已公布股改方案五種對價理論孰優孰劣

　　(記者 徐國杰)　

　　在兩批共46家試點公司中，除清華同方(資訊 行情 論壇)股改方案中沒有介紹其對價根據外，其余的45家公司大體可以分為五種對價理論:超額發行倍數法、流通市值不變法、總市值不變法、類認沽權證法和沖擊成本法。這些對價理論是否合理，孰優孰劣，在今后全面鋪開時該如何去偽存真，值得業界認真研究。

　　流通市值不變法占主導

　　所謂超額發行倍數法，是指股權分置使得上市公司原先發行定價要高于全流通下的定價，非流通股股東將高于合理發行倍數的部分返還給流通股股東。有采用超額市盈率的(如三一重工(資訊 行情 論壇))，也有采用超額市凈率的(如長力股份(資訊 行情 論壇))。雖然超額發行倍數法在前兩批試點中有較大比例的公司使用它(主要還是中小板的企業)，但是興業基金公司認為該方法還是主要適用于新股和次新股，有一定的范圍限制；而且這種追溯歷史成本的方法在理論上也是有一定的局限性的。

　　類認沽權證法和沖擊成本法，各僅有一家公司采用，影響面不大。目前占主流的是市值不變法，包括按流通市值和總市值計算的兩種。

　　從統計結果可以清晰地看到:在45家試點公司中，運用流通市值不變和總市值不變理論的公司合計有35家，占據了78％的比例。而在這兩種方法中，目前流通市值不變法占據了絕對的主導地位。

　　總市值不變法更合理

　　怎么來比較和評價這兩種市值不變法？從對價的角度來看，到底哪種方法對流通股股東更為有利？

　　興業基金管理公司提出以“蛋糕理論”來分析評價這些對價理論。興業基金將股改前后公司總市值的增幅稱之為“蛋糕”。對價的過程事實上就是流通股股東和非流通股股東對如何切分蛋糕一個討價還價的過程。如果從如何劃分“蛋糕”的角度來分析兩種市值不變法，就會發現它們之間的差別是顯而易見的。

　　所謂流通市值不變法，是指首先參考國內外同類上市公司的估值水準或者按照某一估值方法，給出公司在全流通下的合理股價，流通股股東有可能由于非流通股的流通市值受損，為了保證流通市值在股改前后不變，由非流通股股東來支付其差價。代表性的例子就是寶鋼股份(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)和金牛能源(資訊 行情 論壇)。但至于非流通股股東由于股權分置改革增值的那部分收益，流通股股東是沒有分享到的。因此，興業基金認為流通市值不變法得出的方案是其“蛋糕”理論中送股比例最小的。

　　總市值不變法，即假設股改后公司的總市值不變，則得到全流通后公司的理論股價，為了保持流通股股東的市值不受損失，非流通股股東支付其差價。代表性的例子就是紫江企業(資訊 行情 論壇)和鄭州煤電(資訊 行情 論壇)。根據這一理論，流通股股東和非流通股股東能夠按照股改前各自的市值比重分享“蛋糕”，興業基金認為這是合理的方法之一。

　　如果同一家公司，運用上述兩種方法計算對價，得到的結果是不一樣的。我們以長江電力為例，假設非流通股價值為凈資產，如果按照流通市值不變法，得到的合理送股比例為16.22％(即每10股流通股送1.622股)，流通股東的市值增幅為0，而非流通股東的市值增幅高達121％；而運用總市值不變法，我們得到的合理送股比例為81.44％，這時候流通股股東和非流通股股東的市值增幅均為56.12％。兩種方法之間送股比例每10股相差6.5股。

　　事實上，有不少基金公司如申萬巴黎基金在與上市公司商談中也提出，他們判斷對價合適與否有一個很簡單的方法，就是看在全流通之后流通股股東的持股市值不能低于全流通之前的持股市值，否則，流通股股東的利益將會受到損害，而根據這一理論可以很容易地計算出流通股股東所可以接受的最低補償標準。現在興業基金認為，相比之下，總市值不變法似乎更受投資人歡迎。

　　認沽“權證”受歡迎

　　在40多家公司中，農產品(資訊 行情 論壇)的方案頗具特色，也受到了市場的追捧。有基金認為，農產品方案實際上相當于10送10的“認沽權證”，是市場反映較好的一種方案。在目前低迷的市道下，如果用送股方案，大股東付出了大量真金白銀，但流通股股東未必滿足，股價漲幅遠小于送股比例，甚至不漲。而用農產品的方案，短期股價漲幅有保證。考慮到大多數投資者都不是長線投資者，他們對對價方式的滿意度是與股價上漲幅度成正比的。

　　從大股東角度來說，如果考慮未來股市要好于現在，或者大股東認為目前股價嚴重低估，未來將逐步被市場所認識，大股東用這種方式可以付出較少的對價成本，甚至最后是零成本，這樣就能夠實現流通股股東和非流通股股東的雙贏。不少基金認為這種方式適用于認為自身股價被嚴重低估的公司，當然限于條件，只有較少的公司敢于或能夠應用農產品模式。