證券時(shí)報(bào)記者 張奇

　　今年以來，A股IPO“堰塞湖”導(dǎo)致借殼上市火爆。7月11日，證監(jiān)會(huì)[微博]發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法(征求意見稿)》，政策松綁使并購重組程序得以簡(jiǎn)化。新政策的推出，無疑將為殼市場(chǎng)再添一把火。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年借殼數(shù)量仍呈上升趨勢(shì)，重組成功的案例已經(jīng)超過20起。而在借殼方、賣殼方、中介和PE等各取所需的共同推動(dòng)下，重組的手段更是層出不窮。

　　太和投資董事長(zhǎng)王亮告訴證券時(shí)報(bào)記者，在IPO目前的上市節(jié)奏下，無論企業(yè)是“高帥富”還是“屌絲”都需要默默忍受排隊(duì)的煎熬，而且證監(jiān)會(huì)定調(diào)IPO節(jié)奏是今年將發(fā)100家左右，要消化超600家的存量，兩年之內(nèi)都很難。在這樣的背景下，放開并購重組，無疑將促使不少擬IPO公司轉(zhuǎn)走借殼之路。

　　多方接觸多角戀

　　殼資源緊俏、想借殼的企業(yè)眾多，且誰都想在重組中占據(jù)主導(dǎo)地位，在這種局面下，便成為雙方共同的選擇。

　　曾謀求單獨(dú)IPO的北京數(shù)字天域科技股份有限公司就放棄了IPO，轉(zhuǎn)走借殼重組之路。資料顯示，天域科技在今年年初宣布與重組對(duì)象三房巷分手，就在市場(chǎng)猜測(cè)天域科技將繼續(xù)謀求IPO時(shí)，不到半個(gè)月時(shí)間，天域科技又與新世紀(jì)火速搭上線，并拋出了總價(jià)超21億元的借殼方案。

　　對(duì)于雙方迅速牽手的原因，新世紀(jì)重組獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問華泰聯(lián)合的項(xiàng)目主辦人卞建光表示，上市公司重組“就像男女談戀愛一樣，雙方都相互看上眼了，所以很快就定下來了”。

　　與天域科技的移情別戀類似，深圳保千里電子有限公司的借殼戰(zhàn)略采用了“腳踏兩只船”的方式以防萬一。

　　2月停牌時(shí)，鳳凰光學(xué)公告正與保千里接觸洽談借殼事宜。而5月19日，深圳保千里單方面提出提前終止《江西省國(guó)資委[微博]與深圳保千里戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，并在當(dāng)天與中達(dá)股份大股東簽訂了《重大資產(chǎn)重組的框架合作協(xié)議》。

　　一周之后，中達(dá)股份便推出了與保千里的重組預(yù)案。對(duì)此，中達(dá)股份董秘林碩奇曾公開表示，保千里在5月份與中達(dá)股份進(jìn)行了接觸，由于目前重組市場(chǎng)火熱，雙方都有各自的需求，因此重組意向一拍即合。

　　不過，有重組中介人士分析，保千里和鳳凰光學(xué)就重組有過近3個(gè)月的接觸，相關(guān)的資產(chǎn)評(píng)估和財(cái)務(wù)審核肯定有所進(jìn)展。但雙方重組終止后，保千里能夠在如此短的時(shí)間內(nèi)與中達(dá)股份達(dá)成重組協(xié)議，肯定是與鳳凰光學(xué)商議重組期間就在尋找“備胎”，并與“備胎”達(dá)成了某種共贏的協(xié)議。

　　值得注意的是，按照中達(dá)股份的重組預(yù)案，有兩名自然人股東以1億元的價(jià)格，從保千里股東莊明手中獲得10%股權(quán)，而這部分股權(quán)在轉(zhuǎn)讓完成后僅幾天的時(shí)間便增值了200%。市場(chǎng)將上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓解讀為，對(duì)于賣殼方的另一種補(bǔ)償行為。

　　更令人意外的是，被保千里拋棄的鳳凰光學(xué)也有“備胎”。就在保千里與鳳凰光學(xué)解除重組協(xié)議當(dāng)天，鳳凰光學(xué)公告，公司控股股東正與中電海康集團(tuán)有限公司洽談?wù)�體改制事宜。一個(gè)月后，雙方在達(dá)成了控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

　　深圳某大型券商的投行人士告訴記者，絕大多數(shù)買殼和賣殼企業(yè)在雙向選擇時(shí)，前期肯定都接觸不止1家對(duì)象，如果沒有簽署排他性重組合約，雙方都可能在多維度同時(shí)推進(jìn)重組，讓自己立于更主動(dòng)的位置。像上述的三角戀、多角戀在業(yè)內(nèi)也并不是秘密，只是一些企業(yè)在運(yùn)作重組中能一次成功，便沒有被公開。

