數卻很大，上市公司殼在變，項目方也在變，很難說有一個固定的模式。

　　“買殼的路有千萬條，哪家的情況都不同。”很多人想不明白，干了三年還沒琢磨過味兒來。曾經有一位券商并購部的副總問武飛，并購這筆帳能不能算清楚，能否量化，套用一個公式計算出結果，事實上根本算不清楚。

　　“真正好的賣家不是ST，不是掛在外面市場上的，而是與董事長直接談。要想賣個好價錢，一定是我先把價錢壓下來，誰買他都不知道。如果一個大牛人，說我是中石油背景的，要買殼，價格立馬就上去了。通常是董事長授權我一個人對外談，買賣雙方不需要見面，等條件都談的差不多了再見面。越是好的上市公司殼，越是授權一個人談，不能讓員工知道他要賣。真正的收購兼并賣殼，總經理都是不參加的，只有董事長一個人。被中介機構扛著滿大街跑的都是些ST，真正好的殼資源是私密的。”一位在并購界頗有知名度的人士說。

　　殼的價格也是隨行就市，不穩定的，時高時低，各家賣方也不同。有的急于出手，甚至不需要殼費，等好資產裝進去后，股價抬高，其順勢退出；有的賣方覺得可賣可不賣，并不著急，希望運氣好能搭上順風車，當然，他期望的殼費就可能高一些。

　　清殼

　　“買殼時最怕碰到爛公司，爛公司能爛到什么程度？不生孩子，不知道肚子疼。爛公司的債權人很多，隨時會封你的資產，只要錢一打進去，馬上就被執行走了，居然有些財務人員都不知道賬上曾經有過錢。瞬間進的錢，瞬間就被執行走 ，爛公司就是這樣，充滿了商業間諜。”上述投行負責人說。

　　那么，具體如何清理殼呢？他認為，首先要讓所有的債務浮出水面，不能隱藏，要揭蓋子，都暴露出來，作為新進入的大股東，要自己做這事。

　　然后是打折或免債。要多做政府的工作，如果是國資委主導的，還好說，但如果是PE主導的，都是市場化運作的，政府可能也會幫忙，但很有限。因為作為債權人各家都是獨立的，如果誰不同意，債務就免不了。有些殼公司最后被迫走破產路子。

　　然而，破產是手段而不是目的，目的還是實現債務打折，但破產程序也是不好走的。作為一家上市公司，本身要維護市場穩定，特別是小股民的穩定，如果沒有十分的把握，不能走破產程序。因為走破產，地方政府要出文，由此易引起社會動蕩，司法部門還要配合，證監會也要出模棱兩可的東西，高院還要同意，中院才能受理。

　　總之，要走的路太長，不是教科書上講的。他曾經參與的一起買殼上市案，整整操作了四年，最后還是走向破產解決的。

　　目前，較成功的借殼上市，多是有大股東的配合。比如北京化二，其大股東中石化，承諾把原來的債權債務都帶走了，留下一個凈殼，這樣，買方就買一個凈殼，然后把資產裝進來。操作較容易。

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