中關村 借殼者鑒

　　鐘觀/文

　　就中關村而言，比所涉足產業(yè)更加復雜的，是其諸多股東的諸多承諾與運作，其中涉及諸多環(huán)節(jié)，甚至一環(huán)套一環(huán)，不僅僅對投資者的智力是一種考驗，更使相關運作者也同樣陷于其中。

　　作為中國資本市場特殊環(huán)境下的特殊產物，中關村展現(xiàn)的并非僅僅是靠非經常性損益來保盈利的些許運作，更對我們至少有其他三方面啟示。一是對欲借“殼”者的警示；二是資本市場運作的時間性風險不容忽視；三是熱門領域掘金雖好，但需要量力而行，多元化再多加一個字便是“多元惡化”。

　　歲末保盈利

　　歲末往往是績差上市公司運作盈利的季節(jié)，處于風口浪尖的中關村也不會錯過。

　　2008年12月27日，中關村發(fā)布兩則債務重組公告。一是控股子公司中關村建設與民福房地產公司、力鴻興業(yè)公司簽訂《和解協(xié)議》，約定以力鴻花園項目1#、2#、5#樓14套房屋、地下車庫290個車位(每個車位評估值為20萬元)等抵償對中關村建設的債務8563萬元、相應的遲延履行金及中關村建設墊付的評估費，據(jù)介紹，此些事項將對公司本期損益產生正面影響。

　　二是中關村根據(jù)《執(zhí)行和解協(xié)議》接收了力鴻花園鍋爐房及其設備，成為力鴻花園鍋爐房及其設備的財產所有權人。據(jù)介紹，此重組將使中關村以前年度累計計提的1458萬元壞賬準備得以全部沖回，從而有助于提高2008年度盈利水平。

　　其實，近年來中關村一直處于虧損邊緣，僅僅靠著非經常性損益而保持著微利狀況，從而避免被ST的命運。2005年至2007年，中關村每股收益分別是-0.7873元、0.0062元與0.1319元，而扣除非經常性損益后的每股收益已是連續(xù)三年虧損，分別是-0.82元、-0.1811元與-0.2047元。2008年前三季度，中關村每股收益僅0.0177元。

　　應該強調的是，中關村較早年度曾經兩次通過“大洗澡”來釋放風險，分別是2003年與2005年，兩年的虧損額分別是6.33億元與5.31億元。這之前還有一次“小洗澡”，是在2002年，當年虧損額為1.88億元。然而，經過這些風險釋放之后，中關村的盈利情況仍無改觀。

　　與資產的低效相比，中關村的資金情況更顯得緊迫。近年來，中關村資產負債率一直居高不下，2008年三季度末為81.35%。2008年三季度末，中關村貨幣資金僅為8159萬元，比年初1.65億元減少51%，而期末短期銀行借款高達6.55億元。據(jù)介紹，截至2008年三季度末，中關村向第一大股東鵬泰投資累計借款4.58億元，鵬泰投資對其中4.08億元不收取利息，其余借款利息以實際借款額乘以同期銀行貸款基準利率計算。

　　鑒于盈利情況欠佳、償債能力低下及復雜資本運作等因素，中關村早已淡出機構投資者的視野。不過，在2008年5月中關村公告《關于非公開發(fā)行股份購買資產暨關聯(lián)交易預案》后，某券商發(fā)布了相關研究報告，認為本次發(fā)行和注資完成后，中關村科技將以“科技地產”為戰(zhàn)略發(fā)展方向，主營業(yè)務將明確為以住宅項目為主的房地產開發(fā)和建筑施工。

　　但2008年8月，中關村董事會放棄實施非公開發(fā)行股份購買資產暨關聯(lián)交易方案。據(jù)介紹，具體原因是宏觀調控力度超出預期，緊縮貨幣政策對國內地產業(yè)務沖擊巨大，擬注入中關村的房地產類資產盈利前景不明確；房地產作為重點調控行業(yè)，融資前景亦不明朗；如果注入后不能立即籌集大量資金進行開發(fā)投入的話，注入的房地產項目將面臨開發(fā)風險。

　　于是，剛剛激發(fā)起投資者想象的事件又消于無形。

　　后來人三鑒

　　中關村展現(xiàn)給的并非僅僅是靠非經常性損益來保盈利的些許運作，更對我們有其他三方面啟示。

　　首先，是對欲借“殼”者的警示。如果2009年初A股市場的升溫能夠持續(xù)，一些借“殼”運作自會應運而生。這時，前車之鑒尤其重要。往往出于自身運作的迫切、相關利益的安排等因素，一些企業(yè)對“殼”本身的質量過分樂觀，從而導致自身深陷于上市公司的諸多歷史問題之中。以中關村為例，從2001年至2006年間，曾發(fā)生三起違規(guī)事件，問題主要集中在信息披露方面，包括重大合同及巨額擔保未及時披露，并被深交所及證監(jiān)會進行相應處分。可以說，如今中關村深陷諸多訴訟、低下的盈利及償債能力在很大程度上系由于歷史原因造成。

　　其次，資本市場運作的時間性風險不容忽視。由于中國資本市場與房地產市場的大起大落，以及這變化過程中監(jiān)管層思路的與時俱進，往往運作房地產注資會面臨較大的時間性風險。同時，由于運作前往往應估值需要而突擊拿地，即便是運作成功，也會進一步造成上市公司未來盈利的時間性風險。比如針對前述中關村注資地產的方案，有券商分析師認為，土地一級開發(fā)和土地整理項目具有所處區(qū)位優(yōu)越、占地面積大的特點，不僅確保了項目開發(fā)收益，并且還有望成為未來房地產二級開發(fā)的項目儲備。然而，這種土地儲備的運作不僅需要大量的資金，更需要漫長的時間。

　　第三，在熱門領域掘金雖好，但需要量力而行。回顧中關村的發(fā)展歷史，先后涉足生物醫(yī)藥、信息服務、房地產及金融等諸多領域，足以成為中國公司近年來在熱門行業(yè)逐利的樣本。然而，追逐高利也必然面臨高風險，多元化很可能演變?yōu)椤岸嘣獝夯�”。其實，就中關村而言，比所涉足產業(yè)更加復雜的，是其諸多股東的諸多承諾與運作，其中涉及諸多環(huán)節(jié)，甚至一環(huán)套一環(huán)，不僅僅對投資者的智力是一種考驗，更使相關運作者也同樣陷于其中。根據(jù)鵬泰投資出具的《承諾函》，若中關村建設2008年扣除非經常性損益后的凈利潤未達到預測的6221.78萬元，將以現(xiàn)金方式，在中關村出具2008年年報前將差額部分補足給中關村建設。

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