為何說股改會提升公司投資價值

　　主持人小張老師的話：

　　目前，股權分置改革已經步入全面鋪開階段，如何判斷股改送股方案的優劣？如何把握股改帶來的投資機遇？這不是一個很簡單的問題，因為市場已經發生和即將發生許許多多的變化，本期聚焦撰稿人王春有一些自己獨到的思考，可供投資者參考。

　　筆者認為，投資者與其猜測對價多少和高低，還不如以市場平均對價水平為參照，尋找目前那些已經處于相對合理估值狀態，借助對價能夠提供更強的安全邊際和超額收益的隱含對價公司股票；以及那些完成股改之后，隨著各項股改承諾的逐步兌現，長期投資價值逐步凸現的G股板塊。

　　對價板塊：尋找合理估值水平下的超額對價

　　對價從根本上來說是流通股東與非流通股東的一次勢均力敵的博弈過程，流通股東寄希望于超越市場平均水平的對價來獲得更多的超額利潤是不現實的。從目前情況來看，流通股東唯一占據優勢的是市場已經形成了10送3的平均對價預期，部分擁有優質資產的非流通股東，出于股改能夠順利通過的考慮，也會在對價水平上盡量向這一個市場平均水平靠攏，或者借助額外承諾來吸引流通股東投贊成票。因此，這預示著那些資產質量較好、業績增長持續穩定的上市公司，很有可能在當前的合理估值水平下獲得更多的超額對價，這類公司主要集中在三個方面：

　　首先，市凈率在1.5倍以下，市盈率在15倍以下，最近五年凈資產收益率連續在8％以上的股改含權公司，在某種程度上蘊涵著較多的超額對價收益機會。如果按照10送3的平均對價水平計算，這類公司中的大部分股改之后的除權價將在凈資產附近交易，市盈率也基本上可以降至10倍左右。這對于那些每年盈利狀況十分平穩，并且尚能取得一定程度的業績增長的上市公司來說，這樣的估值水平即使在全球范圍來看也是嚴重偏低的。從產業投資的角度來看，那些存在資本進入壁壘、政府管制壁壘的上市公司，股權以溢價交易的機會更應該大幅增加。筆者大致統計了一下這類公司的數目，發現大約有30余家，這樣一批公司實際上已經具備了較強的防御性特征。

　　其次，含B、H股的上市公司因為對價預期不明，最近一段時間以來出現了較大的跌幅。但是，隨著含B、H股上市公司A股溢價率的逐步降低，甚至出現折價，這類上市公司的

　　第三，對于那些成長性好，流通股本規模小的上市公司來說，對價一方面降低了投資者的持股成本，另一方面也增加了這類股票未來的流動性，在某種程度上而言還能夠增加這類股票的投資吸引力，提高其估值水平。在一些中小企業所支付的對價中，平均水平大約在10送3.5-4左右，若考慮倒部分中小企業的持續高成長及流動性改善等因素，這其中實際上也蘊涵著較大的中長線投資機會。

　　G板塊：尋找值得長期持有的戰略性品種

　　單純從對價因素來考慮如何選股，有可能會陷入狗熊扳玉米的不利局面。相對而言，在眾多投資者過度關注股改對價之時，那些曾經遭遇冷落的部分G股卻可能顯示出更加明顯的長期投資價值。在投資者擔心未來擴容與再融資會壓制G股投機的同時，我們也應該看到超跌后的部分G股公司估值將更具吸引力。由于再融資是投資于回報率高的項目，這將使得G股公司獲得更高的增長率，若擴容與再融資期間出現G股大跌，很可能是繼對價之后又一次G股板塊的淘金時期。從當前及未來一段時間來看，G股板塊的投資吸引力主要來自于兩個方面。

　　首先，G股板塊中的多數上市公司將面臨兌現股改承諾的問題。無論是業績增長保證，現金增持計劃，還是持續分紅措施，都需要G股上市公司在經營管理上能夠給股東帶來更多更大的回報。由于股價漲跌已經與這類G股上市公司的大股東利益密切掛鉤，部分具備現金增持計劃的大股東利益更是與股價密切相關。因此，當大股東發現上市公司股價大幅下跌、或者出現嚴重低估的時候，其伺機增持的動機和愿望將更加強烈。因此，與過去二級市場僅僅依靠基金等機構投資者進行企業估值的區別在于，未來市場上市公司的估值定位將不僅僅依靠于金融機構，還包括公司大股東等產業投資者。在一個充分有效的資本市場中，G股板塊中的部分股票若已經得到產業投資者的大幅增持，金融投資者則應該更有信心中長期持有這類股票。

　　其次，G股板塊最可能率先啟動管理層激勵計劃。這對于G股上市公司進一步完善公司治理結構，實現經營業績的持續高速增長，將起到非常重要的推動作用。在當前經濟處于下降通道的中后期階段，率先施行公司治理結構改造的上市公司，很可能會出現經營業績的率先復蘇。而從境外成熟市場經驗來看，業績增長持續穩定、管理層透明高效、公司治理結構完善的上市公司，往往都能夠獲得超越行業平均水平的估值溢價。A股市場若從當前的整體估值折價狀態向歐美較高估值水平靠攏的話，那么未來G股板塊中率先施行管理層激勵，完善公司治理的上市公司群體，必然會充當領頭羊的角色。從實踐經驗上來看，上市公司業績的提升無非來自于宏觀行業面的需求復蘇，以及公司經營效率的提高。由于在企業管理之中人的因素最為重要，一旦G股上市公司借助股權激勵等一系列手段解決了人的問題，那么G股上市公司未來業績的高速增長將很可能超過一般的宏觀行業復蘇，甚至能夠達到投資者難以想象的地步。從這個角度來看，未來G股上市公司將存在持續走強的契機，尤其是其中的管理層激勵效果明顯、公司治理結構完善的上市公司，將可能成為投資者長線持有的庫藏股。而隨著越來越多G股上市公司改善治理結構，追求股東回報，未來A股市場的整體估值水平也將呈現恢復性上升的基本趨勢。

　　總體來看，未來市場圍繞著對價尋找超額收益，圍繞著G股尋找戰略品種，仍然會給市場帶來較多的投資機會。但是毫無疑問，無論是對價，還是G股，獲取持續超額收益的唯一來源將來自于對上市公司合理價值的深刻理解和準確把握。從這個意義上來說，未來無論是產業投資者，還是金融投資者，兩股力量共同作用都將使得A股市場的整體估值水平得到最廣泛的認同，從而為A股市場的長期活躍奠定堅實的基礎。

　　作者：興業

　　（來源：上海證券報）