編者按：經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國資本市場(chǎng)正在迎來蛻變，市場(chǎng)參與各方均需解放思想。歷史告訴我們，下跌并不可怕，可怕的是失去理性。股民需要理性思考，資本市場(chǎng)的發(fā)展更需要理性的建議。華泰證券獨(dú)家支持，新浪財(cái)經(jīng)聯(lián)手證券時(shí)報(bào)發(fā)起“拿什么拯救你，中國股市！”大討論，邀請(qǐng)專家、券商基金人士為中國股市的前途出謀劃策，也歡迎廣大網(wǎng)友積極參與，建言獻(xiàn)策！

A股市場(chǎng)的假問題與真問題

——兼談一次股改與二次股改的關(guān)系

　　東南大學(xué)教授、經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生(微博)

　　股市低迷，各種找制度或政策原因的討論也就風(fēng)生水起。其實(shí)，這本身已經(jīng)暗示了悲劇之所在。因?yàn)橹袊�股市的制度缺陷往往是在牛市時(shí)暴露的更充分，所以我在2001年和2007年牛市高峰時(shí)專文論危機(jī)，而在2005年股市極度低迷時(shí)倒是專文論述制度和市場(chǎng)轉(zhuǎn)折的契機(jī)。因此，在股市再度低迷的今天，我們要想真正看破迷局認(rèn)清大勢(shì)，必須超越一時(shí)的功利之心，擺脫誘惑和糾結(jié)人們的假問題，敢于面對(duì)市場(chǎng)真正的病癥和挑戰(zhàn)。唯其如此，危局才會(huì)再次轉(zhuǎn)化為機(jī)遇。

　　一、股市低迷本身不是問題

　　今天人們問得最多的問題是，美國是金融危機(jī)的發(fā)源地，美國道瓊斯指數(shù)已經(jīng)快要回到危機(jī)前的水平了，A股還在熊市中掙扎，這是不是充分說明了中國股市自身有問題？客觀地說這個(gè)比較并不嚴(yán)謹(jǐn)。美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過金融風(fēng)暴沖擊后在曲折緩慢復(fù)蘇，開始釋放積極信號(hào)，而中國經(jīng)濟(jì)是在2008年底4萬億的強(qiáng)刺激后現(xiàn)在面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)折和下臺(tái)階，遇到前所未有的挑戰(zhàn)。因此相應(yīng)的美國股市也是在危機(jī)后逐步緩步回升，而中國A股則在2009年領(lǐng)漲全球后又開始回調(diào)。同時(shí)，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)在危機(jī)前就長期窄幅徘徊，中國股市在2007年剛剛經(jīng)歷了瘋狂的頂點(diǎn)。就如美國的納斯達(dá)克(微博)市場(chǎng)，如果和10多年前的泡沫高點(diǎn)相比今天還只在半山腰，日本日經(jīng)225指數(shù)現(xiàn)在還更只是其20多年前泡沫高點(diǎn)的四分之一，而同期中國A股市場(chǎng)自設(shè)立來指數(shù)漲了20倍。可見 ，選一個(gè)特定時(shí)間段來對(duì)比其實(shí)帶有很大的主觀隨意性。真正要在不同市場(chǎng)間做比較，國際上通用的只能是市盈率和市凈率的比較。它反映了市場(chǎng)估值與企業(yè)盈利和凈資產(chǎn)的比值。因?yàn)槿魏谓?jīng)濟(jì)增長最終總要體現(xiàn)在企業(yè)盈利和凈資產(chǎn)積累上，才能左右股市的估值。用這些指標(biāo)去看，中國A股與世界主要市場(chǎng)，與中國周邊市場(chǎng)，只能說相差無幾，看不出有任何不正常。從股息回報(bào)來看，中國A股過去和現(xiàn)在都顯著低于國內(nèi)定期存款利息和國債利息，而其他主要國家恰好相反，用這個(gè)指標(biāo)看A股的回報(bào)率就差很多。如果用中國企業(yè)在境內(nèi)境外不同市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，A股市場(chǎng)估值還算是最好的。中國企業(yè)在海外國際規(guī)范市場(chǎng)上大多數(shù)表現(xiàn)從來比較差。香港沒有人們指責(zé)的中國股市制度或政策的種種問題，國企股紅籌股估值也并不高。美國市場(chǎng)近年來走勢(shì)確實(shí)不錯(cuò)，但在美國市場(chǎng)上市的中國企業(yè)則并沒有享受這個(gè)好運(yùn)，相反還遭遇了滑鐵盧，以至于紛紛主動(dòng)或被動(dòng)退市，都想回到香港特別是國內(nèi)A股來上市。可見A股市場(chǎng)的估值在中國企業(yè)眼中，還是世界上最好的地方。同時(shí)還要客觀看到，我們的企業(yè)大多是規(guī)模效益型的，一旦經(jīng)濟(jì)減速、增長受限，企業(yè)盈利馬上滑坡。這與美國的藍(lán)籌企業(yè)占盡技術(shù)、專利和創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)有很大不同。因此我們及中國周邊市場(chǎng)的估值比美國市場(chǎng)低一些也很正常。總之，中國企業(yè)在境內(nèi)外市場(chǎng)的表現(xiàn)，應(yīng)當(dāng)說在總體上反映了我們經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的實(shí)際狀況，并沒有什么冤枉和異常，我們沒有必要自作悲情。

