2008中國地產上市公司綜合實力排行榜(上)

　　71家A股、H股地產公司運營效率與金融理性全面透析

　　杜麗虹/文

　　(作者為貝塔策略工作室合伙人、江南證券金融研究所特約研究員)

　　好的地產公司是什么樣的？答案是好的運營加上好的金融戰略。

　　在2008年度的地產上市公司綜合實力排名中，我們用財務安全性指標來度量企業的當前財務風險，綜合考慮了短期風險頭寸、超短期風險和整體杠桿率;同時，為了防范企業非理性擴張帶來的動態風險，我們引入了戰略理性指標，通過動態預測公司未來的戰略來控制潛在的、還沒有體現在報表上的風險;我們還用地產企業與相同定位下標桿效率的差異來度量企業的運營效率水平;用規模因素作為基礎經營因素外的補充，來體現企業分散地區風險的能力和跨區域復制成長模式的能力;最后，我們用極限擴張速度來反映金融戰略與運營效率的匹配結果。

　　據此，本期我們隆重排出了71家A股、H股上市的內地主要地產公司2008年度財務安全性榜單、運營效率榜單、成長潛力榜單，下期將揭曉戰略理性榜單、規模榜單以及最終的綜合實力榜單，多角度揭示地產上市公司風險與投資價值。

　　2008年，我們看到了很多有著業界公認的高運營水平的地產公司陷入了財務危機。

　　一些公司為沖擊上市，在2006、2007年加速圈地以迎合當時投資人的偏好，但當金融危機突然降臨、上市大門驟然關閉時，企業卻陷入困境，很多有潛力的公司經此一役元氣大傷。在為這些公司惋惜的同時，我們也不得不感嘆金融戰略對于地產公司的重要性。

　　遺憾的是，很多地產公司卻將他們的遭遇歸結為“倒霉”碰上金融危機，認為如果上了市，一切就不一樣了。果真如此嗎？在已上市地產公司中也不乏如富力地產(2777.HK)、綠城中國(3900.HK)、中新地產(0563.HK)等陷入債務困境者——如果企業不改變激進擴張的戰略，危機遲早會光顧。

　　事實上，對尚未形成理性金融戰略的公司來說，上市也許并不是一件好事，在已上市地產公司中也有許多憑借自身上市背景、“財大氣粗”、激進擴張的，這些企業成為2006、2007年地王的主要買家，而這些公司也將在未來很長一段時間里承受高價地消化過程中的利潤侵蝕惡果。

　　除了激進擴張外，在2008年陷入危機的還有另一類企業，即，經營模式與金融撥備不匹配。如富力地產，在2006、2007年開始大舉進軍商業地產領域，但商業地產的低周轉要求企業的財務策略更加保守，撥備更多的富余金融資源以應對危機中暴露的風險頭寸。不過公司在經營戰略轉向的同時，金融戰略卻沒能跟上，導致2008年陷入債務危機，至今仍有26%的短期風險頭寸，需要靠債務騰挪來延續資金鏈。

　　還有泛海建設(000046)，泛海國際社區等幾個高端項目拉低了公司整體的周轉速度，尤其是在2008年的低谷中，現金流回款從43.2億元下降到13.6億元，存量資產周轉率下降了70%，結果，盡管公司2008年的毛利潤率上升10.21個百分點達到51.83%，但銷售速度的減緩和公司堅持不降價的策略卻使資金鏈日益緊繃，截至2008年底仍有17%的短期風險頭寸，為此公司通過減持民生銀行等股權來套現部分資金，但高端定位與低財務撥備之間的矛盾仍成為公司未來發展的隱憂。

　　地產公司要成功，除了以高效率建設高品質的房屋外，金融戰略的配合也至關重要。超速擴張或產品定位與金融戰略不匹配都會給企業帶來致命危機。好的地產公司是好的運營+好的金融戰略。

