無(wú)論是投資回收期還是內(nèi)部收益率，客車(chē)項(xiàng)目都要優(yōu)于漆包線項(xiàng)目�？蛙�(chē)項(xiàng)目預(yù)計(jì)稅后內(nèi)部收益率為28.58%，而漆包線項(xiàng)目只有27.3%。問(wèn)題是IPO 募集來(lái)的資金并不能同時(shí)滿(mǎn)足兩個(gè)項(xiàng)目的需要，鑫新股份的管理層對(duì)這兩個(gè)項(xiàng)目可能也感到難以取舍，因此制定了以募集資金先確保漆包線項(xiàng)目、客車(chē)項(xiàng)目，其余大部分資金則通過(guò)銀行借款和自籌來(lái)解決的“兩全”之道。

　　事實(shí)證明，鑫新股份的這種“騎墻”戰(zhàn)略并不成功。到2004年底，鑫新股份的漆包線項(xiàng)目已投入5519萬(wàn)元，基本完成了5667萬(wàn)元的投入任務(wù)(金額與招股書(shū)略有差異)；與此同時(shí)，客車(chē)項(xiàng)目只投入了2697萬(wàn)元，公司在年報(bào)中作了如此解釋?zhuān)�“由于原募股資金缺口較大，難以按計(jì)劃實(shí)施完成�！庇谑�，我們看到鑫新股份的募集資金到2007年才使用完畢，而按原計(jì)劃，公司本應(yīng)該在2004年就完成所有項(xiàng)目的建設(shè)。

　　其實(shí)，盡管客車(chē)項(xiàng)目需要鑫新股份自籌或向銀行借款7494 萬(wàn)元才能實(shí)施，而即使在IPO后的2002年年末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率仍然高達(dá)66.41%，看上去難度不小，但如果公司決定盡快完成該項(xiàng)目，時(shí)間也決不會(huì)拖到2007年。

　　事實(shí)是從2004年開(kāi)始，鑫新股份就決定投資上饒工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目(含2萬(wàn)噸漆包線技改)，到2007年為止，公司為這一項(xiàng)目投入非募集資金高達(dá)2.77億元。

　　鑫新股份同時(shí)發(fā)展兩項(xiàng)主業(yè)的結(jié)果是與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距越來(lái)越大。2007年，鑫新股份的漆包線業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入雖然比2001 年增長(zhǎng)了1.48倍， 但僅是冠城大通的16.99%；客車(chē)業(yè)務(wù)2007年只實(shí)現(xiàn)了6885萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入，比2001年下降了31.29%，僅為宇通客車(chē)的1.01%！

　　投資地產(chǎn)：雪上加霜

　　自上市以來(lái)，鑫新股份除IPO 外再?zèng)]有從股票市場(chǎng)上融到資。從公司現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)來(lái)看，其投資主要依賴(lài)銀行借款。2001年末，鑫新股份的各類(lèi)銀行借款合計(jì)僅為2.08億元，2008年9月30日已經(jīng)猛增到5.63億元。

　　不過(guò)，鑫新股份從銀行借到的錢(qián)并非全部投入漆包線和客車(chē)兩項(xiàng)主業(yè)上。早在2003 年，鑫新股份就投資1955 萬(wàn)_元設(shè)立了江西博能鑫新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(博能鑫新)，而當(dāng)時(shí)公司的客車(chē)技改項(xiàng)目正在等米下鍋。雖說(shuō)一年后鑫新股份將博能鑫新的股權(quán)轉(zhuǎn)讓了出去，但顯然對(duì)地產(chǎn)的興趣并未喪失。2007年公司又分別以2960萬(wàn)元、2990萬(wàn)元和3500萬(wàn)元競(jìng)得幾塊商業(yè)用地，使得存貨中開(kāi)發(fā)成本達(dá)到了8850萬(wàn)元，投資性房地產(chǎn)增加了2990萬(wàn)元。分析此前數(shù)年鑫新股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不大可能為房地產(chǎn)這1.18億元的投資提供資金，其資金來(lái)源應(yīng)為銀行借款，而資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)則顯示，2007年鑫新股份的銀行借款激增1.07億元，與投資地產(chǎn)的金額極為接近。

　　此外，雖說(shuō)鑫新股份的資金面已經(jīng)頗為緊張，卻仍免不了被大股東和實(shí)際控制人占用資金。據(jù)公司2004年年報(bào)顯示，年末其他應(yīng)收款中應(yīng)收大股東信江集團(tuán)926萬(wàn)元，應(yīng)收實(shí)際控制人博能集團(tuán)1079萬(wàn)元。2005年末，其他應(yīng)收款中已無(wú)信江集團(tuán)欠款，博能集團(tuán)欠款也已經(jīng)減少到357萬(wàn)元，不過(guò)，當(dāng)年鑫新股份卻以1327萬(wàn)元向信江集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)了公司生產(chǎn)、加工所涉及的相關(guān)配套資產(chǎn)。

　　在本文即將完成之日(2008 年11月26日)，央行宣布降息1.08個(gè)百分點(diǎn)，為11 年來(lái)最大降幅。不論央行的降息目的是什么，類(lèi)似鑫新股份這樣的高負(fù)債企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)都將大大地減輕。以鑫新股份為例，按2008年9月30日5.63億元的銀行借款規(guī)模來(lái)估算，此次降息可以增加稅前利潤(rùn)608萬(wàn)元(不考慮利息資本化因素)，但公司前3 個(gè)季度的稅前利潤(rùn)僅為576萬(wàn)元。

　　然而，如果企業(yè)管理者不能汲取此前的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從而提高經(jīng)營(yíng)管理水平，央行的降息就只能在短期內(nèi)刺激一下股市。鑫新股份之所以淪落到為銀行打工的地步，最主要的原因還是其發(fā)展戰(zhàn)略有問(wèn)題。CFO應(yīng)該主動(dòng)參與企業(yè)戰(zhàn)略的制定，或者說(shuō)企業(yè)在制定戰(zhàn)略時(shí)必須考慮財(cái)務(wù)資源是否能夠支持其發(fā)展計(jì)劃。

　　(作者系《證券市場(chǎng)周刊》研究部主任)

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