權證定價的理論(一)：基本原理

　　聯合證券權證設計研究中心 曹為

　　權證給持有者提供的損益狀態是不確定的，其損益由權證履約期間標的證券的價格與行權價格的差價關系決定，而標的證券在權證履約期間的價格是無法預知的，因此，給權證定價帶來困難。

　　經過不斷地嘗試，投資者發現可以利用權證的標的證券與無風險借貸構建投資組合，使該投資組合與權證提供同樣的損益狀態，因此，在市場不存在無風險套利的情況下，該投資組合與權證應該具有相同的價值，權證的價格也就等于該投資組合現時的價值。

　　所有的權證定價模型，都是試圖尋找到與權證等價的投資組合，其推導的思路都是一樣的。所不同的是，各自從不同的角度來描述標的

　　簡單實例：權證定價的基本原理

　　為了弄清楚權證定價的基本原理，讓我們從一個簡單的例子開始：

　　假定有一家石油公司，當前股價為每股10元，前期該公司投入大量的勘探設備進行石油的勘探，在今天股市收盤后，該公司將對外公布其石油勘探的結果：成功或失敗；次日該

　　現在，市場上有兩個投資者，投資者A 持有兩份該公司的認購權證，基本條款為：

　　行權價格：10

　　執行日期：次日(即勘探結果公告的第二天)

　　結算方式：股票

　　行權比例：1：1

　　投資者B 持有的投資組合為：

　　1股該石油公司的股票 + 9 元的無息貸款(次日到期)

　　從當前的角度來看，投資者A和B都面臨著石油勘探成敗的不確定性，這直接影響他們次日的收益，對投資者A而言：

　　石油勘探成功的收益為：2*(11-10)=2 元；

　　石油勘探失敗的收益為： 0 (因為此時權證沒有履約價值)

　　對投資者B而言：

　　石油勘探成功的收益為：11-9=2 元；

　　石油勘探失敗的收益為：9-9=0 元；(假定跌停上的交易是活躍的)

　　從收益的結果來看，投資者A與投資者B在次日獲得的收益是一致的(不因石油勘探的結果而不同)，因此，從當前的角度來看，他們擁有的投資組合應該具有相同的價值，否則，投資者可以通過購買價格低的組合、賣出價格高的組合進行無風險的套利，因此，該公司認股權證的價格為：

　　(10-9)/2= 0.5 元。

　　上面的例子很簡單，但它揭示了權證定價最核心的原理：

　　(1) 在現時的交易市場，尋找與權證在其到期日具有相同收益狀態的投資組合；

　　(2) 市場不存在無風險套利的機會；

　　(3) 該投資組合現時的價值就是權證的價格。

　　后面,我們將利用上面介紹的基本原理向投資者簡要地講解權證定價的經典模型:二叉樹模型,B-S模型等。