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東航財(cái)務(wù)總監(jiān)詳解:為何航油套保虧18億 (2)

http://www.sina.com.cn  2008年11月30日 17:13  中國(guó)證券網(wǎng)-上海證券報(bào)

東航財(cái)務(wù)總監(jiān)詳解:為何航油套保虧18億(2)


  相關(guān)評(píng)論

  周洛華:套期保值套走了進(jìn)取心和創(chuàng)造力

  對(duì)于那些生產(chǎn)企業(yè)來說,套期保值不僅會(huì)吞噬本應(yīng)由股東享受的利潤(rùn),還會(huì)給管理層一個(gè)負(fù)面的激勵(lì):本想鉆到套期保值的殼子里保暖,卻被合約暗含的繩索深深套牢。所以,鼓勵(lì)自主創(chuàng)新,用科學(xué)技術(shù)提升新的生產(chǎn)力,而不是用復(fù)雜的金融合約維持現(xiàn)有的生產(chǎn)水平,才是符合科學(xué)發(fā)展觀的發(fā)展方向。

  近來不斷有媒體披露有關(guān)中國(guó)企業(yè)為求套期保值參與到期權(quán)投機(jī)的合約中卻出現(xiàn)重大虧損的消息。先是有報(bào)道說深南電和高盛簽訂了有關(guān)石油期權(quán)的對(duì)賭協(xié)議,有可能出現(xiàn)巨額虧損。又有報(bào)道說一家中國(guó)公司在澳元的外匯合約上出現(xiàn)了重大損失。這類報(bào)道自然引起了大家對(duì)套期保值的關(guān)注。

  老實(shí)說,對(duì)于這類事件的如此結(jié)果,我毫不驚奇。

  媒體自然不會(huì)透露這些合約的具體條款,不過根據(jù)有關(guān)的報(bào)道所涉及的內(nèi)容可以推測(cè),上述那家公司所簽的合約并不是一份針對(duì)澳元的套期保值產(chǎn)品,而是賭澳元波動(dòng)率在一定區(qū)間浮動(dòng)這一事件發(fā)生的概率的合約。從金融學(xué)角度來看,這份合約的實(shí)質(zhì)內(nèi)容和澳元匯率毫無關(guān)系。這就類似于我打賭某個(gè)女人的名字叫維多利亞(Victoria),和我賭這個(gè)女人穿的內(nèi)衣品牌是維多利亞(Victoria’s Secret)是完全不同的兩個(gè)賭局。幾年之前,還有中國(guó)航空燃料公司和國(guó)儲(chǔ)局在境外的期權(quán)期貨合約中的損失使人痛心疾首。

  在2004年的時(shí)候,我曾經(jīng)作為某個(gè)電廠的財(cái)務(wù)顧問,幫他們審過一份由國(guó)外某著名投資銀行提供的外債利率套期保值合約。那應(yīng)該是我見過的最天衣無縫的包裝,其核心是讓中國(guó)的電廠出售利率看漲期權(quán),卻被包裝成為利率套期保值合約,其包裝的難度就如同年過七旬的張大媽出門時(shí)打扮成青春劇中的帥哥一樣令人震驚。我曾經(jīng)在很長(zhǎng)一段時(shí)間為自己看破這份合約,最終為企業(yè)挽回上千萬美元的損失而感到自豪,覺得多年的寒窗苦讀沒有白費(fèi)。

  本想鉆到套期保值的殼子里面保暖,卻被合約暗含的繩索深深套牢:這就是這類公司現(xiàn)在的寫照。也許有人批評(píng)這些企業(yè),如果老老實(shí)實(shí)地進(jìn)行一對(duì)一的套期保值,就不會(huì)出現(xiàn)如此重大的損失了;也有人把這些企業(yè)的損失歸因于杠桿過度,超越了套期保值的要求。其實(shí)這是一種更大的誤解,對(duì)于普通企業(yè)來說,套期保值本身就是錯(cuò)誤的。

