11超日債驚現半價對倒 公募謹慎觀望信用債市
李新江
由11超日債引發的信用債違約風險似乎暫時告一段落。
3月7日，ST超日(002506.SZ)如期支付了“11超日債”的首期利息8980萬元，不過在同期，國資背景的木里煤業重組ST超日被青海國投一紙公告否決，則意味著其流動性緊繃的死結仍然待解。
就在11超日債派息前后，3月5日和3月8日，大宗交易市場出現兩單異常的倒貨交易，機構專用席位和方正證券[微博]長沙五一東路以55.18元/張對倒6500張，相比該券面值折價近半。
3月11日，深圳某大型基金公司知名債基經理受訪時指出，盡管這一交易可能是相關持有人“避稅”，通過由年金或社保持有免除20%的紅利稅。不過由于折價率過高，仍然顯示出接盤機構對該券信用風險的擔憂。
上述基金經理表示，信用債市場整體已經處于高位，目前主要由銀行短期理財產品支撐，面臨諸多政策和市場風險，其所管理基金持倉中已經剔除了民企發債主體發行的信用債標的。
大宗交易突現折價倒貨
3月7日，作為11超日債首個付息日，曾引起市場對其是否會成為國內首單“信用違約”案例的擔憂。
也是因為這個原因，2月1日，11超日債復牌時，二級市場交易價格跌至75元/張，而在2012年12月份停牌前，收盤價格尚高達103.92元/張。
隨著11超日債的如期兌付，市場對于中低等級信用債市場熱情回暖，一度引起不少個券二級市場交易價格上漲。
而在11超日債償付利息的前后，出現兩單頗為異常的倒貨交易。先是3月5日，方正證券長沙五一路營業部將6460張債券通過債券大宗交易平臺轉讓給一家機構席位，隨后這家機構席位以原價于3月7日購回，交易價格均為55.18元/張。
3月11日，深圳某大型基金公司一位債基經理指出，這一類交易可能系債券持有人避稅，接盤機構可能是社保或企業年金等可免收紅利稅的機構。
同一天，廣州某大型基金公司一位債基經理則認為，通過機構進行避稅，往往是通過簽訂交易協議，在券種價格上打一定折扣，以預防原持有人違約拒絕購回。
但是這一折扣一般為券種交易價格的2%，類似11超日債一樣以55.18元/張交易的情況非常罕見。相比3月11日11超日債77.49元的大宗市場交易價格，上述倒貨的折價仍然達到30%左右。
“這一交易主要是對11超日債后續風險的擔憂，一旦倒手避稅出現問題，55.18元/張是機構根據這一券種流動性風險給出的額估值。”3月11日，北京一位券商債券研究人士表示。
根據深交所規定，若上市公司連續兩年虧損，則自披露年報之日起，該公司發行的債券將被實施停牌，并且深交所將在停牌后15個交易日內作出是否暫停債券上市交易的決定。這一意味著，11超日債停牌之后，債券持有人將只能通過2014年的債券回收或者2016年到期償付進行退出。
按照業內人士分析，ST超日付息的8980萬元可能仍是從銀行貸款取得，在此之前，ST超日曾與廣發銀行[微博]和中信銀行簽訂8億元的銀行流動性貸款支持協議，目的正是保證本期債券的本息償付。
消息人士透露，目前ST超日主要欠款銀行農行和建行已經均對其貸款事項作出“關注”處理，如果本次償付的利息系從廣發或中信銀行貸款，可能還觸及商業銀行法中對銀行為企業發債擔保明令禁止的紅線。
部分公募暫離信用債市
即使退一步講，ST超日的流動性問題難解，11超日債信用違約風險懸頂的問題仍然難解。由于信用違約的威脅懸頂，部分民企背景的信用債標的已經被一些公募基金經理剔除投資池行列。
“首單信用違約事件發生之后，信用違約事件可能會在債市常態化。”上述深圳大型基金公司債基經理指出。
目前地方政府對于轄區內公司發行的債券多實施保底，使得國內債市至今從未出現信用違約事件發生。盡管ST超日所在地上海奉賢區政府并未對公司進行直接的資金援助，不過在此之前當地政府曾牽頭與各債權人進行協商。
“目前主要是地方政府不愿意首單信用違約發生在自己的轄區，監管層還是希望能夠通過市場化的手段解決問題。”上述債基經理指出，由于今年是換屆之年，地方政府出于各方面的考慮，首單實質信用違約發生的概率不高。
但是這并不意味著信用債市投資機會顯著，上述基金經理所管理的債基，目前在持倉上已經基本剔除民企背景的信用債標的。該基金經理對于國資背景企業發行標的相對更為熱衷，2008年該公司投資中國鋁業一期短融產品曾遭遇信用風波，后來證實該產品成為同類當年最賺錢的投資標的之一。
但這一觀點在整個債券型基金市場尚未得到共識，同一天，廣州某大型基金公司固定收益部首席投資官即表示，該公司年后增倉了包括城投債在內的個別信用債標的。不過該公司明確表示不參與投資邏輯難以界定的中小企業私募債等品種，對于相關市場的風險仍存擔憂。
北京某合資基金公司債基經理則認為，基本可以判斷今年的貨幣政策是偏寬松的，而且年內通脹不會成為大問題。整體債市會是一個小牛市行情，同時看多信用債的投資價值。
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