　　還有很多人批評(píng)，A股市場(chǎng)的根本問題是為融資者服務(wù)，從而使投資者的利益受損。這個(gè)批評(píng)不能說沒有道理。但怎樣才叫為投資者服務(wù)？打擊違法犯罪肯定是一方面，客觀地說，監(jiān)管層一直也在努力。其他如很多人建議的進(jìn)一步限制大股東、高管變現(xiàn)，對(duì)上市公司附加越來越多的要求和束縛，這恐怕既不是改革的方向也不合國際慣例。試想限制到極端也就是退回到與國際規(guī)范市場(chǎng)背道而馳的股權(quán)分置時(shí)代，原始股東全不讓套現(xiàn)流通，上市價(jià)格、指標(biāo)全部行政批準(zhǔn)，但那時(shí)的市場(chǎng)仍然是牛短熊長、投資者一樣怨聲載道。有人說關(guān)鍵是公司發(fā)行不能有三高，應(yīng)全部低價(jià)上市。其實(shí)我們過去新股發(fā)行改革之前從來是這么做的，無論什么公司，按統(tǒng)一的市盈率定價(jià)發(fā)行。所以許多公司上市首日股價(jià)翻好幾倍，二級(jí)市場(chǎng)仍然高位接盤，那樣也沒能真正保護(hù)投資者。今年以來，監(jiān)管層干預(yù)新股定價(jià)和首日漲幅，但一當(dāng)市場(chǎng)稍稍平穩(wěn)，首日大幅上漲的股票依然很多。有人說應(yīng)嚴(yán)打新股炒作者，但一查首日買入的幾乎全部是中小散戶。又有人說要嚴(yán)格審查擬上市公司，其實(shí)現(xiàn)在A股上市審查已屬世界上最嚴(yán)之列，不僅上市公司為支付中介機(jī)構(gòu)審查的交通住宿招待等各項(xiàng)費(fèi)用越來越多，為有權(quán)者審查者打點(diǎn)越來越多，甚至連不少媒體都開始借審查斂財(cái)，以發(fā)負(fù)面消息為由收封口費(fèi)，結(jié)果審查越多權(quán)力越大花費(fèi)越多，還是不能避免上市后變臉。

