如何理解權證的作用和投資價值

　　主持人的話：

　　寶鋼股份

　　小張老師：寶鋼和長電推出含有認股權證的股權分置改革方案后，投資者對它們的認同程度不高，不少機構投資者認為，權證類方案容易把簡單問題復雜化，您如何看待這個問題？

　　李俊峰：權證類方案在市場上沒有預期的那樣受歡迎，主要是投資者對權證不了解，心里沒底，流通股股東更傾向于回避預期上的不確定性，偏好確定性高的對價。

　　權證其實是把對價這個復雜問題簡單化。比如有些上市公司非流通股股東持股比例小，根本無股可送，或者股價已跌至很低價位，而公司管理層對公司發展充滿信心，也不愿意稀釋股權，這類公司的對價方案將會很難協調，而權證卻能照顧兩邊利益，很好地解決問題，實現非流通股股東和流通股股東雙贏。

　　其實，我個人認為，不能簡單地看權證在股權分置中有多大的作用，更重要的是，它給市場帶來了新的投資品種，權證作為基本的金融工具和衍生產品，其與債券等金融工具的組合，可以創造出更多的、具有不同風險收益特征的金融產品，為證券市場金融創新和衍生產品的進一步發展鋪平道路。從而增加A股市場的投資產品的廣度和深度，對于吸引更多的QFII有莫大的幫助，也有助于加速證券市場的國際化進程。

　　小張老師：未來采用權證解決股權分置的上市公司會更多，具體來說，利用權證解決股權分置會有哪些模式？

　　李俊峰：概括來說，利用權證解決股權分置有兩種基本模式：

　　模式一：控股股東(或上市公司)派發認購備兌權證。

　　非流通股股東(或上市公司)以非流通股為標的，向流通股股東免費派發相應數量的認購權證，行使時采用

　　有人會對這種模式存有憂慮：非流通股股東有打壓股價的激勵，通過操縱股票價格使認購權證至結算時變成廢紙。其實這不太容易，因為交易所對發行權證的股份的流通市值和流動量都有要求，加上現時場內機構投資者林立，個別機構若有明顯的打壓股價行為，很可能招來其他機構的圍攻(當股價嚴重偏離估值時肯定有趁低吸納的力量)。

　　模式二：控股股東(或上市公司)派發認沽備兌權證。

　　非流通股東(或上市公司)免費向流通股東派發相應數量的認沽權證，權證行使時，按行權價與當時股價的差額結算現金，或按差價與當時股價之比折算成股份送給流通股股東，這種方法的好處是鎖定了流通股東股票下跌的風險。權證上市后，相應數量的非流通股獲得流通權。

　　也有投資者擔心流通股股東有打壓股價的激勵：股價越低，認沽權證的價值越高。其實對于有眾多流通股東的股票，很難勁往一塊使，再說，權證畢竟份額很少，比如是正股的十分之一，打壓股價的成本能否在權證上賺回來還不一定。

　　除這兩個基本方式外，還可以衍生一些方法，比如可在發行認購權證的同時發出回購協議(或認沽期權)，即在某個時間段(比如一年)后若股票價格跌至某個價位發行人有回購的責任，以減少非流通股股東與流通股股東對操縱股價的激勵。

　　小張老師：由于權證的概念較復雜，又牽涉到時間價值和內在價值等概念，投資者較難理解和掌握，能不能以寶鋼認股權證為例，給投資者講解一下如何來分析權證的投資價值？

　　李俊峰：為了便于投資者直觀了解權證，我們可以拿最近在H股中比較熱門的中海油(0883.HK)的一只法興海油認股證(3855)來做比較(法興是指該權證的發行人法國興業證券)。該權證的行使價為4.59港元，到期日為2005年12月19日，換股比例是1：1，距離其到期日還有167天。該證屬中長期價外權證，具有較好的時間價值，相對而言，其杠桿比率不會太高，較適合穩健型投資者。

　　該權證2月4日上市首日的價格為0.245港元，當時中海油的正股股價為3.85港元。6月30日，中海油的價格為4.65港元，該權證的價格則已漲至0.415港元，相比正股20.78%的漲幅，其權證的漲幅已達到69.39%。從數量的絕對衡量來看，權證的收益率明顯大于正股的收益。具體來看，中海油今年2月至7月間的走勢基本在4-4.5港元區間波動，期間曾在3月9日摸至4.6港元的高點，4月18日曾跌至3.95港元的低點。在此過程中，法興海油認股證的波動更大，先是由剛上市的0.245港元漲至3月9日的0.445港元，隨后又一路跌至6月17日的0.139港元。如果能夠準確地把握波段，那么收益率將遠遠超過69.39%。而就權證的操作層面，應當在判斷正股即將突破(向上買入認購或向下買入認沽)的時候買入權證，然后在其趨勢即將轉變之際做平倉。

　　對于寶鋼權證而言，首先應計算其理論的價格。假設其權證上市日寶鋼股份的市價為4.8元，那么其權證的內在價值就是4.8(市價)-4.5(行權價)=0.3元。其權證的時間價值則表現為寶鋼股份在存續期內繼續上漲的可能所能給投資者帶來的價值，一般通過間接法求得，即先算出權證價值，減去內在價值后剩下的就是時間價值。一般來講，到期日越長，其時間價值越大。

　　從大的方向來看，寶鋼權證上市后，投資者究竟該不該持有或買入其權證，取決于投資者對于寶鋼股份以后走勢的判斷。如果看好寶鋼股份，可買入或繼續持有權證。假設3個月后，正股升20%至5.76元，其權證的內在價值就在1.26元，較發行時的0.3元上升420%，而時間值在權證的初期損失基本可以忽略不計，這就是權證的魅力所在，風險有限(期權金)，利潤可以無限放大。

　　假設3個月后，正股下跌了20%至3.84元，由價內變成價外，其內在值變為零，權證只剩下時間值，不過由于其離到期日仍然很遠，時間值應該可以值幾分錢或更多，具體定價要看當時市場投資環境和公司的經營狀況(直接影響正股)，不過，考慮到投資者對時間值不熟悉，估計會被低估。一旦正股在到期日前夕，迅速上升至行使價或超過行使價，權證將會成倍上升(因其基數小，只幾分錢)，一周漲3~5倍都不出奇，這也就是香港市場常說的末日輪，其一般都是短期價外權證，高風險高收益，有不少資深投資者專在此淘金。

　　倘若正股表現不濟，于到期日時仍然在4.5元以下，則權證將變成一張廢紙，因為沒人會去行使權利，市價買入正股更便宜。