張建鋒

　　有意增持重啤 嘉士伯“一石二鳥”

　　1月9日晚，市場期盼已久的重慶啤酒(600132.SH)乙肝疫苗治療慢性乙型肝炎的療效及安全性Ⅱ 期臨床研究的主要療效指標和次要療效指標的統計結果終于全面出爐。此次公布的數據顯示，在主要療效、次要療效、76周生化學應答等三項臨床試驗指標中，疫苗與安慰劑組均顯示“無差異”，這被市場解讀為乙肝疫苗研發“失敗”。

　　在此次“疫苗事件”中，重慶啤酒大股東嘉士伯(微博)有限公司(簡稱“嘉士伯”)被認為是最大受益者。嘉士伯對《中國經營報(微博)》記者表示，希望增持重慶啤酒股份，而對市場上的各種流言不做任何評論。

　　從接手公司控股權時明確支持公司乙肝疫苗項目的態度，到通過修改公司章程議案欲在2015年12月31日前對公司對所持重慶佳辰生物工程有限公司(以下簡稱“佳辰生物”)進行處置的做法，再到疫苗Ⅱ期試驗數據不理想仍希望增持公司股份的表態中，嘉士伯的戰略圖謀若隱若現。

　　高價控股重啤

　　重慶啤酒受市場關注的原因，除了其是一家啤酒類上市公司外，更重要的是其具有乙肝疫苗概念，而這個概念源于其控股子公司佳辰生物。

　　1998年10月，重慶啤酒斥資1435.2萬元收購佳辰生物52%股權。2000年，佳辰生物計劃開展乙肝治療性新藥項目，自此，公司身上就一直環繞著“乙肝疫苗”的概念。

　　作為世界第五大釀酒集團，嘉士伯與重慶啤酒的結緣從3年前開始。

　　嘉士伯是丹麥一家公司，主營業務為啤酒及其他飲料的制造與銷售。在中國政府進行“西部大開發”的宏觀背景下，2002年嘉士伯踏上了西部發展的征程。在此戰略的引領下，嘉士伯在西部并購了多家啤酒廠。

　　2008年4月，嘉士伯聯手喜力收購了蘇格蘭紐卡斯爾啤酒，并取得了紐卡斯爾在重慶啤酒中17.46%的股份，成為重慶啤酒第二大股東。

　　2010年4月份，重慶啤酒前大股東——重慶啤酒(集團)有限責任公司(簡稱“重啤集團”)將持有公司12.25%國有股權掛牌出售，吸引了百威英博、華潤雪花以及嘉士伯3家啤酒巨頭的競購。

　　2010年6月11日，重慶啤酒宣布，與嘉士伯香港于6月9日簽訂了附生效條件的股權轉讓協議，重啤集團擬將其持有的重慶啤酒12.25%股權轉讓給嘉士伯，總計5929萬股，單價40.22元/股，合計23.8億元。此次收購后，嘉士伯持有公司股份比例增至29.71%，取代重慶啤酒集團成為重慶啤酒第一大股東。

　　值得注意的是，除了啤酒業務外，嘉士伯曾進入生物疫苗和醫藥等方面的研究。

　　嘉士伯官網資料顯示，2001年4月1日，嘉士伯成立了Biosektor部門，隸屬于嘉士伯研究中心，主要關注于生物科學研究和發展。該部門首期關注三個項目中有兩個是跟生物醫藥有關，分別似乎關注癌癥疫苗方面的規律研究和通過新的研究找到發展新藥的方法。

　　2000年6月，嘉士伯和諾和公司等四家機構投資成立Combio公司，累計投入資金達1.3億丹麥克朗。2002年8月份，嘉士伯集團又成立了全資的生物技術研究公司VersaMatrix，并為之提供融資規模在2500萬丹麥克朗左右。

　　入主重慶啤酒給了嘉士伯再戰生物疫苗的機會，對于收購重啤集團手中持有重慶啤酒12.25%股權的價格，業內一直都認為較高。與AB公司51億港元全資收購哈爾濱啤酒(微博)、英博58.86億元收購雪津啤酒(微博)100%股權相比，嘉士伯收購用23.8億元買來的12.25%股權，價格不可謂不高，因為哈爾濱啤酒規模和重慶啤酒規模不相上下，有效產能都在100萬噸左右。

　　華創證券曾表示，按照最樂觀預測，重慶啤酒主營業務2010年EPS0.5元計算，此次股權轉讓市盈率達到80倍，這表明作為此次股權轉讓接受方的嘉士伯認同了重慶啤酒目前正在進行臨床2期試驗的治療用乙肝疫苗價值。

　　對此，嘉士伯亞洲區高級副總裁白榮恩曾表示，此次收購價格，已經包含了嘉士伯對藥的濃厚興趣。嘉士伯曾發表公開聲明稱，嘉士伯將努力保持佳辰公司股權結構的穩定性，致力于將其保留在重啤股份內進行發展和壯大，促進該業務的發展，希望利用自身在基礎研究方面的優勢在必要的時候為乙肝疫苗項目提供支持。

　　修改公司章程

　　值得注意的是，在嘉士伯成為重慶啤酒大股東后，為了避免重慶啤酒私下將開發乙肝疫苗的佳辰生物轉讓出去，2010年6月24日，應包括大成基金(微博)在內的眾多中小股東的要求，重慶啤酒在股東大會前突然增加新提案。具體提案內容為，2015年12月31日前發生的下列事項：公司對所持佳辰生物的股權進行處置，佳辰生物的增資或減資，以及佳辰生物公開發行股票并上市。

