低谷中的淘汰與標桿的動態轉移

　　但效率邊界并不是靜止不變的，隨著2008年市場環境的惡化，地產企業整體的效率邊界下移(圖4)。進一步，盡管不同利潤率下，標桿效率的絕對降幅不同——利潤率越高的企業絕對降幅越小，但從相對降幅看，標桿效率普遍下降50%左右，這與美國地產公司2008年的行業現實一致——無論定位高端低端，主要地產企業的存量資產周轉率均較2005年高峰下降63%-65%。

　　除了整體效率邊界的下移外，隨著外部環境的變化，地產企業在行業內的相對位置也在發生變化，尤其是前期資金鏈較為緊張的企業，低谷中受沖擊更大，資金對經營的制約也更大，從而被“淘汰”出效率邊界，如綠城、富力、合生等；而2007年上市的碧桂園、合景泰富則成為新的效率標桿；萬科、保利、中國海外、深圳控股則仍保持行業內的效率領先優勢。

　　如圖5所示，在新的效率標桿下，泛海建設20.8%的營業利潤率對應的標桿周轉率應達到0.501倍，公司0.175倍的存量資產周轉率較標桿效率低0.327；上海復地25%的營業利潤率對應的標桿周轉率應達到0.503倍，公司0.208倍的存量資產周轉率較標桿低0.296；招商地產37%的營業利潤率下，標桿效率應達到0.406倍，公司0.256倍的存量資產周轉率較標桿效率低0.150，多數地產公司，即使在低谷中仍有效率提升空間。

　　當然，有些地產公司在周轉率下降的同時，降價和土地成本的上升導致利潤率也隨之下降，但從效率邊界的特性可以看出，利潤率的下降要求企業有更高的周轉率，從而進一步擴大了企業與效率標桿的差距。因此，效率標桿確實能夠比較客觀地反映地產企業運營效率的相對變化。

　　地產上市公司的運營效率排名

　　在表5中我們列出了主要上市地產公司2007年和2008年的利潤率與周轉率狀況，以及2008年該公司與標桿效率的差距和2008年周轉率的降幅，其中與標桿效率的差距反映了公司在行業內橫向比較的效率水平，而周轉率的降幅則反映了公司與自身歷史相比的動態效率變化。這兩個指標綜合反映了公司的整體效率。

　　進一步，我們對上述兩指標進行插值賦分，再加權得到地產企業運營效率的整體得分，其中，主指標(企業與效率標桿的差距)被賦予80%權重，輔助指標(周轉率降幅)被賦予20%的權重。

　　由表6可見，深圳控股、建業地產、中國海外、保利地產、碧桂園、萬科、綠城、金地排名前列，而泛海、首創、復地、華潤、北辰則在主要地產上市公司中排名墊底。其中，深圳控股是一個極端特例——處于重組轉型過程中的深圳控股，其存量資產周轉率很低，2008年僅為0.06，但公司在政策性土地紅利下利潤率很高，營業利潤率達到50%以上，盡管從地產開發的角度看，深圳控股的運營效率并不高，但它體現了一個純粹土地商的極端效率，因此我們也將其列入排行榜。

　　效率排名向我們揭示了：一些大型地產公司的效率水平并不理想，其中包括一些定位高端的地產企業，盡管利潤率水平較高，但周轉率與標桿周轉率相比仍有差異，實際上，即使是在低谷期，營業利潤率在40%水平的企業，存量資產周轉率的標桿效率也可以達到0.36倍，而高峰時則達到0.68倍，而對于利潤率在20%左右的企業，低谷中存量資產周轉率的標桿水平為0.50倍，高峰時則應達到1.06倍，與上述標桿相比，多數地產公司仍需更精細化的效率管理。

　　如何看待成長潛力？

　　理解成長的金融約束

　　除了盈利能力、財務安全以外，衡量企業的另一個重要指標就是成長性。以往分析師常用土地儲備規模來衡量地產企業的成長潛力，但這種簡單指標的結果必然是助長企業盲目擴張的野心。

　　實際上，每個企業都不缺乏成長的動力，而是需要理解成長的約束，對于地產企業尤其如此，面對龐大的市場誘惑，理解自身的約束更加重要——企業的成長約束就像是“地球引力”一樣，無論多么優秀的企業，“跳得再高”，也不能超脫一定的客觀約束。

