分析員 徐曉寧

　　投資者報(bào)(分析員 徐曉寧)6月18日，經(jīng)媒體核實(shí)，桂林三金藥業(yè)股份有限公司(下稱三金藥業(yè))已經(jīng)走完核準(zhǔn)程序，成為IPO重啟第一家，預(yù)計(jì)最快18日就可獲得證監(jiān)會(huì)發(fā)行核準(zhǔn)批文。三金藥業(yè)于2008年6月23日通過(guò)發(fā)審委審核，根據(jù)招股書(申報(bào)稿)，擬發(fā)行不超過(guò)4600萬(wàn)股，預(yù)計(jì)募資逾6億元。

　　在桂林，三金藥業(yè)的“西瓜霜”產(chǎn)品被稱作桂林第四寶，如今這個(gè)寶貝就缺IPO了。

　　三金藥業(yè)的前身是1967年成立的“桂林中藥廠”，建廠初期，以作坊式生產(chǎn)傳統(tǒng)中藥大蜜丸，上世紀(jì)70年代初，開始生產(chǎn)中藥片劑、沖劑等，1994年組建為集團(tuán)公司，1997年改制為股份合作制企業(yè)時(shí)，內(nèi)部職工購(gòu)買77.78%國(guó)有產(chǎn)權(quán)，時(shí)任總經(jīng)理的鄒節(jié)明和20名管理層人士分別占上述股份的10.07%和5.84%。

　　作為國(guó)內(nèi)最早生產(chǎn)現(xiàn)代中藥制劑的廠家之一——三金藥業(yè)主營(yíng)中成藥、天然藥物的研發(fā)和生產(chǎn)。1985年以來(lái)，有“西瓜霜大王”美譽(yù)之稱的三金藥業(yè)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以30%左右的年均速度遞增。在公司快速增長(zhǎng)的同時(shí)，現(xiàn)任三金藥業(yè)董事長(zhǎng)的鄒節(jié)明的財(cái)富也快速聚攏，根據(jù)招股說(shuō)明書申報(bào)稿(下稱申報(bào)稿)，三金藥業(yè)董事長(zhǎng)鄒節(jié)明直接持有三金藥業(yè)10.07%股權(quán)，通過(guò)鄒節(jié)明本人和親屬(長(zhǎng)子鄒洵、次子鄒準(zhǔn)和夫人翁毓玲女士)，鄒氏家族共持有三金藥業(yè)發(fā)行前總股本(4.08億股)的44.53%。

　　根據(jù)《投資者報(bào)》測(cè)算，三金藥業(yè)的IPO發(fā)行價(jià)將為24.60～27.00元，持有約1.8億股的鄒氏家族賬面市值最低也有50億元，而如果二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格升至55元，鄒氏家族賬面價(jià)值將過(guò)百億。

　　毛利率遙遙領(lǐng)先行業(yè)平均水平

　　6月10日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，自6月11日起施行。證監(jiān)會(huì)表示，今日起將陸續(xù)有企業(yè)收到發(fā)行審核批文。

　　桂林三金藥業(yè)股份有限公司上市辦表示公司已經(jīng)確定在深交所上市，目前處于靜默期，不便透露上市進(jìn)展情況。

　　根據(jù)申報(bào)稿，2007年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.93億元，同比增長(zhǎng)11.93%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.49億元，同比增長(zhǎng)27.94%。從產(chǎn)品構(gòu)成來(lái)看，公司主要有西瓜霜和三金片兩大系列，此外還包括其它藥品收入。

　　數(shù)據(jù)顯示，2005～2007年兩大系列產(chǎn)品占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例均在80%以上。其中，西瓜霜系列產(chǎn)品2005～2007年占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例分別為41.87%、40.08%和38.12%；三金片系列占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重39.79%、42.29%和43.41%。

　　從兩大系列中的單個(gè)產(chǎn)品來(lái)看，西瓜霜潤(rùn)喉片和三金片是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品之一，2005～2007年西瓜霜單一產(chǎn)品銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為26.17%、24.31%和20.35%。而在三金系列產(chǎn)品中，三金片收入占99%以上。而從單個(gè)產(chǎn)品銷售收入來(lái)看，三金片高于西瓜霜潤(rùn)喉片，是公司的主導(dǎo)產(chǎn)品。