　　為此，在2008年度的地產上市公司綜合實力排名中，我們用財務安全性指標來度量企業的當前財務風險，它綜合考慮了短期風險頭寸、超短期風險(現金比率)和整體杠桿率(凈借貸資本比)；但是財務安全性指標只度量了企業當前的靜態風險，為了防范企業非理性擴張帶來的動態風險，我們引入了戰略理性指標，它通過動態預測公司未來的戰略來控制潛在的、還沒有體現在報表上的風險；在控制財務風險的同時，我們用地產企業與相同定位下標桿效率的差異來度量企業的運營效率水平；用規模因素作為基礎經營因素外的補充，來體現企業分散地區風險的能力和跨區域復制成長模式的能力；最后，我們用極限擴張速度來反映金融戰略與運營效率的匹配結果，它是企業在安全資本結構和既定運營效率下，所能支撐的最大擴張速度。

　　綜合上述指標的排名結果顯示，在主要地產上市公司中，萬科A(000002)以8.64分排名第一，其次是中國海外(0688.HK)，8.09分，然后是碧桂園(2007.HK)、雅居樂(3383.HK)、建業地產(0832.HK)，與之相對，合景泰富(1813.HK)、世茂房地產(0831.HK)、深圳控股(0604.HK)、華潤置地(1109.HK)、上海復地(2337.HK)、泛海建設排名后幾位。

　　理性之辯：如何看風險？

　　真正的危機還沒有到來

　　2007年美國房地產市場陷入危機，上市地產公司平均的存量資產周轉率較2006年下降35%，2008年危機繼續深化，新房(獨棟)月度銷售量從最高時的140萬套下降到33萬套，新房銷售周期從最低時的不到4個月上升到12個月，而上市地產公司平均的存量資產周轉率較2006年下降52%，較2005年下降64%。在房屋銷量萎縮的同時，土地價格的降幅更大，平均下降了六到七成，地產公司計提的資產減值已超過凈資產的一半。

　　地產危機和金融危機雙重打擊著美國的地產企業。以銷量計算美國第一大房地產商霍頓，不僅沒能續借短期貸款，授信額度也從25億美元縮減到1500萬美元，公司被迫以2億美元出讓了賬面價值18億美元的土地。

　　10年的繁榮讓有著幾十年歷史的美國地產商們忘記了地產行業的周期波動定律，盲目的擴張把許多公司推向了財務危機的深淵。

　　2005-2007年的樓市繁榮也讓中國的地產商們“一心只想往前沖”，而分析師對凈資產價值(NAV)估值方法的過分依賴助長了地產商的囤地熱情，在2006、2007兩年，許多地產商的土地儲備成倍增長，“地王”頻出。

　　但繁榮背后的隱憂也在積累，到2007年四季度，北京一個擁有平均收入的三口之家，要購買一套100平米的住宅，在首付30%、30年期貸款的情況下，即使使用公積金貸款，按照當時的貸款利率(5.22%)，這個家庭的月供額也將達到4107元，相當于家庭收入的63%，而如果這個家庭不能享受公積金貸款，只能享受商業貸款首套住房(基準利率下浮15%)優惠的話，月供額將達到4794元，相當于這個家庭月收入的74%。即使考慮中國兩代人供一套房的特殊背景，月供額也已顯著超出了普通家庭的承受能力。

　　在此背景下，2007年10月以來，中國的房地產市場也開始陷入低谷，2008年全國商品住宅的總銷售額較2007年下降了20%，部分城市成交量下降50%以上，萬科、保利地產(600048)、金地集團(600383)、富力等公司的存量資產周轉率均較2007年下降50%左右。

　　幸運的是美國的次貸危機救了中國的地產企業，在全球經濟衰退、出口大幅萎縮的情況下，政府出臺了一系列刺激房市的政策，在降息和優惠利率的推動下，相同額度公積金、商業貸款的月供額分別下降了14.6%、24.2%，多數城市的月供收入比下降到50%以內，部分城市甚至降至30%的水平，老百姓的購房能力上升了，于是有了2009年初的樓市小陽春。

　　面對樓市的復蘇，定下神來的地產商們開始重新謀劃未來，一些地產企業在反思2008年的危機，但也有相當多的地產企業覺得“危機不過如此”，在“中國特色的市場環境下銀行的貸款是可以談的”、“政府的土地款是可以拖欠的”，所以，地產企業、尤其是大型地產企業是“不會倒的”。