　　現實中，成長的約束包括很多，除了管理能力的約束外，更客觀的是金融資源的約束，即，企業在安全資本結構和既定運營效率下，所能支撐的最大擴張速度，超過這一擴張速度后，企業的負債率將大幅上升，并突破安全資本結構的上限，從而把企業推向財務危機的邊緣。因此，金融資源所能支撐的最大擴張速度是企業的極限增長速度，是不考慮企業管理能力約束下的最大擴張速度。

　　這個極限增長速度與企業的運營效率、安全資本結構相關，也與企業當前的資本結構相關。企業的運營效率越高，安全資本結構下的杠桿率也越高，極限增速越快。此外，如果當前資本結構下的杠桿率低于安全資本結構下的杠桿率，企業的債務融資能力還有進一步挖掘的空間，極限增速也會提升；反之，如果當前資本結構下的杠桿率已超越安全資本結構，則未來幾年需要逐步降低杠桿率水平，從而會抑制極限增速。

　　極限增速的計算

　　所謂極限增速就是使企業維持在安全資本結構下的存貨最大增速(這里我們取未來五年的年均增速，并假設分紅率保持在20%水平，短債利率為6%，長債利率為8%)。

　　以往我們在計算極限增速時常采用統一的安全底線，但考慮到不同企業創造經營現金的能力不同——周轉快的企業現金回款比例高，相應可以允許使用的杠桿率也略高，而周轉低的企業現金回款慢，允許使用的杠桿率也更低。為了體現這種個體差異，我們將安全資本結構(或者稱財務安全底線)設定為使“(凈借貸額+已定約但未撥備的承諾支出)/總資產=低谷中的存量資產周轉率”的杠桿水平，相應地：

　　凈借貸資產比=低谷中的存量資產周轉率-已定約但未撥備的承諾支出/總資產在上述財務安全底線下，存量資產周轉率越高、表外負債率越低，安全狀態下允許使用的凈借貸資產比也就越高，反之，越低。

　　(對于年合約銷售額(或銷售商品收到的現金)小于10億元的企業，當安全的凈借貸資產比高于公司當前凈借貸資產比時，我們以當前凈借貸資產比計算，因為這類企業由于規模較小，融資的自由度小，當前的資本結構可能已經達到了企業所能實現的最大負債。)

　　使企業凈借貸資產比維持在安全底線之下的存貨最大增速就是企業的極限增長速度。

　　內部極限增速與外部極限增速

　　以上我們只考慮了利潤滾存與債務融資下的極限增速，我們將這一極限增速稱為內部極限增速，即，依靠自身積累所能推動的最大增速。現實中，如果企業能夠實現股權融資，則極限增速會進一步提高，我們將股權融資下的極限增速稱為外部極限增速。一般來說，外部極限增速要比內部極限增速高出一倍左右。

　　不過，從長期看，企業能否進行股權融資，最根本的還是取決于企業自身的運營效率，那些回報率低、財務風險大的企業在長期中難以獲得投資人的青睞，在香港市場尤其如此。因此，外部極限增速只是對內部優勢的放大，內部極限增速仍是企業真實成長力的代表。所以，以下所說的極限增速均指內部極限增速。

　　低谷中的極限增速：平均8.7%

　　在衡量企業極限增速時，我們先假設未來幾年企業都保持2008年低谷中的周轉率、利潤率水平，由此計算出來的極限增速是一個保守的增長速度，它反映了企業在低谷中的成長空間。其中，建業地產因新上市，杠桿率低于安全狀態所允許的杠桿率水平，從而有著較大的融資提升空間和擴張空間；其次是有著創新模式的碧桂園和SOHO中國，對于這兩家公司，其極限增速能否維持取決于他們當前的運營模式是否可持續；然后是運營效率和財務安全性都較好的中國海外、雅居樂和萬科，在市場維持2008年低谷運營時，存貨的極限增長速度在20%-30%之間；至于綠城和合生，盡管有一定的財務隱憂，但2008年同行中較高的周轉速度抵消了部分財務隱憂，極限增速居中，在5%-15%之間；而深圳控股、復地、瑞安房地產、富力等則因其較高的負債率和較低的周轉速度而處在低谷極限增速的末位，假設市場繼續維持2008年低谷運營，則上述企業將被迫實現存貨負增長。

　　表7是部分地產上市的低谷極限增速。此外，我們還計算了71家樣本公司在低谷中的整體表現，結果顯示，如果市場維持2008年的低谷運行，則上市地產公司(剔除虧損和重組的)平均的存貨極限增速為8.7%。

　　長期平均的極限增速：效率決定增長

　　2008年的極限增速是一個保守的估算，為了更好地反映企業的長期增長潛力，我們又計算了2007年高峰期和2008年低谷期企業周轉率與利潤率的平均值，假設這一均值代表了企業的長期效率，則以此計算的極限增速就是企業的長期平均增速。