  說到這里,似乎有責(zé)任把有關(guān)套期保值的內(nèi)容做個(gè)簡(jiǎn)要的介紹。

  一個(gè)投資人如果購(gòu)買一份套期保值的合約來防范風(fēng)險(xiǎn),其結(jié)果是這份合約肯定會(huì)吞噬其投資收益。而對(duì)于那些生產(chǎn)企業(yè)來說,套期保值不僅會(huì)吞噬本應(yīng)由股東享受的利潤(rùn),還會(huì)給管理層一個(gè)負(fù)面的激勵(lì)。具體來看,一個(gè)企業(yè)采購(gòu)的原材料可能有價(jià)格漲跌,如果進(jìn)行套期保值鎖定原材料價(jià)格和數(shù)量的話,我們就會(huì)發(fā)現(xiàn),企業(yè)對(duì)于挖掘潛力進(jìn)行重大技術(shù)改造的動(dòng)機(jī)下降。該公司如果對(duì)原材料和產(chǎn)成品都進(jìn)行套期保值,那么這個(gè)公司的股價(jià)就類似于固定收益品種,其收益是完全可以預(yù)見的,在此情況下如果還有利潤(rùn)的話,那么其他企業(yè)將迅速?gòu)?fù)制該公司的盈利模式,同行業(yè)擴(kuò)大規(guī)模之后,該公司本來有的利潤(rùn)就被吞噬了,等到套期保值到期之后,公司就會(huì)發(fā)現(xiàn)很難再重復(fù)原有的盈利模式,因?yàn)橐呀?jīng)無法簽訂同樣條款的套期保值合約了。我們?cè)诮鹑趯W(xué)的行業(yè)中,還可以進(jìn)一步融券做空該公司的股票,購(gòu)買和該公司有相同預(yù)期收益的債券,進(jìn)一步打壓公司股價(jià)。因?yàn)槲覀円呀?jīng)看不到公司給我們帶來任何意外驚喜,只可能發(fā)生意外損失(比如:生產(chǎn)線出問題導(dǎo)致停產(chǎn),或者自然災(zāi)害導(dǎo)致交貨延期),我們還不如做空該公司股票去購(gòu)買其他債券類的固定收益品種。

  與此相反,那些不從事套期保值的公司,雖然看似危險(xiǎn),其實(shí)波動(dòng)的上下游價(jià)格反而能夠促進(jìn)公司提升管理,節(jié)約原材料,改進(jìn)技術(shù),這才是我們購(gòu)買該公司股票的根本動(dòng)機(jī)。“全過程全對(duì)沖,持有誤差項(xiàng)”-這是我在塔克商學(xué)院學(xué)到的最有價(jià)值的知識(shí)之一。一個(gè)公司一旦全面執(zhí)行套期保值之后,就沒有了正誤差項(xiàng)(業(yè)績(jī)驚喜),只剩下了負(fù)誤差項(xiàng)(意外損失),這樣我們就只能做空這只股票了。

  從歷史的數(shù)據(jù)來看,無論在中國(guó)還是美國(guó),從事套期保值的上市公司,其最終結(jié)果往往是痛苦的損失。只有拋開了套期保值,才能鍛煉隊(duì)伍,才能激勵(lì)和約束管理層,才能培養(yǎng)出更好的競(jìng)爭(zhēng)力。鼓勵(lì)自主創(chuàng)新,用科學(xué)技術(shù)提升新的生產(chǎn)力,而不是用復(fù)雜的金融合約維持現(xiàn)有的生產(chǎn)水平,這才是符合科學(xué)發(fā)展觀的發(fā)展方向。

  我們這一代人受教育的時(shí)候,深受前蘇聯(lián)和俄羅斯文學(xué)作品的影響。我至今印象甚深的有一篇契訶夫的短篇小說《套中人》,我相信那些試圖把公司業(yè)務(wù)裝在套期保值這個(gè)套子里面的管理者,最終會(huì)與那篇小說的主人公別里科夫遭受同樣的命運(yùn)。因?yàn)檠b在套期保值這個(gè)套子里面的公司,一定會(huì)如同別里科夫一樣被磨滅了所有的進(jìn)取心和創(chuàng)造力。

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