　　據(jù)廣東一家已停牌準(zhǔn)備賣殼的企業(yè)向記者透露，目前和公司接觸的買殼對(duì)象超過10家，由于公司沒有限定重組的方向，希望在其中多比較，優(yōu)中選優(yōu)。這樣的心理，在買方中也存在。

　　債務(wù)式重組

　　相比于直接重組而言，部分殼公司由于連年虧損，在債務(wù)黑洞較大的情況下，債務(wù)式的重組便成為另一種途徑。

　　6月，入主寶光股份一年多的華安保險(xiǎn)擬以7億元價(jià)格轉(zhuǎn)讓其控股的20.01%的股份，溢價(jià)超過50%。而掏出7億現(xiàn)金接盤的北京融昌航投資咨詢有限公司其實(shí)也是一家空殼公司，背后的實(shí)際控制人楊天夫?yàn)楣�爾濱泰富電氣有限公司董事長(zhǎng)。

　　資料顯示，2010年8月，華安保險(xiǎn)通過司法執(zhí)行獲得了寶光股份4100萬股股份，占總股本的19.12%。此后的三年多時(shí)間，華安保險(xiǎn)都未采取行動(dòng)。

　　2013年，華安保險(xiǎn)實(shí)際控制人李光榮通過關(guān)聯(lián)方增持，從國(guó)資委[微博]手中奪取了寶光股份控股權(quán)。但因重組遲遲沒有下文，如今只得拱手出讓，只在其中起到一個(gè)二傳手的作用。

　　據(jù)分析人士表示，寶光股份最大單一股東陜西寶光集團(tuán)為國(guó)資委控股，由于雙方對(duì)于利益的訴求一直沒有達(dá)成一致，華安保險(xiǎn)的重組推進(jìn)一直很難。不過，新接盤方北京融昌日前重提重組事宜，表示將致力于提高寶光股份的盈利能力，籌劃推進(jìn)重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的進(jìn)程。

　　相比北京融昌擬巨額現(xiàn)金接盤，湖北金環(huán)半年內(nèi)因債務(wù)原因更換實(shí)際控制人的方式則顯得迫不得已。湖北金環(huán)原實(shí)際控制人朱俊峰，去年以2.18億元的價(jià)格，接手湖北金環(huán)控股股東北嘉信投資集團(tuán)所持有的上市公司16.38%的股權(quán)。此后兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，朱俊峰策劃過兩次重組，均以失敗告終。

　　如今，奪取控股權(quán)僅僅過去半年的時(shí)間，一年時(shí)間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份的協(xié)議剛過去一半，朱俊峰便通過債務(wù)轉(zhuǎn)讓的形式將湖北金環(huán)的股權(quán)轉(zhuǎn)手。湖北金環(huán)6月初公告，因無力支付朱俊峰控制的北京京漢投資集團(tuán)有限公司2.08億元的債務(wù)，朱俊峰以湖北金環(huán)16.38%的股權(quán)進(jìn)行抵償。這次控股權(quán)的轉(zhuǎn)手，被外界質(zhì)疑為“虛擬債務(wù)轉(zhuǎn)股”的形式尋找更合適的重組對(duì)象。

　　實(shí)際上，借款式重組在A股市場(chǎng)早有先例。2011年1月18日，因與多家企業(yè)有債務(wù)糾紛，且未能按時(shí)償還本息，華陽集團(tuán)質(zhì)押擔(dān)保的華陽科技的股權(quán)被法院強(qiáng)制執(zhí)行公開拍賣，最終宏達(dá)礦業(yè)成功接盤。競(jìng)拍公告五天后，華陽科技停牌重組，最終宏達(dá)礦業(yè)借殼華陽科技成功上市。

　　王亮告訴記者，債務(wù)重組近年來在A股市場(chǎng)其實(shí)不算新鮮，雙方共同的目的都是為了從上市公司殼資源中謀求最大的利益，不管是溢價(jià)轉(zhuǎn)讓還是虛擬債務(wù)，雙方都有可能在私下達(dá)成某種協(xié)議，最終的目的就是向殼資源裝入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

　　山水文化的前身*ST天龍便曾上演連環(huán)債務(wù)重組的情況。從2012年開始，*ST天龍控股權(quán)在東莞金正、青島太和恒順、中鐵華夏等公司之間擊鼓傳花，且多次利用債務(wù)重組的方式轉(zhuǎn)股，最終在2013年10月，由黃國(guó)忠接下中鐵華夏所持*ST天龍2000萬股后，成為上市公司新大股東。

