再融資是資本市場的重要功能之一，也是上市公司籌措資金的重要手段，其實現方式有債券融資、股權融資和內部融資。中國上市公司再融資的特點是：偏好股權再融資。造成偏好股權再融資現象的主要原因：一是中國股權再融資的成本低于債券再融資；二是“一股獨大”和代理人實際控制公司的現象普遍存在；三是股改之前非流通股制度設計的缺陷；四是政策和監管對公司再融資方式的影響。

　　展望未來，股權再融資仍將會是中國上市公司的主要選擇，但是，隨著時間的推移和證券市場的成熟完善，上市公司的融資方式將會日趨多元化，逐步向債權融資、股權融資和內部融資共同發展的模式過渡。

　　-學人新論-鄭捷

　　再融資是股票市場的重要功能之一，也是上市公司籌措資金的重要手段，其實現方式有債券融資和股權融資等。中國自1990年12月19日設立股票市場以來，股市的大起大落似乎成為常態。今年以來股指更是在波動中大幅下滑，其中一個重要的誘因，就是以增發為主要內容的上市公司再融資潮，而中國平安(601318)增發6000億元的傳聞更是成為這次下滑的導火索。因而，系統回顧和總結上世紀90年代設立股票市場以來，中國上市公司再融資呈現出的特點，分析其形成的原因，預測其可能的走勢，并進而提出相應的政策建議，無疑是十分重要的。

　　一、中國上市公司再融資的特點

　　(一)中國上市公司更偏好股權再融資。

　　中國上市公司存在強烈的股權再融資偏好，主要表現在：1.符合股權再融資條件的上市公司大多不會放棄再融資的機會，不符合股權再融資條件的上市公司也會創造條件進行股權再融資。中國股市出現的10%現象就是一個非常好的例證。2.在上市公司再融資中，股權再融資所占比重較大，其規模幾乎與 IPO(首次公開發行股票)規模相當，已成為上市公司重要的資金來源渠道。3.上市公司資產負債率低于非上市公司， 且不斷下降。2005年，中國制造行業的平均資產負債率為57.81%，上市公司中制造行業(排除�漇T企業)的平均資產負債率為54.64%，低于行業內全部企業的平均值。2006年，制造行業的平均資產負債率為57.46%，同比有所減少，而上市公司中制造行業(排除�漇T企業)的平均資產負債率僅為52.02%，同比也是下降的，同樣也是低于行業內全部企業的平均值。

　　(二)中國股權再融資規模總體呈上升趨勢。

　　數據表明，中國股權再融資規模已由1993年的73.3億元迅速上升到2007年的3742.4億元，增加了50倍。并且伴隨中國的兩次牛市(2001年6月14日，上證指數沖上2245點成為當時的歷史最高峰； 2007年10月16日突破6000點達到歷史最高點6092點)出現了兩次增長的高峰階段。

　　二、中國上市公司再融資以股權融資為主的原因

　　中國上市公司再融資之所以呈現出以股權再融資為主的明顯特征，是與中國股票市場發展和上市公司的治理結構緊密相連的，具有明顯的中國特色和時代特征。具體來說，主要有以下幾個原因。

　　(一)中國股權再融資的成本低于債券再融資。

　　融資成本是上市公司選擇再融資方式時需要考慮的最重要因素之一。根據金融學理論，計算結果表明2008年增發融資的成本(平均為0.81%)遠低于債券融資成本(2007年12月31日銀行6月期貸款利率為6.57%)。

　　另外，從公司融資成本的計算可以看出，公司融資成本與紅利發放比率成正比、與市盈率成反比。而中國這些年來，股市市盈率普遍較高，上市公司紅利發放比率卻一直很低。對一些大規模長期進行股權融資的上市公司來說，更是如此。

　　研究顯示，增發上市公司的平均市盈率為50.7，而2008年4月30日上證綜合指數(流通A股)市盈率為30.2，與此相對比，歐美等發達國家上市公司的平均市盈率大約為15.0左右。這個原因同時也解釋了伴隨著牛市，股價升高，上市公司再融資量增大的現象。2007年股市大漲突破6000點大關，市盈率急速膨脹，當年就有190家上市公司再融資，融資金額創歷史新高，達到3940多億元，2008年頭兩個月上市公司也有頻繁的再融資預案出臺，其中絕大部分為股權再融資。這些上市公司再融資，并不是本身缺錢，完全是沖著牛市股票定價高、市盈率高、股票價值被嚴重高估的特點到市場融資，以達到用同等量的股權換取更多資金額度的目的。