　　該提案，明確了疫苗相關子公司未來如果出現股權變更、增資或減資、公開發行等事件，均需經股東大會表決。

　　有市場人士表示，這表面上看是為了保護大成基金在內的中小股東的利益，實際上這為嘉士伯日后的退出做好了準備。

　　據了解，之前嘉士伯也曾經做過類似的投資，并在幾年之后均取得巨大的收益。

　　四川一位私募人士對本報記者表示，重慶啤酒乙肝疫苗的Ⅱ 期實驗總結報告的最終稿要在2012年4月份出爐。屆時如果其繼續啟動新一期乙肝疫苗臨床試驗加上審批的時間，估計新一期試驗要在2013年啟動。如果其新一期試驗進展順利，則在2015年底前該技術將處于成熟完善期。這恰好符合嘉士伯的退出機制。

　　啟動Ⅲ期臨床試驗？

　　目前，重慶啤酒乙肝疫苗的Ⅱ 期實驗數據讓佳辰生物的價值會大大降低，這也是嘉士伯不愿意看見的結果。

　　重慶啤酒在公告中稱，意向性治療人群和符合方案人群的安慰劑組與乙肝疫苗600μg組、乙肝疫苗900μg組之間HBeAg/抗HBe 血清轉換在統計意義上均無差異。

　　“安慰劑組應答率和用藥組應答率幾乎相同，意味著乙肝患者用藥與不用藥的效果一樣。” 國內領先的醫藥CRO公司——北京精誠通醫藥科技有限公司總經理武海波對《中國經營報》記者表示，這即表明重慶啤酒乙肝疫苗在治療乙肝方面沒有效果，疫苗研發失敗。

　　重慶啤酒乙肝疫苗Ⅱ期臨床研究顯示安慰劑組應答率與用藥組應答率無差別，是否意味著公司不會繼續進行乙肝疫苗Ⅲ期臨床試驗？如果其繼續申請Ⅲ期試驗，是否能獲得國家藥監局的批準？

　　中國醫藥企業管理協會會長于明德對本報記者表示，重慶啤酒乙肝疫苗Ⅱ期臨床研究結果表明其乙肝疫苗是無效的，再啟動Ⅲ期臨床試驗已經沒有任何意義，且其治療效果幾乎沒有，獲得藥監局批準的可能性不大。

　　武海波則對本報記者表示，公司啟動Ⅲ期臨床試驗的可能性較大，其可以通過各種借口和關系向藥監局申請啟動Ⅲ期臨床試驗，因為從Ⅱ期臨床研究結果來看，乙肝疫苗雖然療效性不大，但安全性仍比較高，藥監局在乙肝疫苗安全率較高的情況下，批準其繼續進行新一期臨床實驗的可能性較高。

　　四川一位長期跟蹤重慶啤酒的私募人士也對記者表示，重慶啤酒重啟Ⅲ期臨床試驗的可能性和獲批的可能性較大，因為雖然Ⅱ期數據不理想，但作為新藥研發，只要安全性沒問題，則藥監局批準其新一期的臨床試驗可能性很大。

　　對此，重慶啤酒相關人士表示，公司可能會對現有疫苗進行改進，并繼續啟動新一期的臨床試驗，但到時結果如何仍然難以斷言。

　　而對于重慶啤酒Ⅱ期數據和后續是否繼續支持公司啟動新一期乙肝疫苗臨床試驗，嘉士伯中國對《中國經營報》記者表示，會在本次實驗最終報告出來后，繼續深入討論研究以及評估此乙肝疫苗項目，到2012年4月6日取得實驗總結報告的最終稿前，對于此項目的相關問題沒有更多評論。

　　有意增持公司股份

　　目前，公司是否啟動新一期乙肝疫苗臨床試驗還不得而知，但重慶啤酒股價暴跌卻已經是不爭事實。而公司大股東嘉士伯被認為是此次公司股價大跌的最大受益者。

　　在乙肝疫苗Ⅱ期臨床試驗數據公布后，重慶啤酒1月10日股價下跌7.98%收于26.18元。從11月25日的83.12元至26.18元，公司股價暴跌了68.50%。

　　北京一位長期跟蹤重慶啤酒的某券商高層對本報記者表示，在公司股價大幅下跌之際，嘉士伯如在此時增持公司股份則成本可以大幅降低，從這點情況來看，嘉士伯是重慶啤酒股價大幅下跌的最大受益者。

　　“出于更好的商業整合與提高公司的整體業績的目的，我們一直希望增持重慶啤酒的股份。”在談及是否有增持重慶啤酒的計劃時，嘉士伯中國對本報記者表示。嘉士伯稱，會仔細審核任何可能符合重慶啤酒和嘉士伯商業利益的商業機會。

　　上述券商人士進一步指出，從疫苗的角度來講，如果公司啟動乙肝疫苗Ⅲ期臨床試驗，則該階段試驗仍將持續2~3年時間。期間，如果疫苗數據出現“咸魚翻身”的奇跡，則公司股價必然大漲，嘉士伯必然能從中獲利頗豐。

　　退一步講，如果其Ⅲ期臨床試驗徹底失敗，則其可借此機會增持公司股份增加公司的控股權。這對于嘉士伯進一步控制重慶啤酒，加強其啤酒業在中國西南地區的布局有益無害。

　　1.2010年6月17日，嘉士伯亞洲區高級副總裁白榮恩表示，收購價格已經包含了對乙肝疫苗的濃厚興趣。

　　2.2010年6月28日，嘉士伯發表聲明稱，希望利用自身在基礎研究方面的優勢在必要的時候為乙肝疫苗項目提供支持。

　　3.2010年11月2日，嘉士伯入主重啤，《公司章程》修改生效。

　　4 .2012年1月13日，嘉士伯表示，會在本次實驗最終報告出來后，繼續深入討論研究以及評估此乙肝疫苗項目。

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