華誼兄弟停牌或收購游戲公司 內部人大幅減持
【證券市場周刊】(本刊特約作者 陳欣／文)華誼兄弟(300027.SZ)4月19日公布的2013年一季報顯示，伴隨著《西游降魔篇》票房的大獲全勝，公司實現了5.3億元的營業收入及1.6億元的凈利潤，同比分別增長約1.25倍與4.6倍。隨之，華誼兄弟的股價也開始大幅攀升，從4月8日15.73元的低位迅速漲至5月20日的32.60元高位。自6月5日起至今，華誼兄弟一直停牌，坊間傳聞其欲收購游戲公司，停牌前股價為28.55元。
我們難以預知復牌時的公告內容，但從華誼兄弟內部人搶在停牌前高位大幅減持的行為來看，未必有實質性利好。
盈余管理動機探因
華誼兄弟的股票期權激勵計劃于2012年10月31日起生效，首次共授予副總經理胡明、財務總監丁琪等120人行權價格為14.85元的994萬份期權。如表1所示，在滿足行權條件的前提下，這批股票期權在三年內將分三次行權。其中凈利潤增長率與凈資產收益率指標均以扣除非經常性損益后的凈利潤作為計算依據。2011年公司凈利潤為1.81億元，因此要達到行權要求，2012年凈利潤要達到2.26億元以上，2013年要達到2.72億元或2014年達到約3.26億元。
同時，由于2013年華誼兄弟有大量限售股解禁，在內部人存在套現意愿的情況下，公司還存在維持股價的動機。
在這兩方面動機的同時作用下，華誼兄弟在2013年披露的財務報表中很有可能會進行較大幅度的盈余管理。
2012年四季度管理費用超低
從表2可以看出，2012年前三季度華誼兄弟表現平平，扣除非經常性損益后共盈利9745萬元，如要滿足首期股權激勵的行權條件，第四季度扣除非經常性損益后的凈利潤需要達到1.3億元。而當季被寄予厚望的《1942》及《十二生肖》僅分別為公司創造1.17億元和1.07億元的收入， 遠不及預期。在2012年的業績難以達到股權激勵行權條件的情況下，華誼兄弟有較強動機在四季度進行盈余管理，為2013年的限售股解禁及第二期期權行權創造條件。
根據華誼兄弟2012年年報，公司營業收入大幅增長55%，由2011年的8.9億元躍升至2012年的13.9億元。然而，扣除非經常性損益的凈利潤僅為1.54億元，較2011年下降14.93%。主要原因是由于四季度的高額營業收入未能帶來較高利潤，當季公司營業收入高達6.8億元，但扣除非經常性損益后僅盈利約5700萬元。令人詫異的是，根據全年及三季度數據推算出的華誼兄弟四季度管理費用僅為340萬元，除去股權激勵攤銷的115萬元后只有225萬元，而公司在2012年前三個季度的管理費用一直穩定在2500萬元左右。四季度的超低管理費用不符合商業常識，是公司在年底臨時進行了大規模盈余管理的明顯證據。
股權激勵計劃在2013年的總攤銷為1440萬元左右，一季度應攤銷不到400萬元的費用，以此來看，一季報中的245萬元管理費用也似乎偏低。
公司在2012年四季度還報告了3600多萬元的資產減值損失，主要是壞賬計提。但隨即的2013年一季度又凈轉回了約700萬元，也有跨年度轉移利潤的嫌疑。綜合看，華誼兄弟似乎存在通過降低2012年四季度的凈利潤來增加其2013年一季度業績，以配合內部股東減持的跡象。
多項財務比率異常
表3顯示，華誼兄弟2012年四季度的毛利率僅為42.1%，大幅低于前三季度的水平，環比更是低了15%左右。而公司2013年一季度的毛利率則高達67.6%。由于缺乏分產品的營業成本披露，筆者難以判斷公司毛利率在近兩個季度的巨幅變動是否合理。華誼兄弟采用“計劃收入比例法”結轉核算電影、電視劇業務的營業成本，即當期應結轉的銷售成本＝總成本×(當期收入÷預計總收入)。該方法極大地依賴于管理層對影視片節目未來總銷售收入的預測，很容易受到操縱。因此，華誼兄弟在近兩個季度毛利率的大幅變化有可能部分反映了公司在2012年四季度對其營業成本的高估。
此外，華誼兄弟2012年四季度的銷售費用率也較低，僅為13.7%，大幅低于2013年一季度的19.4%。結合表2來看，2012年四季度銷售費用的水平值約為9300萬元，也低于2013年一季度的1.03億元�？紤]到2012年四季度公司有三部電影上映，其銷售費用的水平顯得有些異常�？鄢墙洺Ｐ該p益的凈利率在2012年四季度也達到近五個季度的最低水平，這在當季營業收入大幅增加的情況下是比較少見的。分析表3可以看出，華誼兄弟2012年四季度的各項財務比率與其他各季度相比頗為異常。
內部人拋售潮意味著估值過高
市場一直較為擔心2013年限售股解禁后對股價的沖擊。對此，董事長王忠軍4月初在博鰲亞洲論壇年會期間表示，他們兄弟二人短期內不會出售股票，自己長期看好華誼兄弟的發展。然而，華誼兄弟股價大漲至30元左右之后，總經理王忠磊于5月24日、27日通過二級市場分別拋售了457萬股及117.56萬股，兩日共計套現1.77億元。隨后，公司副董事長馬云[微博]也在6月3日以30.32元/股的均價，減持308.87萬股，套現9365萬元。據深交所統計，在5月底至6月初區間，多名公司高管及其關聯人共減持了1058萬股華誼兄弟股份，合計套現約3.2億元。
華誼兄弟這樣大規模的內部人套現活動無疑是公司當前股價被大幅高估的強烈信號。王忠軍在4月初表態不減持時股價尚在十幾元，當股價漲至30多元時王忠磊不惜讓其兄弟背上“言而無信”的名聲也要進行減持，更是說明了華誼兄弟股價被高估的程度。也許近期的上漲也部分反映了公司或將進行的并購的影響，但從內部人尤其是馬云賣出的時點均卡在公司停牌前可以看出，將要公布的消息不會構成什么重大利好。
按華誼兄弟目前的股價估算，公司的市值高達170多億元。2012年公司扣除非經常性損益后的凈利潤為1.54億元，對應市盈率超過110倍；即使今年其盈利滿足股權激勵計劃的行權條件，達到2.72億元，對應市盈率也高達63倍。一季度公司盈利水平大漲主要依賴于《西游降魔篇》帶來的收入，但電影的成功具有相當不確定性，因此，不能根據該電影的成功判斷華誼兄弟的長期盈利能力得到顯著提高，投資者目前的反應顯得過于樂觀。此外，影視行業自身的固有的巨大波動性給華誼兄弟的業績帶來了較大風險，具體反映在公司凈利率的高波動性上。在內部人大規模減持后，華誼兄弟的股票可能面臨較大下跌風險。但由于公司存在動機釋放業績為管理層第二期期權行權創造條件，公司股價在年底前仍有可能維持甚至上升。
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