而雅戈爾三季報表明，雖然斷言其資金鏈出現問題為時尚早，但吃緊則是不爭的事實。

　　今年前三季度，雅戈爾經營活動產生的現金流量凈額9.08億元，而去年同期為17.075億元，同比銳減46.82%。

　　對此，雅戈爾解釋稱，“報告期，公司房地產業務投入增加和公司支付員工工資增加(主要是收購新馬集團的員工工資)”是主要原因。

　　今年初，雅戈爾以1.2億美元的凈資產價格，收購國際男裝企業新馬集團。這一國內紡織服裝行業最大的海外并購案，一方面為雅戈爾的海外擴張打開通道，另一方面，也對其綜合盈利能力造成影響，銷售收入大幅增長情況下，其綜合毛利率由39.32%，下降至36.92%。

　　雅戈爾三季報顯示，今年1-9月，實現銷售收入82.17億元，同比增長71.88%；營業利潤25.98億元，同比僅增長4.48%。

　　對于外界傳言的雅戈爾急救資金鏈的說法，諸多券商研究人士并不認同。

　　中金公司報告表示，雅戈爾減持中信證券后擁有現金21億元，“可供出售金融資產近90億元，存貨102億元(多為房地產相關存貨)，償債能力較強。”

　　地產迷霧

　　宏觀調控利劍之下，房地產行業陷入集體低迷，而作為雅戈爾三大主營業務之一，其地產板塊承壓頗大。

　　“雅戈爾2007年在杭州拿地，正值最高點拿。這肯定對其地產業務造成一定影響。”有券商分析人士表示。

　　雅戈爾地產業務崛起于寧波，后將其擴展至蘇州、杭州、紹興等地。2007年，雅戈爾高調拍得杭州原杭商院地塊、西湖區轉塘50號地塊、51號地塊、西湖區留下53號地塊，以及蘇州、寧波等地的共七個地塊，合計地價約44.7億元。

　　其中，原杭商院地塊樓面價就高達15712元/平方米，雅戈爾需支付的土地出讓金高達14.76億元。而上述留下53號地塊的樓面價格，也高達11103元/平方米。目前，這兩個地塊尚未開工。

　　今年，雅戈爾采取收縮策略，放慢拿地腳步，僅在寧波稍有涉獵。其中，在寧波鄞州新城區拍得的兩塊土地，樓面價格都在2000元/平方米以內。而寧波北郊路地塊樓面價仍高達13493元/平方米，周邊樓價僅約1.5萬元/平方米。

　　但僅通過雅戈爾的財報，很難看出其地產板塊的經營情況。“雅戈爾的報表合并太多，不可能單獨出地產業務報表。”有券商研究人員表示。

　　另一方面，雅戈爾今年亦有大量地產項目進入結算期。

　　廣發證券報告預測，今年，雅戈爾房地產業務現金流入約41.42億元，包括應付土地價款和在建項目工程支出在內的現金流出，大約52億元。

　　而樓市低迷的大背景，或將對其地產項目的銷售情況產生沖擊。

　　今年三季報顯示，雅戈爾賬面貨幣資產為16.849億元，年初余額為24.928億元。而其短期借款高達74.373億元，今年初，這一數字僅59.051億元。

　　雅戈爾資產負債率也呈上升趨勢。2007年其資產負債率為53.11%，而今年三季度，已增至62.7%。

　　“與其它地產公司相比，這一負債率并不高，但雅戈爾到底是不是地產公司呢？”有券商研究員表示。

　　銀河證券報告表示，當前價格下，減持中信證券有助于緩解公司現金偏少的壓力。“結合公司資產負債表狀況，如果地產銷售不景氣的現象持續，不排除在合適價格下，公司繼續出售中信證券等股權。”

　　再辯多元化

　　攜投資中信證券的巨額收益，雅戈爾股權投資路可謂聲勢浩大。

　　曾有業內人士向記者描述理想中的雅戈爾多元化路徑——紡織為其提供的現金流，流向地產獲益后，再將資金流向股權投資。“雖然規劃得很好，但其中有很多運氣成分。”