　　結果顯示，碧桂園、建業、SOHO仍排名前列，然后是萬科、中國海外和雅居樂，以2007年和2008年的平均運營效率計算，極限增速為35%-40%，而富力、綠城和合景泰富因2007年的高周轉而排名提升，其中，合景泰富、金地、保利在不考慮股權融資情況下的極限增速為30%-35%之間，富力、綠城的極限增速則在20%-30%之間，但深圳控股、瑞安房地產、華潤置地、北辰實業等則排名墊底，如果公司不提升運營效率，則極限增速近于零。

　　表8是部分地產上市公司以平均效率計算的極限增速。而我們對71家樣本公司的計算則顯示，在不考慮股權融資情況下，上市地產公司長期平均的年存貨增長極限為18.2%，對于那些效率低于行業平均水平的公司，極限增速更低。

　　地產上市公司的成長潛力排名

　　最后，我們分別對上述兩個極限增速插值賦分，并各賦予50%的權重，得到地產公司成長潛力的整體得分。

　　結果顯示，以創新模式著稱的碧桂園和SOHO中國排名第一三位，新上市的建業地產排名第二，但這三家公司極限增速的可持續性仍有待考察；其次是中國海外、雅居樂、萬科、金地、保利；綠城、合景泰富、合生創展、富力等公司在綜合了低谷增速與長期增速后，排名居中；而深圳控股、上海復地、瑞安房地產、華潤置地等則排名靠后，這些企業一方面運營效率與標桿效率有較大差距；另一方面，當前杠桿率高于安全杠桿率，未來須進一步降低負債率，在雙重壓力下，公司未來幾年的極限增長速度較低，成長空間受限。■

　　萬科：王者的反思

　　2008年萬科的運營效率呈下降趨勢，雖然憑借歷史優勢仍處于效率邊界上，但效率領先優勢已經縮小。

　　2008年萬科因對“拐點”的成功預測而受到業界的肯定，在我們的排名中，萬科也以8.64分位居榜首。不過，2008年的萬科并不是“完美”的，相反，行業低谷讓這位“王者”也暴露出了一些問題：首先，萬科過去三年的擴張速度雖然低于2006年繁榮時期的極限增長速度，但仍高于長期平均的極限增速；其次，2008年萬科的運營效率呈下降趨勢，雖然憑借歷史優勢仍處于效率邊界上，但效率領先優勢已經縮小。

　　2006年，增發融資后的萬科凈借貸資產比只有5%，顯著低于公司低谷狀態下28.4%的財務安全底線，從而為公司的規模擴張提供了金融儲備，以此計算，在公司保持2006年運營效率(存量資產周轉率0.965倍，營業利潤率20%)的情況下，未來兩年的最大存貨增長可以達到225%，高于公司2006-2008年151.4%的實際存貨增長——公司的規模擴張仍在理性范圍內。

　　但如果以公司長期平均的運營效率(2007年高峰與2008年低谷運營效率的均值)計算，則萬科在不考慮股權融資時的極限增速為39.8%，低于過去兩年年均59%的存貨增長，更低于2005-2007年公司年均111.6%的存貨增速。實際上，只有當萬科每年都保持1倍以上的存量資產周轉率、20%以上的營業利潤率，且每年都能夠實現股權融資的情況下，它的極限增速才能夠達到100%以上。而在現實中，地產行業和資本市場都是周期波動的(2008年萬科的存量資產周轉率下降了54%，股市融資之門也關閉了)，地產行業的周期特征決定了地產企業必須要為低谷狀態做好充分準備。顯然，萬科在2006、2007年兩年對悲觀情景的估計不足，增長也超速了。

　　幸好2008年萬科及時剎車，使財務數據保持在安全范圍內，現金比率16.8%，短期風險頭寸為正的11.1%，凈借貸資本比33.1%，考慮公司232億的已簽約但未撥備承諾支出后，綜合的財務安全性得分為7.03分，在2008年的行業低谷中排名前列。

　　不過，前期的快速擴張確實對運營效率產生了一定的負面影響，這種影響一方面體現為成本的上升。2006年公司新增1201萬平米土地儲備，2007年新增934萬平米土地儲備，盡管公司盡力控制拿地成本，但2008年的結算毛利潤率仍較2007年下降了2.34個百分點，其主要原因就是單位結算成本增加了290元，其中單位土地結算成本增加了244元，此外，年內公司還對13個項目計提了12.3億元的跌價準備，以上數據均顯示公司的拿地成本依然偏高。

