兩大殺手：牛市發(fā)行認(rèn)沽證+“無(wú)限創(chuàng)設(shè)”

　　事實(shí)或許并非如此簡(jiǎn)單。經(jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國(guó)此前接受媒體采訪時(shí)曾表示，不僅南航權(quán)證，所有的認(rèn)沽權(quán)證都是巨大陷阱。因?yàn)樵谂Ｊ械臅r(shí)候發(fā)行認(rèn)沽權(quán)證，不是給散戶設(shè)置了一個(gè)巨大的陷阱嗎？因?yàn)榕Ｊ惺袌?chǎng)中發(fā)行認(rèn)沽權(quán)證，最后能夠具備行權(quán)價(jià)值的概率是很低的(事實(shí)證明也是如此)。同時(shí)，交易所還允許券商無(wú)限量創(chuàng)設(shè)，這無(wú)形中增大了權(quán)證吸納市場(chǎng)資金的能力，最終造成散戶巨大的損失。

　　但國(guó)泰君安金融衍生品分析師張晗并不贊同“在牛市的時(shí)候發(fā)行認(rèn)沽權(quán)證，是給散戶設(shè)置巨大陷阱”的說(shuō)法。他告訴記者，由于未來(lái)市場(chǎng)如何運(yùn)行是無(wú)法提前確定的，牛市推出認(rèn)沽權(quán)證，也僅是一種事后的斷定。若南航股價(jià)大跌，券商的創(chuàng)設(shè)也會(huì)面臨對(duì)等的風(fēng)險(xiǎn)。

　　正如張晗所認(rèn)為的那樣，韓志國(guó)的看法的確存在一些“站不住腳”的地方。但若事事都能看得一清二楚，誰(shuí)還會(huì)去蒙受不必要的損失呢？2005年，A股市場(chǎng)在股權(quán)分置等一系列制度性變革的推動(dòng)下迎來(lái)了一輪大牛市行情，這個(gè)結(jié)論在當(dāng)時(shí)得到市場(chǎng)各方普遍認(rèn)可。在認(rèn)可牛市的前提下推出認(rèn)沽證，管理層至少要考慮其可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而上交所允許券商的“無(wú)限量”創(chuàng)設(shè)，更是加大了這種風(fēng)險(xiǎn)。以當(dāng)前的情況看，曾經(jīng)理論上存在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等的認(rèn)沽權(quán)證，現(xiàn)已成為券商們“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利”的平臺(tái)。

　　以南航JTP1為例，該權(quán)證最初上市數(shù)量為14億份，假設(shè)在沒(méi)有權(quán)證創(chuàng)設(shè)機(jī)制下，其權(quán)證的價(jià)格可炒到5元(因?yàn)槌吹?元的時(shí)候，南航正股的股價(jià)就要在零元以下才能有行權(quán)價(jià)值，而這是不可能的事情)。那么，在該權(quán)證最后價(jià)格歸零時(shí)，投資者的最大損失為70億元(14億份×5元)。但如今南航JTP1共計(jì)創(chuàng)設(shè)了約123億份(未剔除注銷部分)(見(jiàn)圖2)，加上最初上市數(shù)量14億份，即南航JTP1的上市數(shù)量達(dá)到137億份；由于南航JTP1創(chuàng)設(shè)的高峰是在2007年的6月底與8、9月份，當(dāng)時(shí)該權(quán)證的價(jià)格多在2元以上的位置，按平均價(jià)2元計(jì)算，一旦該權(quán)證價(jià)格歸零時(shí)，則投資者的損失將達(dá)到274億元(137億份×2元)左右，較沒(méi)有權(quán)證創(chuàng)設(shè)時(shí)多增加損失204億元。

