文/克而瑞研究中心
一、成為第一大股東時信息披露是否違反規定？
根據鉅盛華于2015年12月7日披露的《詳式權益變動報告書》、于2015年12月16日披露的《詳式權益變動報告書(修訂稿)》以及《關于深圳證券交易所[微博]公司部關注函的回復》，
2015年11月27日，鉅盛華通過南方資本管理有限公司安盛1號資產管理計劃買入萬科A股23,646,504股股票，占萬科總股本的0.214%。增持完成后，鉅盛華及一致行動人前海人壽合計持有萬科15.254%的權益，超越持有萬科15.23%的股份的華潤股份有限公司，成為萬科第一大股東。
有關增持后的信息披露，相關法律規定如下：
鉅盛華成為萬科A的第一大股東后，卻并未進行相應公告，是否違反了信息披露的相關法律？
二、一致行動人公告是否存在虛假誤導性陳述？
鉅盛華于2015年11月27日成為萬科第一大股東，而其一致行動人前海人壽卻先向媒體否認了增持行為，又于2015年12月3日在官方網站發布聲明，稱“依照相關法律法規，截至今日(2015年12月3日)，關于投資萬科事宜，我公司沒有任何應披露而未披露事宜”。
鉅盛華與前海人壽互為一致行動人，應該共同承擔信息披露義務。而前海人壽的這一誤導性聲明，卻會致使投資者對股價快速上漲的原因做出錯誤的分析，并進而導致錯誤的投資決定。
根據《上市公司收購管理辦法》第六條的規定，如果存在虛假陳述且會對公眾造成重大誤導，將構成“嚴重的證券市場失信行為”，不再具備收購上市公司的資格。
三、一系列增持行為是否已構成內幕交易？
鉅盛華在增持萬科股票時，有次多次信息或未按規定披露等，導致其以下行為涉嫌內幕交易及操縱股價：
1、鉅盛華及前海人壽于2015年11月27日成為萬科第一大股東應當及時披露而未披露，且信息在2015年11月27日至2015年12月7日鉅盛華披露權益變動報告期間，屬于內幕信息。然而，鉅盛華于2015年12月1日、2015年12月2日、2015年12月3日、2015年12月4日期間繼續通過公開市場購買萬科股票。
2、前海人壽于2015年12月3日在其官方網站發布《聲明》，聲稱其不存在任何應披露而未披露的事項，刻意隱瞞其與鉅盛華成為萬科第一大股東的信息，并進一步證實前海人壽及鉅盛華于2015年11月27日成為萬科第一大股東及后續的增持計劃為內幕信息。此時，除前海人壽及鉅盛華之外的其他投資者均不知前海人壽及鉅盛華已成為萬科第一大股東以及后續的增持計劃和增持結果。一方面前海人壽聲明不存在應披露事項，另一方面鉅盛華卻繼續通過公開市場增持萬科股票。
3、由于鉅盛華及一致行動人于2015年12月7日披露的《詳式權益變動報告書》不符合信息披露的要求，且未根據《上市公司收購管理辦法》第十七條的規定及時聘請財務顧問就權益變動報告書出具核查意見。深圳證券交易所[微博]于2015年12月10日向鉅盛華出具《關于對深圳市鉅盛華股份有限公司通過資產管理計劃方式持有萬科企業股份有限公司股份事項的關注函》，要求鉅盛華就購買萬科股票相關事項在2015年12月14日前進行回復和補充披露。鉅盛華的回復于2015年12月15日晚間公告。補充披露內容屬于詳式權益變動報告書不可分割的一部分，在未公告前，屬于內幕信息。自深圳證券交易所于2015年12月10日向鉅盛華出具關注函，至2015年12月17日(修訂版的詳式權益變動報告書之后2日)內，應為《上市公司收購管理辦法》第十三條第二款規定的報告、公告期間，信息披露義務人不得再行買賣萬科股票。
四、監管層一旦采取措施引發市場后果誰來承擔？
根據上文所述，如果鉅盛華在增持過程中的行為被監管層認定違規，或將面臨的處罰包括：
1、停止繼續收購股票行為，并不得對其持有的股票行使表決權。
2、依法處理非法持有的證券，沒收違法所得并處罰款，對直接負責的主管人員和其他直接責任人員依法給予處罰。
3、認定不具備《上市公司收購管理辦法》第六條規定的收購人應當具備的資格。
