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云天化重組陷囚徒困境
見習記者 劉振盛
魔鬼隱藏在細節中。
攀鋼鋼釩在牛市中推出的現金選擇方案在目前的熊市里屢遭尷尬，為了吸取這一教訓，停牌前便已被市場暴炒的云天化、*ST馬龍(600792.SH)和云南鹽化(002053.SZ)在整體上市方案中只用兩個條款就將上述類似風險化解于無形。
其中之一是將現金選擇權的獲得與異議投票權掛鉤，即只有投了反對票才能行使現金選擇權，另一條款則規定如果重組不成功，則現金選擇權喪失。這兩招的妙處就在于投資者為了獲得現金選擇權，都愿意投反對票，結果導致重組不成功，最后大家喪失現金選擇權，云天化收購股票的條款也就成了一紙空文。
“如果以目前方案中的價格行使現金選擇權，僅收購*ST馬龍、云南鹽化兩家上市公司中其他股東手中的股份一項，云天化一下就要掏出30多億元，以后還怎么經營？”11月13日，昆明當地一位券商人士說。
14日，三家上市公司的跌停趨勢未改。云南鹽化、*ST馬龍分別報收于15.44元/股及14.63元/股，遠遠低于現金選擇權價格。可見，市場對現金選擇的信心明顯不足。“現在不論是散戶抑或機構都想逃，不會理會明顯是鏡中花水中月式的現金選擇權。”宏源證券研究員李艷學表示。
投反對票是最優選擇
云天化公布的整體上市方案顯示，如果云天化、*ST馬龍、云南鹽化三家公司的股東在各自股東大會對合并方案投反對票，則可以要求三家上市公司回購手中所持股份。此外，合并方云天化還將向*ST馬龍和云南鹽化的異議股東提供現金選擇權，價格分別為19.67元/股、26.17元/股。
同時，方案還強調，如果本次重大資產重組方案未能獲得三家上市公司股東大會及相關政府部門的批準，整體上市方案則不能最終實施，異議股東則不能行使收購請求權或現金選擇權。
上述兩個條款意味著，在*ST馬龍、云南鹽化的股東里，除關聯方外，要想拿到豐厚的現金，必須先投出反對票。但若超過1/3的股東都選擇反對，重組方案就會被否決，現金最后亦成為“水中花”。
“對于個體而言，如果我投反對票，別人大部分投贊成票，那就可以獲得更多利潤。”博弈論經濟學家蒲勇健表示。所以個人肯定是從最優決策出發，都希望自己能僥幸的成為1/3中的一分子。每個人都這樣想和行動，最后的結果就是方案肯定難以通過。
對于機構而言，其是否投反對票，所考慮的一個重要因素就是，若以云天化復牌調整后的相應股價做定向增發，將會增加多少股本并由此導致的利潤攤薄程度。上海一位不愿意透露姓名的研究員如此表示。
云天化的第一大流通股東華商領先企業基金在對長期停牌的基金重倉股估值進行重估時，所參考的指數是上證工業指數(000004)。從3月24日至11月7日，該指數從3242.51點跌至1366.33點，跌幅為57.86%，若參考該指數的幅度，云天化復牌時的價格應該為26.13元/股。
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