　　盡管券商在南航認(rèn)沽權(quán)證上搏取了巨額收益，但需要說(shuō)明的是，在采訪過(guò)程中，記者發(fā)現(xiàn)多數(shù)人士并沒(méi)有指責(zé)券商有何過(guò)錯(cuò)。他們普遍認(rèn)為，券商是在已制定的交易法則基礎(chǔ)上，承擔(dān)著對(duì)等風(fēng)險(xiǎn)與正確的判斷下獲利的，屬合理、合法的市場(chǎng)行為。

　　國(guó)內(nèi)創(chuàng)設(shè)機(jī)制不符合“國(guó)際慣例”

　　南航沽民老許在與記者交談中說(shuō)到，作為個(gè)人投資者，無(wú)權(quán)評(píng)判管理層發(fā)行南航權(quán)證的時(shí)機(jī)是否合適，行權(quán)價(jià)格是否合理，但創(chuàng)設(shè)機(jī)制本身的設(shè)計(jì)方面存在著嚴(yán)重的缺陷。

　　以老許為代表的南航沽民表示，創(chuàng)設(shè)能有效抑制投機(jī)，這是絕對(duì)正確的，但抑制的根本應(yīng)是靠行權(quán)價(jià)和行權(quán)時(shí)間來(lái)決定的，絕不是簡(jiǎn)單地靠流通的數(shù)量來(lái)解決的。他們并不反對(duì)創(chuàng)設(shè)本身的目的和機(jī)理，但是必須看到，“創(chuàng)設(shè)”在中國(guó)股市是如何被扭曲的：按照國(guó)際慣例，創(chuàng)設(shè)權(quán)證應(yīng)該根據(jù)當(dāng)時(shí)標(biāo)的證券的價(jià)格重新定價(jià)，重新編碼。這樣，投資者可以不斷優(yōu)化自己的選擇，投資于那些理論價(jià)值高的標(biāo)的物，原有權(quán)證的投機(jī)性，自然會(huì)被廣大投資者的行為平抑。而現(xiàn)實(shí)情況是：無(wú)論南航JTP1在何時(shí)發(fā)行，都享受與原有權(quán)證完全一致的待遇，即相同的代碼，相同的行權(quán)方案。南航JTP1在發(fā)行之日，行權(quán)價(jià)與正股價(jià)格偏離不是很大，尚屬于正常范疇。但新增的南航權(quán)證創(chuàng)設(shè)呢？以2007年8月至10月間以及2008年的1月為例，南方航空正股價(jià)格在16元~30元大幅度波動(dòng)，券商卻仍然統(tǒng)一按照7.43元的行權(quán)價(jià)格創(chuàng)設(shè)發(fā)行。

　　老許所述國(guó)際慣例的創(chuàng)設(shè)機(jī)制主要是指我國(guó)的香港市場(chǎng)。香港權(quán)證(窩輪)市場(chǎng)是全球最為活躍的權(quán)證市場(chǎng)，成交額已數(shù)年穩(wěn)居全球前列，香港市場(chǎng)在權(quán)證發(fā)行方面的確與滬深股市的“本土化”有不同之處。英大證券首席評(píng)論員吳佳女士長(zhǎng)期關(guān)注權(quán)證市場(chǎng)。她曾撰文認(rèn)為，國(guó)內(nèi)與香港權(quán)證市場(chǎng)相比至少有兩處明顯區(qū)別：首先，同一權(quán)證的創(chuàng)設(shè)權(quán)歸屬問(wèn)題。目前在深滬市場(chǎng)上交易的權(quán)證，其最初都是股改過(guò)程中大股東作為對(duì)價(jià)支付的一部分，其最終履約能力是有保障的。按香港市場(chǎng)的做法，即使要在此基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)設(shè)，也只能由原發(fā)行人進(jìn)行，而且還有一定的限制。如果其他權(quán)證發(fā)行人有意發(fā)行權(quán)證，其發(fā)行條件會(huì)與之不同，即使有意完全按此條件發(fā)行新的權(quán)證，其代碼也是不同的。