　　但真的如此嗎？2008年的樓市低迷只是一次小的警告，地產行業的危機并沒有真的解除，實際上很多地區2009年初的房價仍高于2007年四季度的水平，如果利率恢復到2007年四季度水平，即使商業貸款的客戶仍可以享受七折優惠利率，北京和深圳地區的月供收入比也將再次上升到60%。

　　令人擔憂的是，在人類“好了傷疤忘了疼”的本性下，一些地產商們開始透支降息創造的購買力，當這種透支從個體行為演化為集體行為時，一個可以預見的結果就是3-5年后的中國樓市將像2007年的美國樓市一樣，遭遇一場即使是政府也無力挽回的真正危機——地產企業的存量資產周轉率下降50%以上，并將持續2-3年，甚至更長時間，而銀行，在抵押物價格持續縮水的背景下，也將集體“撤離”那些危險的企業，某些企業甚至可能出現零續貸情況。

　　地產企業從誕生那天起就面臨著成長與危機的矛盾，把握好成長的節奏、控制好現金流風險是地產企業的核心競爭力之一，也是地產企業的第一要務。實際上，無論地產企業的資產規模有多大、無論預期的銷售前景有多好，當低谷中的手持現金與銷售回款無法覆蓋一年內的到期負債(流動負債-預收賬款+已定約但未撥備的承諾支出)時，企業就將在風險敞口下運營，這個敞口越大，企業的安全性越低，成長的基礎越薄弱——財務安全性永遠是衡量地產企業綜合實力的第一要素。

　　短期風險頭寸：半數企業在風險敞口下運營

　　2008年的數據對于地產企業的風險度量有著重要的意義，它揭示了地產企業在低谷中的真實表現：萬科的存量資產周轉率(合同銷售金額/年初總資產)從1.05倍下降到0.48倍，保利地產從1.03倍下降到0.5倍，碧桂園從0.9倍下降到0.45倍，富力地產從0.61倍下降到0.3倍。

　　地產企業的存量資產周轉率普遍下降了50%，但這還不是最差的情況，如果危機延續，銷量還會進一步萎縮(美國地產企業2008的存量資產周轉率較2007年又下降26%)，在一場真正的危機中，實際的周轉速度只會比2008年更低，企業的資金缺口也將更大，尤其是那些財務激進的公司。

　　2008年的低谷啟示我們，行業的轉折是快速而劇烈的，地產企業必須以低谷期而非高峰期的周轉速度來衡量自身的抗風險能力。為此，我們定義了短期風險頭寸指標：

　　短期風險頭寸=現金比率+低谷中的存量資產周轉率- 一年內到期負債率- 已定約但未撥備的承諾支出/年末總資產

　　=現金/年末總資產+低谷中的合約銷售金額/年初總資產-〔(流動負債-預收賬款)/年末總資產〕-已定約但未撥備的承諾支出/年末總資產

　　該指標度量了地產企業在危機中的抗風險能力：當短期風險頭寸為負時，顯示企業在低谷中的現金與銷售回款不足以覆蓋一年內的到期負債和其他支付需求，此時，在銀行貸款無法續借或土地款、工程款無法拖欠的情況下，企業將面臨資金鏈斷裂的威脅。負值越大，企業對銀行和交易方等外部融資的依賴度越大，相應地財務風險也越大。

　　如2008年底，富力地產有180億元的一年內到期負債(流動負債-預收賬款)和115億元的已定約未撥備的承諾支出，合計占總資產的59.3%，而手中的現金僅相當于總資產的3.7%，一年的銷售回款相當于年初總資產的29.5%，結果公司的短期風險頭寸達到-26.1%(=3.7%+29.5%-59.3%)，即，如果危機延續，公司總資產的26%依賴于短期外部融資，以公司2008年底550億元的總資產計算，那將是144億元的資金缺口。除了富力外，上海復地的短期風險頭寸也達到-24.1%，合景泰富達到-23.4%，世茂房地產達到-22.8%，泛海建設-16.8%……上述企業在一場延續的危機中將面臨嚴峻的財務壓力。