4、將權益變動報告的內幕交易核查范圍從鉅盛華的董事、監事、高級管理人員擴大至關聯方。
同時，如果鉅盛華受到監管層處罰，可能帶來的問題包括：
1、作為萬科當前第一大股東，鉅盛華如果受到監管層處罰顯然屬于負面信息，可能會引發投資者恐慌，股價下跌，必然會為此前受誤導而判斷錯誤的投資者帶來損失，而誰將為此負責責？
2、如果鉅盛華被責令停止收購萬科股票，那么基于其原有目的，對手中已有的股票該如何處置？如果大筆拋售，是否會對股價造成巨大影響？
3、鉅盛華持有的股票如果被認定為非法持有并沒收查處，那么在這些股票在此期間造成的股價波動風險誰來承擔？
五、鉅盛華增持萬科A的資金來源于何處？
在屢次增持的過程中，鉅盛華的自有資金規模和其余資金來源卻存在不少疑點，采用了層層質押、高杠桿融資等手段。
鉅盛華公布的賬面現金和營業收入規模遠小于增持所用資金。根據鉅盛華披露的信息，截止14年底，鉅盛華賬面現金只有3.2億元，全年營業收入4.4億；截止2015年10月31日，鉅盛華賬面現金也僅15.8億，其1-10月實現營業收入僅4.2億。
鉅盛華增資所用資金并非傳統意義上低成本的保險，而是層層股權質押所得，并以連環質押股票方式置換了收益互換杠桿。
最近一次增持中，鉅盛華又動用了7個帶有杠桿屬性的資管計劃，以 32.17億元撬動96.52億元獲得萬科4.969%股權，總資金杠桿達到3倍之多， 其中64.34億元為資金方提供。
綜上，鉅盛華運用兩融、收益互換、股權質押、資管計劃多路杠桿，形成一個涉及3層的連環股權質押鏈條，連續舉牌萬科動用的資金總額約在220億左右。
在短短不到一年的時間，鉅盛華借款人高程度依靠金融機構取得的融資購買股票，從而充當上市公司的實際持有人，是否符合合法的貸款用途？
六、股價下跌引發的平倉后果誰來承擔？
從上述可知，寶能系股權質押頻繁，假設有質押融資所獲資金用于萬科股權收購，同時又遇到萬科股價波動，其產生的金融風險，將在一定程度上波及到銀行等金融機構，甚至產生系統性的金融風險。
根據回復函，資管計劃均將計劃份額凈值0.8元設置為平倉線，份額凈值低于或等于平倉線時鉅盛華需按照管理人要求及時追加保障金。假若后續萬科股價低于平倉線，鉅盛華將追加保障金，否則資管計劃將必須平倉。以西部利得基金管理公司其中一個資管計劃買入萬科A成本19.3元為例，若萬科股價跌至15元，則可能被平倉。
然據鉅盛華財務報告，截至今年10月底，其賬上現金僅為22億，營收4.2億，若萬科股票跌超20%，鉅盛華屆時是否能夠足額追加保障金，仍是疑問。
而鉅盛華一旦被平倉，對上市公司和投資者造成的后果不堪設想。在今年7月的“股災”中，大盤連日暴跌，千股日日跌停，均是由于配資比例過高。股價每下跌一個層次，都會引發大量股票被強制平倉，繼而繼續跌停，引發一系列連鎖反應。鉅盛華當前持有萬科的比例如此之高，一旦觸及平倉線，對上市公司和投資者帶來的損失是無法估計的。
七、增持萬科的目的究竟是財務投資還是控股？
寶能系至今未公開其持有萬科的目的，這使得投資人對上市公司未來發展產生了恐慌。
公告中，鉅盛華表示，本次權益變動主要是出于對萬科未來發展前景的看好。同時，鉅盛華已向萬科出具了保持上市公司獨立性的承諾函，承諾在作為上市公司第一大股東期間，將保證與上市公司在人員、資產、財務、機構、業務等方面相互獨立。寶能系在未來12個月內，將不會對萬科的資產及業務做出重大調整，也暫時無意改變萬科的業務、人事、章程、分紅等具體事項。
然而，作為“對萬科未來發展前景看好”的“財務投資者”，寶能系并未放棄對萬科的發言權，仍存在索取董事會席位，甚至萬科控制權的可能性，鉅盛華仍將實際支配相關資管計劃所持有萬科A股股票的表決權。此次鉅盛華增持涉及的7大資管計劃，存續期均超過2017年。屆時，萬科董事會將結束任期。
根據公告中披露的各項資管計劃協議，如召開股東大會，資產管理人有權參照普通級委托人(即鉅盛華)對表決事項的建議出具指令，并參照普通級委托人的建議行使表決權，并行使提案權、提名權、股東大會召集權等其他股東權利事項。
