三、中國上市公司再融資的可能趨勢

　　通過上述分析和近期證券監(jiān)管當局新出臺和即將出臺的一系列政策，我認為在今后一段時期，股權再融資仍將會是中國上市公司的主要選擇。但是，隨著時間的推移和證券市場的成熟完善，上市公司的融資方式將會日趨多元化，逐步向債權融資、股權融資和內部融資共同發(fā)展的模式過渡。其主要理由是，導致中國上市公司以股權融資作為再融資方式的主要誘因正在消除，但又不可能一下子消除。

　　(一)影響股權融資成本的高市盈利率和低股利分配率會在一定程度上改變。

　　中國上市公司的市盈率經(jīng)過股市的震蕩和公司業(yè)績的改善，正在逐步下降，回歸到正常水平。這一變化，會有反復，但大趨勢不會變。而低股利分配率的問題也已經(jīng)引起投資者和監(jiān)管當局的重視，公司內部人控制問題也正在弱化。因此，這一問題也會不斷改善，并最終得到解決。

　　(二)公司治理結構正在逐步改善。

　　隨著大小非解禁，國有股減持，中國上市公司“一股獨大”的問題會出現(xiàn)一定程度的減弱，盡管在短期內不會有大的改變，但改變的趨勢也是不容置疑的。委托——代理關系會進一步改善，特別是委托人弱化和監(jiān)管不力的問題會逐步解決。

　　(三)機構投資者也會逐步形成對上市公司的監(jiān)管。

　　近幾年，中國已形成了大量的機構投資者。從國際經(jīng)驗看，機構持股者有較強的監(jiān)控企業(yè)的作用。在投資之前，他們首先考慮的是該公司是否具備投資價值，其次考慮公司擬投資項目的前景、其融資額度與管理者的運作能力是否相匹配。一旦確定投資，便會長期持有該公司的股票，并積極參加公司治理，對募集資金的用途和使用效果嚴格把關，以確保獲得長期穩(wěn)定的投資回報。即使在公司經(jīng)營欠佳、績效有所下降時，機構投資者從自身利益考慮也會發(fā)揮基金股權作用，采用“用手投票”的方式引導公司實現(xiàn)積極的戰(zhàn)略投資計劃，改組企業(yè)的董事會，更換不稱職的經(jīng)理，竭盡全力地改善公司業(yè)績；而不是作為消極的財務投資者，選擇簡單的“用腳投票”的退出戰(zhàn)略。從這個意義上說，目前中國機構投資者還不夠成熟，還不能很好地起到這種作用。這也是目前中國股票市場投機性高、股市的系統(tǒng)性風險大的原因之一。但我相信隨著改革和發(fā)展，中國的機構投資者也會逐步成熟起來。

　　(四)監(jiān)管當局的政策取向也是鼓勵多元化和規(guī)范的再融資。

　　目前，證監(jiān)會正在就新的再融資管理條例征求意見，有意從增加上市公司發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格的難度等方面進行調整，從源頭上控制上市公司偏好股權融資的傾向。經(jīng)過本文前面的分析，我建議應在以下一些方面完善監(jiān)管政策，加強監(jiān)管力度：在再融資的決策機制上要能夠保證再融資方案必須經(jīng)大多數(shù)流通股股東的同意，以確保中小股東擁有足夠的話語權。再融資要與投資回報掛鉤。再融資規(guī)模應受限制，不能超出公司凈資產(chǎn)的30%。再融資的信息公布必須透明、規(guī)范，上市公司再融資規(guī)劃應寫入年報。融資決策者必須按一定的融資百分比出資。改革再融資監(jiān)督機制，明確和提高再融資分紅方式、分紅比例的要求。盡管政策的力度和政策出臺的時間還不確定，但是，政策將對股權再融資進行進一步的規(guī)范是毋庸置疑的。此外，中國政府也在大力推行多種融資方式。如2007年召開的第三次全國金融工作會議已提出改革公司債監(jiān)管體制，同時根據(jù)市場化的要求降低審批門檻、提高審批效率等等，中國公司債券已在快速增長的前夜。其他債務性金融工具的發(fā)展也處于迅速啟動的醞釀階段。再加上創(chuàng)業(yè)板的推出等等，都將對中國上市公司融資方式的多元化發(fā)展起到積極的作用。

　　(作者單位：中山大學嶺南學院金融系)