　　與同屬中藥行業(yè)的龍頭企業(yè)云南白藥進(jìn)行對(duì)比來(lái)看，公司凈資產(chǎn)收益率高于云南白藥，以2007年為例，三金藥業(yè)凈資產(chǎn)收益率為34.57%，高于云南白藥7.88個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)，如果發(fā)行成功，公司凈資產(chǎn)收益率將大幅攤薄；從毛利率來(lái)看，三金藥業(yè)近三年一直保持較高的毛利率水平，并且有上升趨勢(shì)，2007年為72.68%，是云南白藥的2倍還多。

　　根據(jù)從WIND資訊中選取的20家主導(dǎo)產(chǎn)品相對(duì)突出的中藥制造類上市公司來(lái)看，20家中藥類上市公司最近三年的綜合毛利率水平在50%左右；而中藥行業(yè)上市公司的平均毛利率在35%左右，整個(gè)制藥行業(yè)毛利率水平在33%左右，而三金藥業(yè)的綜合毛利率水平在70%以上，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

　　從銷售凈利率來(lái)看，三金藥業(yè)銷售凈利率約為25%左右，高于云南白藥約8%的水平。從營(yíng)運(yùn)能力來(lái)看，三金藥業(yè)2007年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為14.62次，雖然在逐年提高，但低于云南白藥約24次的水平。不過(guò)，三金藥業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率略高于云南白藥，2007年為4.25次。但從存貨周轉(zhuǎn)率趨勢(shì)來(lái)看，呈現(xiàn)逐步下降趨勢(shì)。

　　另外，申報(bào)稿中可以看到，三金藥業(yè)目前的股東構(gòu)成雖沒(méi)有已上市公司，但在其持股27.27%的桂林創(chuàng)新醫(yī)藥投資有限公司(參股公司，簡(jiǎn)稱創(chuàng)新醫(yī)藥)的股東中，有兩家上市公司。其中，持有創(chuàng)新藥業(yè)9.09%股權(quán)的桂林集琦(000750.SZ)和持有9.09%股份的桂林南藥股份有限公司，都是復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH)控股企業(yè)。

　　高分紅存疑

　　對(duì)投資者而言，股票增值和現(xiàn)金分紅是獲取投資收益的兩條途徑。而往往，投資者更關(guān)注公司的經(jīng)營(yíng)層面，因?yàn)檫@關(guān)系到公司股票的內(nèi)在價(jià)值和投資價(jià)值。但一個(gè)盈利能力良好的公司，不見(jiàn)得就是一個(gè)值得投資的好公司。

　　什么樣的公司是好公司，答案也許仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智，但通俗來(lái)講是“會(huì)賺錢老大愛(ài)分紅”，這也是我們從去年起明確提出的標(biāo)準(zhǔn)：即要有持續(xù)盈利能力以確保經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，要有充足市場(chǎng)份額以確保行業(yè)地位，要有足夠現(xiàn)金分紅以確保投資收益。因此，如果一個(gè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、能賺錢的公司只是一只“一毛不拔”的鐵公雞，那么投資者還是要三思。

　　從申報(bào)稿中近幾年股利分配政策來(lái)看，三金藥業(yè)可以算得上是一家慷慨的公司。

　　2004年，三金藥業(yè)共派發(fā)紅利3676萬(wàn)元，2005年派發(fā)紅利5000萬(wàn)元，2006年4.32億元。同時(shí)，公司在申報(bào)稿中允諾，如果發(fā)行后，股利分配政策將與發(fā)行前保持一致。

　　新股發(fā)行價(jià)24.60~27.00元

　　根據(jù)已披露的申報(bào)稿顯示，三金藥業(yè)擬發(fā)行不超過(guò)4600萬(wàn)股A股，占發(fā)行后總股本的比例不超過(guò)10.14%。募集資金主要用于西瓜霜和三金片等系列產(chǎn)品的產(chǎn)能擴(kuò)張。

　　根據(jù)公司近三年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，預(yù)計(jì)2008年三金藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約9.8億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.72億元。按目前4.08億股本計(jì)算，每股收益0.67元，若公司在A股市場(chǎng)發(fā)行4600萬(wàn)新股，則發(fā)行后每股收益將被攤薄至0.60元。

　　在目前A股市場(chǎng)，中藥上市公司平均市盈率約為40倍，由此計(jì)算的發(fā)行價(jià)為24元。如果考慮到新股發(fā)行溢價(jià)，以及三金藥業(yè)良好的基本面，給予41~45倍的市盈率，發(fā)行價(jià)則為24.60~27.00元。

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