　　另外，實證分析表明，中國股利分配率也是普遍偏低的。在西方，關于企業稅后利潤分配的法律法規具有明顯導向性，著眼點是鼓勵公司向投資者支付股利和進行再投資。美國稅法規定�� 公司沒有合理的理由說明公司未來發展需要資金，累計的留存收益超過25萬美元， 將會被課以重稅。以迫使企業如果不將收益進行投資，就要將其作為股息、紅利分配給股東。但是，中國有關股利分配的法律法規卻沒有將著眼點放在鼓勵公司向投資者支付股利上。中國法律對剩余的可分配利潤，沒有強制性的規定，也沒有詳細的可操作性的說明。上市公司對于是否發放股利，發放多少股利，以什么方式發放等問題幾乎可以隨意決定。部分上市公司即使有盈利，也常常打著“公司長遠發展需要”的幌子而不作分配。并且中國股權改革之前一直存在著由于股權分置，造成的“價格分置”和“利益分置”，使上市公司在制定股利政策時，短期行為嚴重，主觀隨意性較大。上述原因造成了中國股利分配偏低的現象：進行分配的公司數量較少，僅占全部公司的50%左右，并且股利支付率較低。

　　(二)公司治理結構存在較嚴重的缺陷。

　　一是上市公司的股權結構復雜、股票種類繁多。中國上市公司股本按產權主體可分為�� 國家股、法人股、個人股�� 按發行地點、上市地點和投資者不同，又分為A股、B股、H股等。這些復雜的股權結構導致同股不同價、同股不同權、同股不在同一市場交易等問題的產生，使一般投資者很難分析和監控上市公司再融資的目的。

　　二是“一股獨大”和代理人實際控制公司的現象普遍存在。由于中國企業大多是由國有企業改制而來，且上市之初，由于認識上的誤區，片面強調要國有股占絕對控制地位，造成股權過于集中�熜纬伞耙还瑟毚蟆钡膯栴}。截至2007年12月31日，滬、深兩市上市公司第一大股東持股比率平均為36.1%，并且第一大股東持股比例在50%以上的公司達到 315家，占上市公司總數的21%。因此，在公司決策中，大股東很少受到來自其他股東的挑戰和阻力，大股東成為上市公司的實際控制者。并且由于中國國有產權管理體制還沒有完全理順，國有股委托代理鏈過長，委托人行權的力量太弱，國有產權虛置，國有產權沒有形成有效的監督機制，國有股權實為內部人控制。其具體異化過程是：大股東可通過控制股東大會，從而控制董事會、監事會的人選，進而通過其控制的董事會“選舉”產生大股東滿意的董事長，通過其控制的董事會選聘“稱職”的總經理，大股東在董事會、監事會和高級經理人員的選聘上具有絕對的“話語權”。加上獨立董事制度尚不完善，導致董事會治理機制的扭曲，形成了企業經理人員的“內部人控制”現象。

　　(三)股改之前非流通股的制度設計缺陷。

　　在中國“股權分置”改革之前，每股凈資產增值是非流通股股東偏好股權再融資的主要原因。中國證券市場設立的初衷是為國有企業融資服務，使國有企業“脫困”，上市公司成立時就人為地造成了“股權分置”。由于國有股、法人股不能上市流通，國有股、法人股無法通過二級市場的買賣而獲取資本利得收益，其獲利模式只有通過上市公司現金分紅或者資本增值來實現。而中國上市公司現金分紅比例低，非流通股股東主要通過資本增值來實現自身利益最大化。所以，非流通股股東的獲利主要取決于公司每股凈資產的增加，即要靠提高每股凈資產額來實現其利益最大化的目標。提高上市公司經營業績，增加內部積累可以提高上市公司每股凈資產，但這種獲利模式周期長、風險大，而通過在證券市場配股、增發新股可以迅速提高每股凈資產額，對非流通股股東是一種成本最低的獲利模式，因此非流通股股東特別偏好股權再融資。

　　(四)政策和監管對公司再融資的影響。

　　毫無疑問，政策和監管力度會對再融資產生重要影響，上市公司具有充分利用政策實現低成本、便捷、規模收益最大化的再融資傾向。中國上市公司之所以選擇以股權融資作為再融資的主要方式，正是與中國證券市場的制度設計、政策和監管力度有關。這在以上的分析中已經得到了充分的證明，如“股權分置”、“一股獨大”、公司治理結構不合理等。事實上，進一步分析還可以發現，公司采取何種方式(如，配股、增發或可轉換債等)進行股權再融資，也是與政策和監管力度直接相關的，由于篇幅限制，在此就不展開討論了。