　　由此可見，我們要區(qū)分兩種情況，一種是股市對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的反映，這是股市開始發(fā)揮經(jīng)濟(jì)晴雨表功能的表現(xiàn)。這一點(diǎn)并非壞事反而值得歡迎。它也意味著只要經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回穩(wěn)上升的信號(hào)，股市必然也會(huì)回暖。另一種是證券市場(chǎng)本身的制度和政策缺陷，這才是真正要認(rèn)真對(duì)待的。因?yàn)檫@種制度缺陷和政策失誤，一方面會(huì)在市場(chǎng)低迷時(shí)進(jìn)一步打擊投資者的信心(如同樣反映調(diào)整中的中國經(jīng)濟(jì)，今年以來香港國企股和紅籌股的表現(xiàn)就比A股強(qiáng)很多)。另一方面是當(dāng)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)稍有回暖，監(jiān)管者和投資者都松口氣、好了傷疤忘了疼時(shí)，IPO提速、投機(jī)炒作又起，股市制度的內(nèi)在缺陷就會(huì)放大發(fā)作，從而很快迎來新的失望和悲劇。

　　二、股價(jià)扭曲結(jié)構(gòu)高估是真問題

　　A股市場(chǎng)確實(shí)存在重大的問題，只是A股的真正問題與現(xiàn)在市場(chǎng)上絕大多數(shù)人想的并不相同。A股最大的不正常不在其熊市之煎熬，而在市場(chǎng)極度低迷時(shí)，上市企業(yè)排隊(duì)還越來越長，現(xiàn)在發(fā)號(hào)已到750開外，若非明里暗里地控制繼續(xù)發(fā)號(hào)估計(jì)早已過千。這顯然是全球股市都沒有的怪事。A股另一個(gè)不正常就是垃圾股往往比績優(yōu)股更受追逐吹捧。A股市場(chǎng)歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監(jiān)管層高調(diào)打壓ST等垃圾股的強(qiáng)勢(shì)氛圍下，垃圾股依然不時(shí)在熊市中咸魚翻身，連連漲停，身價(jià)翻番，成為一大奇觀。A股市場(chǎng)的第三個(gè)不正常是股市低迷至此，二級(jí)市場(chǎng)投資者已苦不堪言，但新股上市發(fā)行仍然不斷不敗，老股東套現(xiàn)綿綿不絕。這樣，境外已上市的中國公司想回來上市，境內(nèi)上市的原始股東和高管鎖定期一完，就忙著拋售套現(xiàn)，與境外市場(chǎng)熊市中新股發(fā)不出去、大股東和高管不但不減持，反而紛紛增持適成對(duì)照。顯然，以上這三個(gè)怪現(xiàn)象才是A股真正不正常的地方。連病情的癥兆都看不對(duì)，我們當(dāng)然就不可能找對(duì)病灶病根，更不用說治病的藥方。

　　A股的三大怪現(xiàn)象，說穿了其實(shí)就是反映了一個(gè)許多人諱莫如深的病灶，就是股價(jià)扭曲結(jié)構(gòu)高估下的供求失衡。在熊市中談股價(jià)扭曲結(jié)構(gòu)高估，許多人不免會(huì)跳起來。但股價(jià)是否扭曲高估并不是由爭論或感情決定，而是由真金白銀決定的。因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)從來靠價(jià)格和供求關(guān)系調(diào)節(jié)。市場(chǎng)不憐憫眼淚，也不相信皇帝的新衣裳。價(jià)格合適，供求就平衡。價(jià)格錯(cuò)了，供求就失衡。現(xiàn)在A股市場(chǎng)想上市的人打破了頭，只能說明價(jià)格過高導(dǎo)致供過于求，于是靠控制供給、嚴(yán)格篩選和排長隊(duì)來勉力維持秩序。應(yīng)當(dāng)指出，這里說的價(jià)格不僅是上市發(fā)行價(jià)。因?yàn)樯鲜邪l(fā)行價(jià)僅僅是公司讓渡的一小部分增量股權(quán)的價(jià)格，而更是二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格，那才是原始股東衡量自身財(cái)富和套現(xiàn)退出的尺度。因此，打開窗戶說亮話，二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)扭曲結(jié)構(gòu)高估既是太多的企業(yè)在熊市中也想上市的原因，也是企業(yè)不怕發(fā)行價(jià)再被管制壓低也要上市的原因，更是股市低迷原始股東和高管們也要拋售套現(xiàn)的原因。因此，所謂圈錢，所謂有利于融資者，無非是說股價(jià)高了。因?yàn)闁|西不在貴賤，是黃銅也好，是黃金也罷，定價(jià)太高了，都是圈錢蒙人；定價(jià)合適了，都是投資，都是物有所值。所以，無論專家媒體還是投資者監(jiān)管者，找了股市那么多問題，獨(dú)獨(dú)不能正視股價(jià)扭曲結(jié)構(gòu)高估這個(gè)基本事實(shí)，不愿說破皇帝的新衣裳，那就只能繞著圈子亂找別的毛病。可見，承認(rèn)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)扭曲高估，才算是摸到病灶。