　　其次，創(chuàng)設(shè)與注銷的問(wèn)題。在現(xiàn)有制度之下，券商除了利用原發(fā)行人的便利條件進(jìn)行創(chuàng)設(shè)之外，還有注銷的特權(quán)；而在香港市場(chǎng)，雖然允許發(fā)行人回購(gòu)，但是不允許注銷。注銷的好處在哪里呢？如果券商可以隨時(shí)注銷的話，則意味著之前為創(chuàng)設(shè)而鎖定的正股或鎖定的資金可以解凍，這樣，創(chuàng)設(shè)人除了可以不承擔(dān)履約風(fēng)險(xiǎn)之外，在資金的調(diào)度上也收放自如。這一做法令發(fā)行人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大為減輕。

　　針對(duì)“國(guó)際慣例”與“本土化”之間存在的差異，分析師們均表示，自己對(duì)此無(wú)評(píng)判資格。不過(guò)，“解鈴還需系鈴人”，帶著以上疑問(wèn)，記者本周專門(mén)致電上海證券交易所。該所工作人員告訴記者，此事需以書(shū)面形式傳真，由他交付負(fù)責(zé)人李京真先生。但截至發(fā)稿時(shí)止，記者的書(shū)面?zhèn)髡嫒晕吹玫饺魏未饛?fù)。

　　上交所、深交所與上市公司出現(xiàn)分歧

　　不僅沽民們從相關(guān)部門(mén)得不到理想的答復(fù)，而且上交所、深交所與上市公司行為的不一致更增添了市場(chǎng)的疑慮。首先，與上交所不同，深交所并沒(méi)有出現(xiàn)創(chuàng)設(shè)現(xiàn)象。對(duì)此，記者致電深圳證券交易所辦公室，該辦公室相關(guān)人士告訴記者，深交所之所以沒(méi)有出現(xiàn)權(quán)證創(chuàng)設(shè)，主要是相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)考慮到創(chuàng)設(shè)可能會(huì)有損投資者的權(quán)益，不利于投資者的保護(hù)，但他不方便對(duì)上交所的創(chuàng)設(shè)行為予以評(píng)論。

　　其次，在5月19日南方航空發(fā)布的《關(guān)于南航JTP1最后交易日特別提示公告》中提到，公司發(fā)行的14億份認(rèn)沽權(quán)證的交易終止時(shí)間為2008年6月13日。而沒(méi)有提到券商后來(lái)創(chuàng)設(shè)的權(quán)證份數(shù)。顯然，南航的言外之意可能就是僅對(duì)當(dāng)初發(fā)行的14億負(fù)責(zé)。記者試圖致電公司，但公司電話也一直無(wú)人接聽(tīng)。

　　打開(kāi)百度鍵入“南航權(quán)證”4字搜索，有121萬(wàn)篇相關(guān)文章，帶有質(zhì)疑的文章更是撲面而來(lái)，而在各大財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的網(wǎng)友互動(dòng)、股吧等欄目，南航認(rèn)沽權(quán)證的回帖數(shù)也均排在前列，可見(jiàn)市場(chǎng)關(guān)注程度之高。記者發(fā)現(xiàn)，從南航權(quán)證上市的第一天至今近一年，與之相關(guān)的爭(zhēng)論之所以沒(méi)有停止，主要是因?yàn)橄嚓P(guān)部門(mén)一直沒(méi)有給出一個(gè)統(tǒng)一、明確和值得信賴的答復(fù)。

　　如今距離南航認(rèn)沽權(quán)證退市只有不足一個(gè)月的時(shí)間了，上交所、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門(mén)能否針對(duì)南航權(quán)證客觀上存在的一些問(wèn)題，統(tǒng)一給出明確的說(shuō)法？能否在這只“最后一個(gè)認(rèn)沽權(quán)證”的挽歌中汲取到教訓(xùn)，以免后人遭受更大的“不明”損失？《紅周刊》記者還將關(guān)注此事的后續(xù)進(jìn)展。