　　當然，并不是所有企業都會出現資金缺口，在剔除了虧損企業和重組企業后的71家地產上市公司中，有35家短期風險頭寸為負，有36家為正，其中保利地產的短期風險頭寸為23.0%，碧桂園為22.7%，SOHO中國(0410.HK)為19.9%，建業地產19.7%，金地集團18.1%，中國海外14.7%，萬科11.1%，雅居樂地產(3383.HK)7.4%……當短期風險頭寸為正時，顯示企業在保持2008年銷售速度時，可以應付所有的短期支付需求，正值越大，為銷售速度的進一步下降留出的空間就越多，或者說低谷中企業可用于套利擴張的富余資金就越多(表1)。

　　中國企業的激進現實：“百鳥在林不如一鳥在手”

　　為什么強調“短期”風險頭寸？這是由國內地產企業的資本結構決定的。

　　我國地產上市公司平均30%的資金來自于短期銀行貸款、應付賬款、應付稅款和應付福利支出等，這部分資金無疑具有短期償付性質；另有17%資金來自于長期貸款，這部分資金的期限一般為1-3年，屬于中期資金；其他股權資金、關聯方的長期應付款和預收款等，我們姑且都將歸類為長期資金，則長期資金平均占到總資產的53%；但如果考慮到已定約帶未撥備的表外負債(這部分負債平均相當于上市地產公司總資產的13%)，則短期資金相當于賬面資產的43%。

　　在上述資本結構下，根據資產負債匹配的現金流管理原則，就意味著公司總資產中應該有43%的資產可以在一年內變現，有50%左右的資產可以在三年內變現。但實際中，2008年我國地產上市公司平均的存量資產周轉率只有0.3倍。即，一年內平均可變現年初總資產的30%，剩余70%的資產都需要2-3年，甚至更長時間才能轉化為現金流，這就形成了國內地產公司普遍存在的以短期資金支持長期項目運作的現象，于是短期的資金壓力成為我國地產公司面臨的主要財務風險，而企業用于對抗這種短期風險的主要工具就是手中的存量現金和預期的銷售回款。

　　不過，預期的銷售回款是一個不確定的因素。2008年地產上市公司平均的存量資產周轉率就較上年驟然下降了50%左右，有些企業的下降幅度還超過了這一水平，比如泛海建設的存量資產周轉率就下降了70%。因此，在對抗風險的兩個工具中，我們顯然應該給予確定的財務資源——手持現金以更大的重視，“百鳥在林不如一鳥在手”。

　　此外，即使預期的銷售回款能夠實現，但從預期到實現仍需要一段時間，這就會導致那些周轉速度過慢的企業出現“資金斷頓”的情況——在我們的71家樣本公司中，有25家公司2008年的存量資產周轉率不到0.2倍，對于這些回款速度很慢的企業，手里的現金就顯得更加重要了。

　　為此，我們在評價企業財務風險的過程中，引入了現金比率(現金/總資產)指標，它作為短期風險頭寸的輔助指標，度量了企業對抗“超短期風險”的能力(表2)。

　　去杠桿化，還是增加杠桿率？

　　除了短期和超短期財務風險外，國際上通用的凈借貸資本比〔(銀行貸款+發行在外的債券、可轉債-現金及等價物)/權益資本〕也是一個重要的風險度量指標，因為借貸資金是地產企業最難以拖欠的資金，它直接度量了地產企業的資本充足狀況。

　　美國地產公司正常情況下的凈借貸資本比一般控制在40%以內，香港地產公司更保守，一般控制在20%以內，而國內地產上市公司平均是53%，有20%的公司凈借貸資本比在100%以上，其中包括保利、綠城、富力、復地等大型地產商，這些公司憑借規模優勢獲得債券發行資格和銀行的中長期貸款，從而進一步提高了其整體凈借貸資本比，并使企業在中期面臨償債壓力(表3)。

　　在全球都在討論“去杠桿化”的氛圍中，國內的地產公司也應理性看待杠桿比率，從世界各國的經驗看，一個合理的杠桿上限是企業穩健擴張的理性選擇。在中國，即使考慮到我們的融資工具更少，凈借貸資本比普遍偏高的現實，將凈借貸資本比控制在50%以內也是必要的——盲目撬動所有可能的融資工具是危險的，尤其是在本輪地產危機中，已經出現了多家地產公司債務違約現象，如綠城中國在2009年被迫提前贖回了2013年到期的高息票據，從而使短期財務壓力進一步增大。