萬科是房企龍頭，萬科A是地產股龍頭，運營模式和發展前景都較為穩定，這也使得部分投資者對萬科十分信任，各大金融機構在理財產品配比中也會予以相應考慮。然而，寶能系未明示其增持目的以及未來計劃，為企業未來發展帶來了不確定性，影響了投資人的判斷。
八、與萬科職業經理人的關系如何協調？
萬科雖然沒有實際控制人，但長期由專業、經驗豐富的職業經理人掌握運營，已經形成了成熟的企業文化和優秀的管理機制。面對鉅盛華的增持和第一大股東的變動，創始人王石[微博]和總裁郁亮的表現也既體現出了職業經理人的職業素養，又暗示了捍衛萬科價值觀的決心。
王石在微信朋友圈里表示，“1988年萬科股改時，老王就放棄了股權，表明了對擁有財富的心態，也表明了我同團隊一起做職業經理人，把萬科打造成現代優秀企業的自信。既然放棄了股權，作為一家上市公司，誰想成為或實際成為萬科的大股東，不是職業經理管理層能左右的。但能做的只能是為全體股東創造財富，為消費者提供滿意的產品，為社會承擔責任，并捍衛以尊重自然、尊重人類為核心的價值觀和萬科文化。“
郁亮同樣通過微信朋友圈發聲：“25年前的今天我加入萬科，從此與這家時代的企業結下了不解之緣。回首一路走來的種種，那些曾經的艱難、喜悅、挑戰、成就，都是生命中最溫暖的記憶。感謝王石主席，感謝萬科……共同的價值觀讓我們始終在一起。面對新起點、新征程，期待著與大家砥礪奮進，同舟共濟，奔向萬億大萬科！”
然而，和職業經理人團隊的開誠布公相比，鉅盛華卻至今未與職業經理人溝通，昭示自己的意圖。對于一家上市企業來說，控制權變動以及可能帶來的經營策略變化，容易引發公司內部的猜測，以及對未來的擔憂，進而影響到穩定性。
九、能否給萬科業主一個滿意的交代？
萬科從事房地產開發已有30余年，積累了較強的品牌知名度和公信力，許多購房者均是沖著萬科品牌選擇了旗下項目，并且交房后的萬科物業，以及社區服務也是業主所看重的。
萬科始終能兼顧投資者利益和購房者利益，即能給股東合理的利潤回報，也能保證建筑質量和社區服務，從未因過度追求利益而大肆壓縮成本、偷工減料，影響業主體驗。長期來說，這樣的做法能夠積累萬科品牌口碑，提高萬科的品牌溢價，投資者和購房者的利益已經達到平衡，曾經的第一大股東華潤對于萬科這樣的發展理念也十分支持。
然而，如今鉅盛華采用了高杠桿融資后買入萬科，財務成本疊加后十分高昂，為了收支平衡，其索取的回報必然大于普通股東。如果鉅盛華采用這樣的“賭徒“心態去經營一家三十多年歷史的上市公司，會帶來怎樣的結果？又如何向千千萬萬頗具情懷的萬科業主交待？
十、對房地產行業帶來怎樣的影響？
在中國的經濟發展中，房地產行業的地位不可取代，因此未來依然有良好的前景，尤其是在一批中小房企淘汰后，分化格局顯現，一批優秀的房地產公司開始脫穎而出，未來發展前景良好。嗅覺靈敏的資本顯然也都意識到了房地產企業的投資機會。
一方面，資本尤其是險資與房企在股權層面的合作越來越多，如碧桂園和平安人壽[微博]，金茂和新華人壽等。但這些合作都是建立在雙方坐下公平談判的基礎上的，是“兩情相悅“的結果，雙方的目標一致，才能夠共同推動企業向更好的方向發展。
但另一方面，部分藍籌地產股的價值長期被低估，股權也較為分散，成了部分動機不明的險資的“獵物”。金地在遭遇了多家險資入侵后，管理層的提案如跟投等均被股東大會否決，股東也未給出合理的理由。如果股東和職業經理人無法確立共同的努力方向，結局必然是“雙輸”。
隨著房地產市場結束了高速發展和擴張的十年，進入理性發展的新常態，房地產企業的成長也應當越來越健康。資本在“重資產”的房地產行業中固然應當有相應的話語權，但房企更需要的是自然的生長環境——千萬不要結束一段瘋狂后，又進入了新的瘋狂。
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