　　但是，我們A股的估值，用國際通用的市盈率、市凈率，不是說與海外規(guī)范市場(chǎng)接軌了嗎？這個(gè)判斷叫做只知其一，不知其二，以偏蓋全。中國的接軌是加權(quán)平均的接軌，大盤藍(lán)籌股特別是銀行股，市盈率很低，已經(jīng)到5——10倍，但量大權(quán)重，一只抵幾百只，從而拉低和扭曲了市場(chǎng)估值。實(shí)際絕大多數(shù)中小盤股，熊市至此其市盈率仍在20多倍、30倍以上。現(xiàn)在中國2432只A股，在滬指2100點(diǎn)的時(shí)候，真正市盈率在15倍以下的，只有262只，不到全部上市公司的11%。本來物以稀為貴，故境外市場(chǎng)，一般是大盤藍(lán)籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時(shí)看勢(shì)，跌時(shí)看質(zhì)，這時(shí)中小盤股股價(jià)往往跌至幾倍市盈率、每股凈資產(chǎn)之下。港臺(tái)股市，中國在港上市的H股紅籌股，都是這個(gè)情況。日本東京日經(jīng)225指數(shù)市凈率現(xiàn)為1.25倍，而東京證券交易所全部股票平均的市凈率就降到了0.7倍。在這種情況下，企業(yè)自然不來上市，上市的也自然輕易不會(huì)減持。而我們A股現(xiàn)在鼓勵(lì)來上市排隊(duì)的恰恰是市盈率、市凈率高的中小盤，價(jià)格當(dāng)然都高，供求自然不平衡。

　　更進(jìn)一步問，股價(jià)結(jié)構(gòu)為何扭曲？問題當(dāng)然出在供給管制。現(xiàn)在場(chǎng)外符合上市門檻的企業(yè)成千上萬，沒有供給管制，場(chǎng)內(nèi)中小盤股的價(jià)格自然下來，大盤與中小盤之間的價(jià)格扭曲也會(huì)消失。殼資源失去價(jià)值，犧牲自己的利益去殼重組這樣的蠢事就不會(huì)有人去干。所以，供給管制是A股市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲的病根，而政策為殼重組放行不過是火上澆油。

