能否在“最后一個認沽權證”的挽歌中汲取到經驗教訓，是市場參與各方都亟需深思的問題

　　-紅周刊記者 馬曼然

　　隨著6月20日“末日”的臨近，即將到期的南航認沽權證(簡稱為南航JTP1，代碼580989)仍無任何行權價值。本周一，《上交所表態不改變權證規則》一文的發表，或預示著南航沽民(權證交易者的自稱)的數百億賬面損失將成為現實。

　　近日以來，一封封針對南航權證事件質疑上交所允許創設權證、與券商一起“搶劫”沽民的舉報信發至本刊編輯部。與此同時，南航沽民的“討說法”之路依然繼續著，有人在信訪局上訪，有人找律師打算起訴……

　　一個看似不起眼的南航認沽權證，到底隱藏著什么力量，以至于在投資界引發一場“地震”，并造成沽民數百億的巨額損失？記者通過數日的調研與采訪，試圖揭示出南航認沽權證的秘密。

　　事件緣起

　　老許，天津人，也是最早聯系《紅周刊》反映情況的南航沽民。2007年11月自認為發現上交所權證創設存在嚴重制度缺陷后，四處反映未果，之后開了一個專門的博客。2008年1月15日，老許等7位沽民第一次到中國證監會反映情況。2008年1月30日上午，又到國務院信訪，下午又去中國證監會，但被拒之門外。其后總共去了十余次，但均未有任何進展。

　　老許表示，小股東的很多問題最后都不了了之，就是因為力量分散，誰也不愿多管。但這一次，他會堅持到底(因為據證監會接待他們的一個不愿透露姓名的主任也認為創設機制存在問題，并表態要向更高領導反映，這更堅定了老許等人堅持到底的信心)。

　　另一位同樣感覺“很受傷”的天津沽民老謝向記者講述道：“2007年8月，我認為股市需要調整，就買了南航認沽權證，因為權證有做空功能。買完后，我發現大盤漲，南航權證跌；大盤跌，它也跌。就查找資料，發現數家證券公司創設了同一名稱、同一代碼的南航權證，在同一市場用同一價錢買賣。實際上，我所購買的并不是南方航空公司發行的南航權證，而是創設的南航權證。我就請律師，開始訴訟。主要事實是：買到“假”南航權證，要求退賠。地方法院要求我們找證券監督機構出具一個違法材料。我就開始和中國證監會聯系要求出具證明。后來發現我根本不可能得到這個證明，于是起訴工作夭折。事實上，像我一樣認為權證創設違法，并渴求通過法律途徑解決的人舉不勝舉。”

　　出生即帶有“原罪”？

　　那么，權證創設和南航權證到底是怎么回事，為什么遭到眾人質疑后反而愈演愈烈呢？

　　根據上交所有關資料介紹，自從2005年8月22日第一只權證寶鋼JTB1上市以來，其作為股改對價支付的特殊性所導致的相對稀缺，為其播下了頻頻被爆炒的種子。為了抑制權證炒作，從武鋼權證開始，交易所及時推出了創設機制，即允許權證上市交易后，部分有資格的機構可通過申請，增加與原來條款一致的權證的供應量。按照上交所的解釋，創設機制就是為減少權證市場泡沫、抑制極端供需失衡現象而誕生的，有助于保護中小投資者和理性投資者的整體利益。

　　2005年11月28日，首批10家券商創設的11.27億份武鋼認沽權證上市，隨即該權證開盤即告跌停，其余幾只權證也同步走弱，權證溢價率顯著下降，監管層對抑制權證過度投機的目的似乎達到了。然而，該制度自推出以來就一直受到市場的非議，尤其是招行認沽權證與南航認沽權證的超規模創設，更是引發投資者的不滿，甚至認為其一出生就帶著“原罪”。

　　南航JTP1是南方航空股改對價的一部分，它于2007年6月21日上市，最初數量為14億份，初始行權價為7.43元，存續期為自權證上市之日起12個月。南航JTP1以0.084元開盤，上市后連續3個漲停，6月25日以2.085元的漲停板價格收盤。2007年6月26日，券商創設大幕隨即拉開，當天就有長江、海通等12家券商創設，次日又有中信等6家券商加入該權證創設大軍，不斷大量的創設也將南航認沽權證歷史最高價定格在2007年6月26日的2.603元，截至2008年5月23日，收于0.331元，下降幅度達87.28%。與此同時，券商創設人已創設的南航認沽權證份額為123.48億份，是發行額度的近9倍！