　　快速擴張的另一個負面影響是周轉率的下降，2008年萬科的存量資產周轉率從上年的1.049倍下降到0.478倍，下降了54.4%，降幅略高于行業平均水平，存量資產周轉率已低于保利(0.502)，與金地(0.45)接近，只是由于以往的底子好，所以在大額計提減值準備的情況下仍處于效率邊界上。但萬科在行業的高效率優勢在縮小，當然這種縮小一方面來自效率的降低；另一方面也來自公司在財務安全考量下的謹慎開發(2008年萬科新開工面積由年初計劃的848萬平米調整為570萬平米，實際開工面積523.3萬平米，較2007年減少32.6%，比年初計劃減少38.3%，2009年計劃新開工面積403萬平米，比2008年的實際數再減少23%)，謹慎固然是好的，但低谷中利潤率與周轉率的大幅下降仍暴露了公司的效率隱憂。

　　作為中國地產企業的標桿，萬科在2008年低谷中有許多值得反思的地方，無論是在運營效率上，還是在金融戰略上，都需要更加精細化與科學化。■

　　中國海外：穩健者的厚積薄發

　　即使保持2008年的市場環境，公司存貨的極限增速也可以達到28%，長期平均極限增速可以達到38%，與萬科(40%)相當。

　　作為中建總公司的地產旗艦，中國海外的運營效率一直處于效率邊界上，與40%左右的營業利潤率相比，公司2008年行業低谷中0.41倍的存量資產周轉率很是難得——與多數地產企業50%左右的周轉率降幅相比，中國海外的降幅只有34%。也因此，中國海外在運營效率上高于萬科、保利。

　　除了效率優勢外，中國海外在金融戰略上也有其特殊之處，公司一貫奉行相對保守的財務策略，要求現金比率保持在10%以上，凈借貸資本比在30%-40%之間，而2008年底公司的現金比率為10.5%、短期風險頭寸為正的14.7%，凈借貸資本比略高47.4%，但仍在安全范圍以內——2009年2月完成的25億港元增發將使公司的凈借貸資本比降至40%以內。

　　中國海外很注重多種融資渠道的平衡，如港幣銀團貸款、外幣擔保債券、增發以及派發紅利認股權證等。資本市場融資之外，中國海外還積極利用戰略合作資金，如與摩根大通地產基金、香港九龍倉合作等。

　　總之，穩健的財務策略和多渠道的融資結構是中國海外的一大競爭優勢，使其能夠在地產行業的周期波動中有更多的回旋余地與戰略選擇。從這個意義上講，我們認為中國海外更像是中國的TOL。

　　TOL Brothers是美國地產上市公司中定位最高端的一家，其平均售價較行業中值高出一倍，但高利潤率也使其周轉速度較行業中值低30%左右。與高端定位下的低周轉相對應，TOL采取了保守的財務策略，在公司的資本結構中50%來自權益資本、30%來自長期債券、20%來自銀行貸款(其中還有相當一部分是長期貸款)，長期資本平均占到總資本的80%以上，以至于在過去十年中公司任意一年的手持現金加上三年后到期的未使用的循環貸款余額都高于三年內到期借款。更為難得的是，盡管過去十年美國地產市場經歷了一場空前繁榮，TOL也一直看好豪宅區的土地升值潛力(事后證明公司的這一判斷是錯誤的)，但它仍堅持恪守財務底線，只將財務底線基礎上的富余資金用于存貨擴張，使每年的資產增幅都維持在20%-30%水平。而正是這種堅守使公司在2008年的危機中股價降幅只是行業平均水平的一半。

　　與TOL相似，中國海外在設定了10%現金比率和40%凈借貸資本比這兩項財務安全底線的基礎上，擴張速度也比較中庸，從2003年回歸內地市場以后，2003-2008年年均流動資產增速為45%，年均借貸額增速為56%，在國內大型地產公司中增幅適中，也因此在2008年金融危機中，中國海外成為香港市場最抗跌的內地地產股之一。

　　不過，在2007年的樓市瘋狂中，公司也未能幸免，從2006-2008年，公司的累積存貨增長為139.7%，而我們以2006年繁榮期的運營效率計算，公司未來兩年的最大存貨增長也只能達到104%，正是這種高增長使公司在2008年的行業低谷中凈借貸資本比從30%上升到47%，突破了安全上限。

