歷史借鑒：九十年代的權(quán)證市場何以失敗

　　聯(lián)合證券權(quán)證研究設(shè)計(jì)中心副主任：裴曉巖

　　我國權(quán)證市場發(fā)展趨勢

　　一個(gè)完善的權(quán)證規(guī)則，是權(quán)證市場良性發(fā)展的前提。由于經(jīng)過近十年的發(fā)展，特別是近幾年我國證券市場經(jīng)過大的洗禮之后，已經(jīng)逐漸走向成熟。一是投資者已經(jīng)出現(xiàn)新的結(jié)構(gòu)

變化，一批以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的壯大，加上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、QFII等等機(jī)構(gòu)投資者的加盟，對市場的投資理念已經(jīng)形成良好的影響，市場已經(jīng)出現(xiàn)了成熟的一些特征。而且股票價(jià)格水平已經(jīng)基本趨同于國外股市的標(biāo)準(zhǔn)，這也為權(quán)證市場的健康發(fā)展帶來了良好的環(huán)境空間。從國外權(quán)證市場的發(fā)展情況看，結(jié)合我國的實(shí)際情況，可以預(yù)見的是，權(quán)證市場的發(fā)展將逐漸獨(dú)立于股權(quán)分置改革，而以一個(gè)金融衍生產(chǎn)品市場的模式而獨(dú)立發(fā)展開來。而且主要的產(chǎn)品將以備兌認(rèn)購證為主，輔之以其他的權(quán)證類別：認(rèn)股證(股本權(quán)證)、備兌認(rèn)沽證、另類備兌認(rèn)購證、另類備兌認(rèn)沽證、其他備兌認(rèn)購證、其他備兌認(rèn)沽證等等，形成我們自己的權(quán)證市場。當(dāng)然，做市商制度將是這個(gè)市場發(fā)展的一個(gè)根本性制度前提，沒有做市商，權(quán)證市場不可能有大發(fā)展。

　　歷史之鑒

　　公平與效率，是一個(gè)市場發(fā)展的基本條件。而要想保證公平與效率，必須注意如下問題：

　　1、規(guī)則的嚴(yán)肅性

　　從我國權(quán)證歷史情況的回顧，我們得出的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)很多，其中，規(guī)則的完善和嚴(yán)肅性，是權(quán)證市場發(fā)展的基本前提。因此，在我國重新發(fā)展權(quán)證市場的今天，我們應(yīng)該特別注意的是權(quán)證規(guī)則的完善問題。管理層在出臺相應(yīng)的規(guī)章制度的時(shí)候，一定要有一個(gè)高度的前瞻性，使規(guī)則具有良好的可操作性的同時(shí)，更要照顧到權(quán)證市場將來的發(fā)展空間，比如，做市商制度是權(quán)證發(fā)展的一個(gè)非常重要制度，在制定權(quán)證制度的時(shí)候，就應(yīng)該把該類制度納入到考慮之列，即使暫時(shí)受制于法律限制，但也應(yīng)該留有空間，為將來?xiàng)l件具備時(shí)推出這類制度留下必備的余地。從目前我國兩個(gè)交易所出臺的權(quán)證管理辦法來看，是基本能夠適應(yīng)權(quán)證未來發(fā)展的，其規(guī)則的嚴(yán)肅性是具備的，當(dāng)然，有了規(guī)則，實(shí)踐中的按照規(guī)則辦事，也是十分重要的。

　　確保規(guī)則的嚴(yán)肅性，也才能確保規(guī)則的公平性。

　　2、監(jiān)管的重要性

　　對市場的監(jiān)管，需要各個(gè)層面的管理者共同努力，包括發(fā)行、交易等各個(gè)環(huán)節(jié)。除了制定有效的監(jiān)管規(guī)則之外，還要對市場參與者的行為建立一套行之有效的約束機(jī)制，特別是發(fā)行人和創(chuàng)設(shè)者的行為約束方面，必須借鑒成功國家或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，避免因?yàn)橹贫热毕荻鴤�害投資者的權(quán)益。對市場參與者的交易行為的跟蹤與監(jiān)管，也是防止操縱行為的關(guān)鍵。權(quán)證市場的操縱行為在任何國家任何市場都是難免的，而對應(yīng)的配套監(jiān)管機(jī)制和處罰制度，必須能夠跟上并付諸嚴(yán)格實(shí)施，才能確保權(quán)證市場的健康有序發(fā)展。

　　3、制度寬松有序

　　由于權(quán)證屬于金融衍生產(chǎn)品，制度的制定必須秉承寬松有序的原則，才能確保權(quán)證市場的健康發(fā)展。英國、日本等國家之所以在權(quán)證產(chǎn)品上發(fā)展得不夠理想，主要的問題是制度上的過度嚴(yán)格，甚至帶有一定的敵意，使得參與者無多大空間可以發(fā)揮，從而喪失了權(quán)證產(chǎn)品發(fā)展的空間，代價(jià)不可謂不大。這一點(diǎn)上，可資借鑒的則是香港市場。