　　部分“受傷”的南航沽民因此質疑上交所創設制度的不公平。他們認為，權證創設機制是造成權證價格持續下跌、致使沽民產生巨大損失的主因，并建議上證所應當延長南航JTP1的存續期，或要求創設券商限期回購。然而，上交所“不改權證交易規則”的表態無疑將這些沽民的建議冷冰冰地拒之門外。

　　券商創設成“第三者”VS“不幸遭遇”牛市

　　在記者了解市場各方觀點并經反復印證后，發現當前權證市場問題的焦點主要在于認沽權證，而認沽權證問題的關鍵在于創設機制。

　　老許告訴記者，當前上市創設的權證都是來源于股改。國有股大股東為解決國有股可上市流通問題，要給流通股股東支付一定的對價，如果否認這些權證的價值，就是否認了股改時國有股大股東所支付的對價。

　　據老許提供給記者的資料顯示，實際上，南航JTP1的行權價為7.43元，但該權證上市當日，正股南方航空(600029)開盤價為8.53元，這是該股截至當前的最低價。這意味著南航權證從上市當天起，就未曾具有過內在價值。同時，從法理意義上講，權證行權價格的高低和數量理應在公司股權分置改革中確定，且一旦經由股東大會確定，就不應該為外力所侵犯。但遺憾的是，目前上海交易所的券商權證創設制度讓券商成為插入流通股股東與非流通股股東之間的“第三者”，券商可以通過人為增加權證供給，令其市場價格下跌，最終侵害的是流通股股東的股改對價權益。

　　對此，記者采訪了平安證券金融衍生品研究員劉玄。劉玄告訴記者，“券商可以通過人為增加權證供給,令其市場價格下跌”的說法是不正確的，因為權證價格最終是由正股股價決定的，與權證本身的價值與供給數量的大小沒有關系。

　　同時，劉玄也不贊同“券商創設南航認沽權證無風險”的說法。他告訴《紅周刊》記者，券商也不是可以無限量創設南航認沽權證的。創設權證數量需要根據自身凈資產規模來確定，還需要交納大量的保證金。他認為，南航權證理論上是存在價值的，只不過遇到了大牛市，正股才一直維持在行權價之上的。

　　股指≠股價≠權證

　　既然南航正股一直維持在行權價之上，那么無投資價值的南航JTP1何以得到市場資金的青睞？北京沽民李先生的經歷或許值得我們參考。

　　李先生介紹說：“當時大盤快到6000點時，我比較看空，認為大盤會有很大的回調。之后查看了南航權證的資料，發現南航權證是滬市里惟一一個認沽權證，也是惟一一個可以做空的品種。當時南航權證認沽的價格是2元錢，權證又具有杠桿放大效應，所以我就買了南航權證。”

　　由此看來，寄希望于權證的杠桿效應放大投資收益是部分投資者參與南航權證的原因。在所有的權證品種中，認沽證因其絕對交易價格低而名義杠桿高，容易帶給投資者只需投入較少成本就可能換取較高回報的錯覺，更容易吸引投資者的眼球。

　　對此，中投證券金融工程分析師黃君杰向記者解釋，大盤指數下跌，不代表南航股價一定下跌，而南航股價下跌(跌至行權價7.43元前)，也不代表南航JTP1一定有價值。有經驗的投資者都知道，南航JTP1等短期價外權證(是指距離行權日期很短，現在又無行權價值的權證)的風險和回報是不成比例的，其關鍵在于這類權證的時間值損耗相當快，而且對正股小幅變化的敏感度很低。即使正股出現對認沽權證有利的變化(如股價下跌)，權證也有可能不跟隨上漲，甚至隨著時間流逝而被時間值損耗和侵蝕。以南航JTP1為例，2008年1月14日至今，南方航空股價下跌60%，權證不但沒有上漲，反而下跌28%，顯示出權證價格對正股價格的變動非常不敏感。即使正股出現暴跌，權證也很可能不會有大的升幅，這是由于目前正股市價(截至5月23日收盤，南方航空股價為10.81元)遠高于認沽權證行使價(7.43元)，而正股股價要在剩下的一個月時間里下跌到7.43元的可能性很小。因此，目前其權證價值幾乎等于零。

　　從分析師的觀點中可以看出，沽民對南航權證的一些質疑能得到合理的解釋，這或許也是監管層、上交所等各方機構堅持不改南航權證的交易規則，以及沽民持續上訴仍無任何進展的原因所在。

　　但是，難道引發各方人士質疑的南航JTP1真的就完美無缺、無懈可擊嗎？而損失數百億資金的廣大沽民們只能自負盈虧，甚至連個說法都討不到嗎？