　　財務安全底線的突破雖然沒有讓公司發生財務危機，卻讓中國海外錯過了低谷套利的機會。由于負債率的快速上升，2008年中國海外收緊了“錢袋”，從2008年10月到2009年3月的六個月期間，沒有再新增一塊土地儲備，并將近百萬平米的開發計劃延遲至2009年，這使其財務安全性的優勢沒能得到充分發揮。

　　總體上，中國海外體現了一種運營效率與金融戰略結合下的成長優勢。根據我們的測算，即使保持2008年的市場環境，公司存貨的極限增速也可以達到28%，長期平均極限增速(不考慮股權融資)可以達到38%，與萬科(40%)相當。■

　　保利地產：高周轉的意義

　　周轉速度快的一大好處就是資金回流速度快、使用效率高，從而可以實現企業規模的快速擴張，而這也正是保利過去幾年的一貫成長模式。

　　保利地產最大的優勢就在于中低端定位下的快周轉。保利的土地成本低，作為一家布局一二線城市的大型地產公司，2007年保利購地的平均成本是2660元/平米，而萬科和金地都在3000元/平米以上，2008年公司又增加了594萬平米土地儲備，樓面價不到1100元/平米，進一步攤低了土地成本，使2006-2008年的平均購地成本維持在2000元/平米左右，而同期萬科的購地成本是2500元/平米，金地和招商更高，達到3000元/平米以上。

　　低成本土地與保利地產的中低端產品定位相適應——保利地產的產品組合以中低端住宅為主，普通住宅占85%，還積極參與開發各地限價房項目。在戶型設計方面，2008年保利主要項目的套均面積為105平米，側重于中小戶型，也因此，過去幾年保利營業利潤率水平只有25%左右。

　　正是這種中低端定位和快速銷售模式卻大大提高了保利地產的周轉速度，使其在2005-2007年的存量資產周轉率一直保持在1倍以上。2008年低谷中，保利的銷售速度也遭遇打擊，存量資產周轉率下降51.4%，但低谷中0.50倍的周轉速度仍使其成為行業內周轉最快的企業之一，甚至超過萬科，成為2008年少數銷售面積和銷售金額均逆勢上漲的公司。

　　憑借高周轉，保利在2008年的低谷中仍維持了較好的現金流狀況，2008年的現金比率為10.2%，短期風險頭寸為正的23%，短期內幾乎不存在財務風險。

　　但從長期看，保利并非無憂，如果說公司最大的優勢在于運營周轉“快”，那么公司最大的風險則在于擴張速度“快”。周轉速度快的一大好處就是資金回流速度快、使用效率高，從而可以實現企業規模的快速擴張，而這也正是保利過去幾年的一貫成長模式，從某種意義上講，保利的擴張速度已經不能簡單用“快”來形容，而是“兇猛”。過去五年，保利存貨、資產、借款額年均增長率分別達到94%、96%、107%。實際上，2003-2007年，公司業績增長中，81%的增長來自于結算面積的擴張，13%來自于售價的上升，6%來自于毛利潤率的增長。

　　2008年保利的存貨又逆勢增長了43%，使凈借貸資本比達到109%，顯著高于50%的上限，結果，公司的整體財務安全性將將及格。

　　顯然，保利已經在超速擴張，根據我們的測算，即使以2006年的運營效率(存量資產周轉率1.044倍，營業利潤率26%)計算，過去兩年公司存貨的極限增幅也就是199%，而保利的實際增幅卻達到257%。在行業維持2008年低谷的情況下，保利存貨的極限增長速度為14%，而從長期平均看，在不考慮股權融資時的極限增速為30%，考慮股權融資會使增速大幅提升近一倍，但仍有一個擴張的上限。

　　總之，保利很像是中國的霍頓(Dr Horton)，霍頓是美國以房屋銷量排名第一的地產商，它定位中低端，擴張速度快，十年并購了17次，1998年一年就使總資產增加了200%。但2007、2008年霍頓也經歷了它成立以來最困難的時刻，公司手中現金僅占總資產的2.7%，僅相當于當年到期債務的三分之一，而所有到期債務幾乎都不能續借，還有相當數量的未到期債務被要求提前償還，公司20多億美元的循環信貸額度也迅速縮減到1500萬美元。盡管最終霍頓憑借高周轉勉強渡過了危機，但它也為此付出了慘重的代價，公司甚至不惜將賬面價值18億美元的土地以2億美元轉讓，半數以上的資產賤賣讓公司元氣大傷。霍頓故事告訴我們，高周轉的公司也同樣有增長極限，超速增長依然會面臨財務危機。

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