　　以上事實都說明，中長期風險與短期風險之間是可以相互轉化的，在控制短期風險頭寸的基礎上，企業仍需控制整體杠桿率。

　　地產上市公司財務安全性的排名

　　最后，在綜合考慮了短期風險頭寸、超短期風險(現金比率)、整體杠桿率(凈借貸資本比)的基礎上，我們對每個單項指標進行插值賦分，然后再加權得到企業財務安全性的整體得分。其中，短期風險頭寸作為衡量企業財務風險的主指標被賦予50%的權重，另兩個輔助指標分別被賦予25%的權重。

　　由此，我們得到了主要地產上市公司財務安全性的綜合排名。其中SOHO中國、建業地產等由于上市不久，排名前列，萬科、中國海外、雅居樂、金地、保利等也排名靠前，而富力地產、上海復地、世茂房地產、綠城中國、泛海建設、合景泰富在主要地產上市公司中排名墊底，財務風險較大，即使這些公司未來能夠借助地產復蘇之機緩解財務壓力，但此次危機仍暴露了公司在現金流管理上的缺陷，而這種缺陷如果不加以彌補，在未來將給企業帶來致命危機。

　　如何比較不同產品定位下的運營效率？

　　利潤率與周轉率之間的權衡

　　地產企業的競爭，除了財務風險的控制外，就是經營效率的比拼，如果說提升長期凈資產回報率(ROE)是企業經營的目標，那么，對財務風險的控制就決定了杠桿率的選擇，而經營效率則體現為企業的總資產回報率(ROA)。

　　總資產回報率又可以分解為利潤率與周轉率的乘積。以往在衡量地產企業的經營好壞時，分析師通常更側重于利潤率指標，但實際上周轉率指標也很重要，周轉速度越快的企業，現金回流的速度越快，企業的規模擴張速度越快，能夠使用的杠桿率也越高。

　　但是周轉率與利潤率之間存在著一定程度的相互制約關系，定位越高端的產品，利潤率越高，但一般建設周期和銷售周期都更長，周轉速度較慢；此外，在地價上升的過程中，土地儲備的時間越長，企業享受的土地紅利越多，利潤率越高，但周轉速度顯然更慢。因此，企業需要在利潤率與周轉率之間進行適當的權衡，而這種權衡最終體現為企業的產品定位與經營策略。

　　總之，產品定位是企業的一種戰略選擇，本身不存在好壞之分，不同定位的企業不能進行簡單的直接比較，高利潤率的企業并不意味著更好，低利潤率的企業也并不意味著更差，在衡量企業運營效率時，我們需要引入一個新的指標——標桿效率。

　　標桿企業與效率邊界

　　我們以營業利潤率((營業利潤+財務費用-公允價值變動收益)/營業收入)為橫軸，以存量資產周轉率(合同銷售金額/年初總資產)為縱軸，找到主要地產上市公司在平面圖中的位置，剔除當年新上市公司后，將相同利潤率下具有最高周轉率的企業連接起來，就得到了我國地產企業的“效率邊界”。即，相同利潤率(產品定位)下有著最高周轉率的企業，或相同周轉率下有著最高利潤率的企業。這些企業代表著國內地產公司的最高效率水平，以它們的周轉率為標桿，其他具有相同定位的地產企業與標桿效率的差距就顯示了各地產公司在行業內的效率水平。

　　我國地產上市公司的效率邊界是一條凹向原點的拋物曲線，剔除當年新上市地產公司后，萬科、保利、綠城、中國海外、雅居樂、合生創展(0754.HK)、瑞安房地產(0272.HK)、以及有著豐厚土地紅利的深圳控股處于效率邊界上，它們代表著不同利潤下的最高周轉率(富力地產在2007年有著超常的周轉速度，處于效率邊界外側)。而其他地產公司，如，華潤置地、招商地產(000024)、上海復地、首創置業(2868.HK)、金地集團、泛海建設等則處于效率邊界左下方，即在相同利潤率下周轉率低于標桿效率。

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