　　“但我現在還看不出雅戈爾投資領域的方向。”浙江一家實業投資公司負責人表示。

　　該公司與雅戈爾類似，也是在主業做大做強后開始涉足投資領域。“我們的投資不會偏離主業，只是作為主業補充。”該人士表示。

　　記者了解到，雅戈爾的投資業務，目前由李如成直接領導決策，而其紡織服裝和房地產板塊，則是其他高管各司其職。

　　“我的感覺是，李如成在資本運作上更有想法，比如在服裝領域，他的思路是與其去把自己的品牌做大，不如收購國際化品牌。”上海一家券商研究員表示。

　　“可以對比魯泰A(000726.SZ)和雅戈爾，同樣的產品，雅戈爾的毛利率要低一些。”有券商研究人員表示。

　　以今年半年報為例，魯泰A襯衣產品的毛利率為31.03%，色織布產品毛利率為29 .71%。而雅戈爾襯衫產品毛利率為28.55%，梭織布產品毛利率僅13.20%。

　　亦有業內人士表示，剔除入股中信證券大獲豐收，雅戈爾多元化投資能否稱得上成功？

　　雅戈爾2007年盈利構成中，投資收益占其總利潤的70%，紡織服裝為19%，房地產僅11%。正是報告期內出售中信證券部分股權，托起其巨額投資收益。

　　除中信證券，雅戈爾在資本市場及私募股權領域多有投資，但目前難言成功。

　　三季報顯示，雅戈爾持有海通證券(600837.SH)2億股，初始投資金額35.88億元，系雅戈爾2007年11月以參與定向增發方式取得，限售期12個月。

　　今年5月，海通證券實施每10股送3股轉增7股派現1元，除權除息后，雅戈爾持股增至2億股，持股成本變為每股17.89元。12月3日，海通證券收于8.93元，雅戈爾已浮虧近半。

　　此外，雅戈爾亦持有金馬股份(000980.SZ)4300萬股，初始投資金額3.01億元，投資成本每股7元，以12月3日金馬股份4.14元的收盤價計算，雅戈爾浮虧高達40%。

　　上述投資都是2007年雅戈爾參與相關公司定向增發所致，現在看來，成本頗為高昂。相比之下，投資未上市公司，復制投資中信證券的路徑，其間利潤更為豐厚。

　　中信證券之后，雅戈爾最成功的一筆投資，當數寧波銀行(002142.SZ)。目前，雅戈爾持有寧波銀行1.79億股，投資成本僅1.8155億元，以12月3日寧波銀行7.3元的收盤價計算，此部分股權市值已在13億元以上。

　　“私募股權投資會成為雅戈爾今后的投資重點。”接近雅戈爾的人士表示。

　　出現在雅戈爾投資名單上的，還包括寧波杭州灣大橋投資開發有限公司、山西陽光焦化(集團)有限公司、深圳中歐創業投資合伙企業、天一證券有限責任公司、杭州創業軟件科技有限公司等。

　　但經歷2007年資本盛宴之后，市場低迷令企業上市路徑驟然變窄，這也為雅戈爾的退出渠道增添障礙。

　　今年2月28日，雅戈爾出資1.332億元，向樓國強等多名自然人購買寧波金田銅業(集團)股份有限公司(下稱金田銅業)3.0453%股權。

　　但今年下半年，銅價暴跌，有報道稱，金田銅業受累頗深，目前，其部分工廠已停產或限產。然而，值得慶幸的是，該公司IPO進程已啟動。

　　“雅戈爾投資主要還是集中在浙江，李如成肯定對周邊企業較熟悉。但做投資需要專業團隊，但他會給專業隊伍多大權限，仍是疑問。”上述浙江投資界人士表示。在上述人士看來，“做企業和做人一樣，總要有一個特長，這樣在形勢不好的時候，才能夠挺過去。”

　　(本報記者曾航對本文亦有貢獻)

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