　　現(xiàn)在我們可以看出，為什么近來A股市場(chǎng)用意很好的種種改革不能奏效的原因。因?yàn)槲覀兯�做的，都不是解除價(jià)格和供求管制而是想方設(shè)法如何“更好”的管制。從干預(yù)IPO定價(jià)，到人為影響新股上市首日定價(jià)，從IPO企業(yè)過會(huì)排隊(duì)審查到過會(huì)后等待上市的指令，從管理企業(yè)如何分紅派息到不斷改變企業(yè)下市預(yù)警規(guī)則，監(jiān)管者都唯恐市場(chǎng)失靈，唯恐投資者不理性而自己出手越俎代庖。監(jiān)管者天天強(qiáng)調(diào)別人的信息披露如何重要，而自己關(guān)于整體市場(chǎng)規(guī)則的信息披露卻朝令夕改、出爾反爾。諸不知在證券市場(chǎng)這個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最復(fù)雜敏感、對(duì)所有信息都會(huì)自己再加工的神經(jīng)中樞，任何對(duì)價(jià)格或供求的人為干預(yù)都會(huì)帶來一系列進(jìn)一步扭曲的結(jié)果。因此，現(xiàn)在許多人建議的如何更巧妙或更嚴(yán)格地去把關(guān)監(jiān)控，如何給股市進(jìn)一步吃小灶免股息稅(A股的稅收已經(jīng)在全球?qū)僮畹椭�列，上市公司股息稅已�?jīng)比一般企業(yè)低50%)，都只能揚(yáng)湯止沸，對(duì)改變股市股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲和供求失衡并無什么效果，甚至還會(huì)起反向刺激作用。至于一面打擊ST等績差股，一面鼓勵(lì)殼重組，更是進(jìn)一步加大了投機(jī)炒作的空間，使重組成功的企業(yè)具有更大的暴利效應(yīng)。因?yàn)檫@些所有問題的根子，不在別處，恰恰就在我們現(xiàn)行的行政發(fā)行審批制度本身。回避這個(gè)核心問題，即使經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，股市再次回暖，我們也不會(huì)就此解脫，而只會(huì)象以前一樣，市場(chǎng)內(nèi)在的供求失衡在新一輪的牛短熊長中套牢更多的進(jìn)入者。

　　三、市場(chǎng)化改革中的瀉藥與補(bǔ)藥

　　世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也并不一定好治。今天A股大盤股受壓、中小盤股高估值的股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲就是這樣一例。從理論上說，取消供給管制，放手讓企業(yè)大量上市，股價(jià)必然會(huì)跌到一個(gè)供求平衡的水平，市場(chǎng)也就會(huì)校正估值扭曲，殼資源也會(huì)失去價(jià)值，市場(chǎng)肯定可以置于死地而后生。但是，這既意味著現(xiàn)存已經(jīng)傷痕累累的投資者要蒙受進(jìn)一步的巨大損失，也意味著監(jiān)管者要承擔(dān)股市暴跌和規(guī)則改變的結(jié)果和責(zé)任。這顯然不是一個(gè)容易做出的決定，而且可能是一個(gè)現(xiàn)存政治或利益結(jié)構(gòu)下無法達(dá)到的決定。

　　有人說，這是股權(quán)分置改革后全流通的結(jié)果，我們現(xiàn)在是在為全流通付代價(jià)。這說法不能說全無道理。所謂欠債總是要還的。但更準(zhǔn)確的說，全流通解決了A股市場(chǎng)的整體估值與國際市場(chǎng)接軌的問題，但那次股改中我們沒有相應(yīng)解決A股的股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲問題，這就構(gòu)成了當(dāng)前二次股改的挑戰(zhàn)。

　　我們?cè)��?jīng)的股權(quán)分置市場(chǎng)是一個(gè)狹小、封閉、大部分股不流通的市場(chǎng)，它與國際規(guī)范股市格格不入，與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)類同，要靠一系列行政調(diào)控價(jià)格和供求的體制去維持市場(chǎng)運(yùn)行。股權(quán)分置改革解決了同股不同權(quán)、產(chǎn)權(quán)界定不清的問題，將A股帶入了同股同權(quán)的全流通的時(shí)代。全流通既顯著增加了市場(chǎng)厚度和活力，也大大增加了企業(yè)上市套現(xiàn)的誘惑力。如果我們因勢(shì)利導(dǎo)，在股改全面展開之后，相應(yīng)放開對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格管制和供求管制，允許和推動(dòng)已經(jīng)開始逐步解凍的大盤藍(lán)籌股進(jìn)入流通，我們本來可以在很大程度上避免2007年股市的狂熱和泡沫，讓一個(gè)全流通的市場(chǎng)由價(jià)格和供求關(guān)系自己去調(diào)節(jié)運(yùn)行。但是，歷史是不能假設(shè)的。如果我們不想也不可能退回到股權(quán)分置時(shí)代的封閉市場(chǎng)和計(jì)劃調(diào)控，那么今天能夠選擇的，就是如何以一種可行的方式實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化。這就是二次股改的任務(wù)。如果說股權(quán)分置改革即一次股改主要解決了股市的產(chǎn)權(quán)界定問題，那么二次股改即發(fā)行審批制度的改革就是要解決股市運(yùn)行體制的市場(chǎng)化問題。反之，無論以什么名義，無論有多大聰明，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行人為行政干預(yù)的所謂“改革”越多，只會(huì)使問題更加積重難返。

