后股權(quán)分置時代下的投資機(jī)會

　　華夏證券 賀俊

　　“自主決定”和“試點”方式對市場意味著什么

　　中國證監(jiān)會4月29日發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，從原則上看，《通知》強(qiáng)調(diào)兩個方面：一是試點；二是股東自主決定。試點意味著沒有上市公司 普遍適用的股權(quán)分置解決方案，這意味研究股權(quán)分置解決過程中的股指問題并不是一個重要的問題，關(guān)鍵是把握這種劇烈的結(jié)構(gòu)性變遷過程中的投資機(jī)會和投資風(fēng)險。而股東自主決定則充分反映了證監(jiān)會在解決股權(quán)分置問題中的策略性，“股東自主決定”意味著證監(jiān)會很大程度上撤出了具體的定價問題，股權(quán)分置問題則由原來的“管理層-非流通股東-流通股東”的三方博弈變成了“非流通股東-流通股東”的兩方博弈。

　　由于不同的上市公司其股權(quán)結(jié)構(gòu)不同特別是流通股東結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致博弈雙方的談判地位不同、控股股東的變現(xiàn)意愿不同、上市公司的經(jīng)營業(yè)績不同，因而以“試點”和“股東自主決定”的方式解決股權(quán)分置的結(jié)果一定是不同上市公司股票的投資價值會發(fā)生貶值或增值。因而對于投資者而言關(guān)鍵是把握結(jié)構(gòu)性的機(jī)會、回避結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險。

　　在《通知》確立的程序和框架下，判斷股權(quán)分置對流通股價值的影響關(guān)鍵看兩個方面：一是解決股權(quán)分置到底是一個“零和博弈”還是“正和博弈”；二是流通股東相對于非流通股東在定價問題上的談判地位。如果解決股權(quán)分置沒有創(chuàng)造任何新的價值，那么雙方的談判地位就完全決定了流通股的價值；如果解決股權(quán)分置能夠創(chuàng)造新的價值，那么即便流通股東的談判地位較弱，流通股的價值存在提升的可能性，只不過是提升幅度的問題。全流通導(dǎo)致的股權(quán)價值提升可能主要是兩個方面：一是非流通股流通后獲得的流通溢價；二是全流通導(dǎo)致的公司治理結(jié)構(gòu)改善。但第二個方面的影響需要更長的時間才能逐漸反映出來，同時具有一定的不確定性，目前市場還不會反映出來。因此新增價值的源泉主要是流通溢價，非流通股東為了獲得流動性，可能會與流通股東分享部分流通溢價。

　　具體上市公司解決股權(quán)分置對流通股的影響要結(jié)合具體方案和多方面因素具體分析，但整體上看，具有投資價值的品種可以注意從以下品種中尋找。

　　挖掘投資機(jī)會

　　我們認(rèn)為，具有以下特征的上市公司值得投資者特別關(guān)注：

　　1.先行試點企業(yè)值得關(guān)注。就像年報披露一樣，預(yù)期越容易得到流通股東認(rèn)同的股權(quán)分置解決方案會越提前進(jìn)入市場。這些上市公司的大股東獲得流通權(quán)的意愿往往較強(qiáng)，推出的方案對于流通股東的補(bǔ)償會比較豐厚。

　　2.大股東持有非流通股比例、特別是社會法人股比例較高的上市公司。我們認(rèn)為，第一股東持有非流通股比例越高的上市公司其股東獲得流通權(quán)的愿望越強(qiáng)，因為對于這些公司而言，獲得流通權(quán)后，大股東可以在變現(xiàn)部分股票的基礎(chǔ)上仍然掌握對上市公司的控制權(quán)。但由于國有股和國有法人股的股權(quán)轉(zhuǎn)讓會受到國有資產(chǎn)管理部門的嚴(yán)格審核，所以社會法人股的大股東獲得流通權(quán)的愿望和能力都比較強(qiáng)。事實上，最早推出試點方案的三一重工(資訊 行情 論壇)就是最典型的案例，其第一大股東持有的法人股比例高達(dá)72.42%。大股東完全可以在變現(xiàn)后仍然掌握對上市公司的絕對控制權(quán)(如果其愿意繼續(xù)持有控制權(quán)的話)。當(dāng)然，從下表可以看出，具有這樣特征的上市公司數(shù)量并不多。

　　3. 機(jī)構(gòu)重倉股。《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》明確規(guī)定：“臨時股東大會就董事會提交的股權(quán)分置改革方案做出決議�煴仨毥�(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過�煵⒔�(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過”。在分類表決的制度安排下，機(jī)構(gòu)重倉、特別是機(jī)構(gòu)持股比例能夠超過1／3流通股(也就是具有否決權(quán))的非流通股股東的利益可能由于非流通股東的協(xié)調(diào)成本較低、因而利益可能得到較有效的保障。

　　發(fā)現(xiàn)投資陷阱

　　具有以下特征的上市公司值得警惕：

　　1. 高科技企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司。

　　購買股票歸根結(jié)底買的是上市公司的價值，而不同的上市公司其創(chuàng)造價值的主要資源存在極大的差異。一般來說，創(chuàng)造公司價值的主要資源流動性越大，公司的價值越容易流失。與設(shè)備、企業(yè)文化、土地等資產(chǎn)相比，人力資本是最容易流動的資源(因為人力資本具有不可抵押性)，因此公司價值高度依賴人力資本、特別是高層管理者的上市公司在獲得流通權(quán)后，很可能出現(xiàn)人力資本變現(xiàn)、另起爐灶的情況，從而給公司股價形成很大的折價。具有高度依賴人力資本創(chuàng)造價值的上市公司最典型的是高科技企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)。

　　2. 績差民營企業(yè)

　　業(yè)績持續(xù)下滑的績差上市公司、特別是這些企業(yè)中的民營上市公司的經(jīng)營劣績很大程度上是由于經(jīng)營者缺乏企業(yè)家抱負(fù)的結(jié)果，這些上市公司的大股東的投機(jī)動機(jī)較強(qiáng)，一旦獲得流通權(quán)后，先掏空、再變現(xiàn)很可能成為這些股東的現(xiàn)實選擇，投資風(fēng)險非常大。特別是在目前還沒有相應(yīng)的配套措施出臺的情況下，這種風(fēng)險終究會反映在股價上。投資者應(yīng)該回避。當(dāng)然，處于風(fēng)險控制的考慮，在試點初期，證監(jiān)會可能會嚴(yán)格控制這類企業(yè)的全流通。從這個意義上看，股權(quán)分置問題解決之后，資本市場促進(jìn)中國民營企業(yè)發(fā)展的序幕才剛剛拉開，民營企業(yè)家的企業(yè)家抱負(fù)水平可以通過其在二級市場的表現(xiàn)清楚地展現(xiàn)出來。

　　3. 流通股持股分散的股票。

　　對應(yīng)前面關(guān)于投資機(jī)會的分析。流通股東持股分散的上市公司在與非流通股東的談判過程中可能處于不利的地位，因而補(bǔ)償也會有一個相應(yīng)的折價。