嘉賓

　　金巖石   國金證券首席經濟學家

　　侯  寧   財經評論員

　　劉駿民   南開大學虛擬經濟研究中心主任

　　文|本刊記者 李冬潔         出處|《英才》雜志2010年9月刊

　　國信、中信、華泰證券的PE式腐敗丑聞最近密集爆發，由此一場關于市場制度設計的詰問再次上演。

　　關于投行PE腐敗的定義大致是，一些券商投行人士在已經知道證監會開始某個公司審核，了解上市的時間表，通過各種關系、各種各樣的運作拿到上市前這些公司的投資額度，自己持有或將額度加價賣給別人。這種行為明確違反當前的監管制度。

　　如果僅僅將這一類腐敗歸結于投行人員道德操守的失落，顯然太流于表面。事實上，如此隱秘的腐敗，又如此密集地爆發，已然暴露了制度漏洞的存在。而更值得擔憂的是，目前的監管環境和手段能否真正阻止這一腐敗的通道？如果不能，又將會對市場帶來怎樣的后果？也許，我們還是要從根本上尋找解決問題的辦法。

　　上市暴富誘因

　　《英才》：PE腐敗案頻繁爆發，中信證券、國信證券等多家知名券商接連被卷入此類丑聞。為什么現在PE腐敗進入了高發期？

　　金巖石：這是三五年前埋下的，現在這些事情才浮出來，剛好是一個投資周期，和其他因素沒有關系。

　　侯寧：中國股市上市資源依舊被行政壟斷的前提下，能上市即是機會，這無疑會吸引一些不法之人的垂涎。如此，在中小板、創業板初創階段，為了求得一個好的開局，監管部門對上市公司的把關較嚴，而一旦步入常規化，諸如火線注資、關系入股等不法行為就會蜂擁而至。從本質上看，此類腐敗行為的高發折射的不過還是老問題，即中國股市上市資源的非市場化以及法律監管的松軟。當然，近期證監會加強監管、打擊內幕交易等行動也是重要原因之一。

　　《英才》：在成熟市場，為何沒有如此高頻率地出現此類案件？

　　劉駿民：現在越來越多企業尋求上市融資，而其在上市過程中需要保薦機構推薦，但是通過正常的渠道尋求保薦機構比較費力費時，許多資質一般的企業都轉向“保代持股”(即保薦代表人持股)方式，希望快速從資本市場融資。因為與從資本市場融資額相比，保薦人得到的資金不過是九牛一毛，故出現了越來越多的以“保代持股”形式存在的P E腐敗。另外，由于發行上市的資本限制過嚴，上市資格仍然是稀缺資源，時間長了就會產生腐敗尋租的問題。

　　腐敗代價很小

　　《英才》：頻繁出現此類丑聞是否意味著原有制度設計不適應新的情況？

　　金巖石：自己違反了制度，這只能涉及到證券公司監管不利，內控不到位，沒有職業操守，是個人問題。這倒不涉及制度上的問題。

　　侯寧：中國股市因為其先天不足、后天呵護，本身就存在以“善意”建立股市，以“呵護”延續股市的非市場化特色，所以歷來就存在一個悖論：以善良的愿望代替嚴格的法律法規，以松垮的制度代替嚴格的市場淘汰。主板如此，創業板、中小板也一樣。隨著中國市場經濟建設的不斷深入，資本的欲望如火山噴發，而監管的有形之手卻依舊停留在慢吞吞的官僚老爺車引擎上。

　　《英才》：對于此類事件，目前也加強了監管，比如規范券商直投、登記保薦人家屬姓名等，但現有的監管措施存在哪些漏洞？在目前的監管環境和條件下，是否能真正制止這一現象？

　　劉駿民：對于P E腐敗這類的案件，現有的監管措施和監管力度需要進一步加強。相關監管機構需要認真履行自身的職能，針對市場環境的發展變化，不斷調整自身監控措施和加強監管力度，最大限度地制止這種腐敗現象。

　　侯寧：監管部門的努力是有目共睹的，但收效甚微，原因之一就是我國股市發展速度太快，已大大超越了監管水平、監管機構的發展步伐。所以，真正制止這一腐敗絕非一朝一夕的事情，需要對股市發展思路進行深刻反省。腐敗的代價越大，犯罪違規行為越少，而我國股市的一個重大弊端便是，犯罪成本極低。

　　監管怪圈何解？

　　《英才》：如果這些措施不能有效禁止這一現象，下一階段，作為與政策博弈的一方，PE腐敗將會呈現怎樣的演化趨勢并會帶來怎樣的結果？

　　劉駿民：市場從不成熟到成熟是一個不斷發展變化的過程，而規范和管理市場主體行為的法律法規及相關的監管體系也是一個從不成熟到成熟的發展過程。

　　侯寧：如果盲目擴大股市規模，結果就是權錢勾結的腐敗越來越嚴重。溫情脈脈的關系網背后，其實往往是赤裸裸的權錢交易，倒霉的是普通投資者和中國股市的長遠利益。這將形成一個監管的怪圈，任其發展，后果就是股市崩潰。

　　《英才》：在監管環境的完善上，我們還需要做出怎樣的努力？

　　劉駿民：沒有金融杠桿，收益就只有靠資產價格大幅度上漲來賺錢，因此邏輯就必然是，所有投資者只關注價格可以短期內大幅度上漲的資產交易，典型如股票I P O后一級市場和二級市場的價差，于是PE腐敗大面積發生。下一步我國資本市場的發展必須以債券市場為核心，以金融創新和適當的金融杠桿為交易機制，大力發展虛擬經濟使其數量和品種的擴張與流動性增加的速度大致平衡。

　　金巖石：就是加強教育，加強內部監控，這個道理就和商業銀行偷了錢，這是制度問題，還是個人問題呢？

　　《英才》：出現這樣的問題意味著我國證券市場監管面臨的挑戰和環境更加復雜，從根本上來講，我們還需要進行怎樣的變革？

　　侯寧：中國股市的核心弊端在于股市定位為“國企脫困”，這是所有矛盾的核心所在，只有改變了股市定位，讓公司上市市場化、讓法律監管嚴格化、讓市場監管規范化，股市才會真正走出牛短熊長的投機怪圈。而這一點，建市20年來都未真正解決。和中國經濟發展模式面臨刻不容緩的改革一樣，中國股市也需要一場革命性變革。