　　股市運(yùn)行體制的市場(chǎng)化包括新股發(fā)行的市場(chǎng)化，再融資發(fā)行的市場(chǎng)化和重組退市的市場(chǎng)化。所謂市場(chǎng)化，就是讓價(jià)格和供求自己去調(diào)節(jié)市場(chǎng)，而不是依靠人為管控和行政干預(yù)。這里的核心就是如何解決市場(chǎng)化的休克療法與市場(chǎng)承受力的矛盾。

　　二次股改的全部要訣就是要放棄行政干預(yù)，做好機(jī)制設(shè)計(jì)。因?yàn)槿藶楦深A(yù)價(jià)格和供求必然導(dǎo)致市場(chǎng)扭曲，但是市場(chǎng)門檻的搭建從來是要靠人主要是監(jiān)管者來設(shè)計(jì)的。面對(duì)一個(gè)已經(jīng)嚴(yán)重扭曲和供求失衡的市場(chǎng)，顯然不能蠻干盲動(dòng)，關(guān)鍵是設(shè)計(jì)好新股發(fā)行、再融資發(fā)行和重組退市這三個(gè)門檻。

　　首先，是要設(shè)計(jì)顯性的上市高門檻來限制增量。世界上市場(chǎng)不同上市門檻從來不同。美國紐約交易所就大大高于納斯達(dá)克，而納斯達(dá)克內(nèi)部又為不同層級(jí)設(shè)置了不同門檻，標(biāo)準(zhǔn)低、數(shù)量大的企業(yè)只能在其低級(jí)場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌。我國在現(xiàn)行中小盤股股價(jià)高企、供求嚴(yán)重失衡的情況下，要推進(jìn)市場(chǎng)化改革而又避免市場(chǎng)的巨幅震蕩，唯一可行的辦法就是大幅提高上市門檻，讓那些經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大、業(yè)績不穩(wěn)定的中小型企業(yè)和存在關(guān)聯(lián)交易的非整體上市企業(yè)統(tǒng)統(tǒng)先去新三板掛牌實(shí)習(xí)，從制度上解決問題。而不是如許多人呼吁的暫停，或監(jiān)管者嘴上不說實(shí)際上操作的暫緩，那樣做只是過得了初一，過不了十五。市場(chǎng)的預(yù)期和壓力仍然有增無減。這就象高考一樣，重點(diǎn)學(xué)校容量和錄取人數(shù)有限，不是暫停招生或讓人排隊(duì)，而是大幅提高錄取分?jǐn)?shù)線，供求就平衡。守住了這條供求平衡線，才能避免源源不斷的企業(yè)利用估值扭曲，把A股市場(chǎng)當(dāng)作提款機(jī)來圈錢套現(xiàn)，市場(chǎng)的信心才會(huì)真正有著落有依托。