　　如今，因有意向收購印象劉三姐的股權(quán)，并聯(lián)合成立一家規(guī)劃20億元的文化產(chǎn)業(yè)基金，*ST天龍股價(jià)從更名后，漲幅超三倍。而如今更名后的山水文化公告，黃國(guó)忠所持2000萬股公司股票因事涉借款風(fēng)波被法院凍結(jié)，無疑令公司重組再添疑云。

　　王亮認(rèn)為，通過債務(wù)重組的方式變更實(shí)際控制人，首先不需要證監(jiān)會(huì)的審批；其次，新晉大股東可以在低位通過增發(fā)等方式拿到足夠多的籌碼，再逐步裝入旗下的資產(chǎn)，直至完成重組為止，一定程度上可避免類IPO式的審核。

　　創(chuàng)業(yè)板曲線重組

　　去年11月底，證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》中明文規(guī)定“不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市”，但今年以來，不少創(chuàng)業(yè)板公司有通過“創(chuàng)新手法”，把一個(gè)完整的借殼計(jì)劃拆分成幾個(gè)步驟或者幾個(gè)獨(dú)立的交易，來規(guī)避借殼禁令。

　　粵西某創(chuàng)業(yè)板上市公司董秘告訴記者，公司主營(yíng)由于上下游鏈條的擠壓，業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，公司高層一直有通過并購改變現(xiàn)狀的想法。但由于實(shí)際控制人持股比例較低，部分優(yōu)質(zhì)收購標(biāo)的估值較高的情況下，發(fā)行股份收購的方式很容易觸及借殼的紅線。

　　巨潮資本董事長(zhǎng)趙公明告訴記者，部分創(chuàng)業(yè)板公司在股權(quán)較為分散的情況下，對(duì)于并購標(biāo)的的規(guī)模限制非常大。目前，先注入標(biāo)的公司一部分股權(quán)是市場(chǎng)較為普遍的方式。上市公司先控股標(biāo)的公司從而合并報(bào)表，標(biāo)的公司剩余股份日后再慢慢收購，這樣就避免了實(shí)際控制人發(fā)生變更。

　　以順榮股份為例，公司通過收購三七玩游戲兩名股東合計(jì)60%股權(quán)，從而大大降低了向后者任一股東支付的股份總額，避免實(shí)際控制人的變更；再如天瑞儀器，只收購宇星科技51%股權(quán)，甚至不惜動(dòng)用了近7億元的貨幣資金，以進(jìn)一步減少新增發(fā)股份的數(shù)量，以便不觸及創(chuàng)業(yè)板不準(zhǔn)借殼的規(guī)定。

　　趙公明表示，另一類上市公司的做法就是降低標(biāo)的資產(chǎn)主要股東的持股比例。去年天舟文化籌劃發(fā)行股份收購神奇時(shí)代，為了排除借殼“隱患”，神奇時(shí)代實(shí)際控制人李桂華提前轉(zhuǎn)讓了部分股權(quán)給六名機(jī)構(gòu)或自然人，持股比例從90%下降至60%。同時(shí)，李桂華接受的交易對(duì)價(jià)中有三分之一為現(xiàn)金。由此，天舟文化得以繞開了創(chuàng)業(yè)板公司不得借殼的規(guī)定。

　　今年初，海隆軟件宣布擬收購二三四五全部股權(quán)。但在這之前，二三四五實(shí)際控制人龐升東，將持有二三四五38%股權(quán)的瑞信投資轉(zhuǎn)讓予浙富控股及海隆軟件實(shí)際控制人孫毅，使得并購順利成行。

　　此外，上半年因債務(wù)糾紛，擬出讓天立環(huán)保控股權(quán)的王利品，遭到其他股東的反對(duì)。協(xié)商后，北京神霧環(huán)境能源科技集團(tuán)接手天立環(huán)保的控股股權(quán)，并向天立環(huán)保無償轉(zhuǎn)讓其擁有的“神霧熱裝式節(jié)能密閉電石爐”相關(guān)專利及其工藝，將其部分核心業(yè)務(wù)借殼上市。

　　據(jù)熟悉神霧集團(tuán)的人士透露，神霧集團(tuán)第一步交易僅完成實(shí)際控制人變更，只要在上市公司控制權(quán)變更后的12個(gè)月內(nèi)，收購資產(chǎn)控制在原來資產(chǎn)總額的100%以內(nèi)，就不會(huì)達(dá)到借殼上市的鑒定標(biāo)準(zhǔn)，然后通過三步走、四步走等策略，資產(chǎn)慢慢注入，從而最終實(shí)現(xiàn)規(guī)避創(chuàng)業(yè)板禁止借殼上市禁令，達(dá)到借殼上市的最終目的。

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