　　其次是要大幅調(diào)低再融資的門檻搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投資者利益之所在，擋不住甚至樂意于增量進(jìn)入的公關(guān)，是股市政策錯(cuò)位的起點(diǎn)。監(jiān)管者一定要明白，只有市場(chǎng)存量才是我們真正要保護(hù)的投資者利益之所在。已經(jīng)上市的優(yōu)質(zhì)公司，還是被捆住手腳，不能充分利用證券市場(chǎng)的功能和杠桿實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張發(fā)展、股權(quán)多元、分紅派息以及收購兼并，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)整合、國企改造和過度產(chǎn)能淘汰，是我國大盤藍(lán)籌股活力不足、表現(xiàn)低迷的主要原因之一。行政性的再融資審批費(fèi)時(shí)費(fèi)力，由于審批曠日持久，與企業(yè)的真實(shí)資金需求嚴(yán)重脫節(jié)，鎖定的發(fā)行價(jià)經(jīng)常是早已遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離市場(chǎng)價(jià)，造成利益尋租和人為刺激放大了再融資需求。私募即定向發(fā)行的再融資市場(chǎng)化表面上是開閘放水，激化矛盾，實(shí)際上是圍堤引水，激活存量，它會(huì)使優(yōu)質(zhì)企業(yè)如虎添翼。而完全市場(chǎng)價(jià)的新投資者進(jìn)入，會(huì)夯實(shí)企業(yè)的價(jià)值基礎(chǔ)，顯著提高股票市凈率，封堵股價(jià)下跌空間，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者也明顯利大于弊。如果非象現(xiàn)在這樣，對(duì)新股發(fā)行堅(jiān)持虛假的“市場(chǎng)化”，讓無數(shù)企業(yè)如餓狼般擠著進(jìn)市場(chǎng)圈錢，對(duì)場(chǎng)內(nèi)企業(yè)卻堅(jiān)決抵制市場(chǎng)化，不讓融資并購搞活，保護(hù)投資者利益的口號(hào)就難免成為空話。

　　其三是要重新設(shè)計(jì)重組退市的門檻。只要明確了新股上市的顯性門檻，夠門檻的企業(yè)不用經(jīng)過無數(shù)潛規(guī)則暗門檻的折磨就可以上市。同時(shí)在明確給出過渡期后，堅(jiān)決取消殼重組的優(yōu)惠政策，實(shí)行新股上市與重組借殼的真正同一標(biāo)準(zhǔn)，這樣就幾乎不可能有夠正門上市的企業(yè)偏偏要犧牲和攤薄自己的權(quán)益去后門借殼上市。垃圾股沒有被別人借殼重組的可能了，價(jià)格自然回歸。這樣，無論是象美國那樣實(shí)行嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)讓垃圾股摘牌退市，還是如香港等多數(shù)市場(chǎng)那樣采取寬松的標(biāo)準(zhǔn)，讓垃圾股留在市場(chǎng)上，任其自生自滅，其實(shí)都無大礙。最忌諱的，就是頻繁修改規(guī)則，使人們無所適從，以致股價(jià)表現(xiàn)不是反映企業(yè)的內(nèi)在素質(zhì)，而是取決于行政性的所謂警示分類。更不能一手打壓垃圾股，一手支持垃圾股重組，這樣只能搞亂市場(chǎng)規(guī)則和投資理念。

　　綜上可見，正如當(dāng)年的股權(quán)分置改革是開弓沒有回頭的箭一樣，在一次股改后的全流通市場(chǎng)上，股市運(yùn)行體制相應(yīng)的全面市場(chǎng)化就已是箭在弦上，不得不發(fā)。而只有市場(chǎng)化，才能國際化。當(dāng)然不容諱言，股市運(yùn)行體制的市場(chǎng)化首先直指監(jiān)管部門本身的行政權(quán)力，同時(shí)也會(huì)斷了許多權(quán)貴和富貴資本的財(cái)路，殊實(shí)不易。但唯因其難才需要改革者的勇氣和凝聚社會(huì)共識(shí)的智慧。倒退是沒有出路的。把話說到底，股市的市場(chǎng)化改革這關(guān)遲早要過，遲過不如早過。闖過這一關(guān)，中國股市和中國經(jīng)濟(jì)良性互動(dòng)的新局面就會(huì)打開，市場(chǎng)的繁榮發(fā)展自然也就可以期待。

　　編后語：

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