面對這一新的市場挑戰，平安從1990年代中期便開始了“制度創新”的努力：以金融控股模式，陸續建立起了信托、銀行、證券等一系列與保險并行的金融子公司，至2004年香港上市后，中國平安以其金融牌照的齊全、分業兼營的運營模式，被海外分析師稱為“最具備混業經營潛質的金融控股公司”。

　　這種“金融控股”模式的選擇，與其說是通吃市場的野心，不如說是尋求轉型的渴望。在中國金融市場尚未形成多層次的投資結構之前，平安希望以另一種方式的“自建渠道”來為傳統保險業尋求新的經營模式。而這種混業經營的核心能力，平安除了自己摸索之外，還需要向國際同行更多地學習。

　　這種渴望在中國平安的第一宗大型海外并購中已經清晰地體現了出來：2007年10月，中國平安以18.1億歐元(約合200億元人民幣)收購歐洲富通集團4.18%的股份，成為其最大單一股東。

　　在向媒體解釋次此收購的意圖時，平安集團董事長兼首席執行官馬明哲多次強調，由于中國平安和富通集團的業務模式匹配，中國平安可以學習富通集團在交叉銷售、風險管理以及產品設計創新等方面的經驗。

　　在3月5日的股東大會上，集團總經理張子欣再次提及，看好富通在參與收購荷銀中所體現出的“收購能力”。聯系到平安銀行成立后，市場對其可能通過兼并收購迅速擴大規模的預期，管理層的這一說法在相當程度上得到了印證。

　　關鍵一著

　　全流通市場下的規則變遷，讓平安找到了順利通過融資提案的“棋眼”。

　　在為可能的海外收購籌備“戰爭資金”時，中國平安也找到了一個效法的榜樣，那就是它的大股東匯豐控股。

　　2001年匯豐控股董事會提出將法定股本提高43%，市值擴大近600億美元，同時要求股東授權發行20%股份，總值近2000億港元。有意思的是，這一巨額融資方案在當時也引起了市場的廣泛猜測，包括預計匯豐將對國際知名投行美林展開收購。

　　然而前述H股股東并不認同將平安與匯豐類比的做法：“平安的海外收購只是基于管理層一種理想，但股東需要的是可以評估的盈利增長模式。”這位投資者認為，匯豐融資后的全球收購，實質是通過被收購企業在當地賺取服務利潤，而匯豐過去多年的收購整合，已經證明了它在這方面的盈利能力。“但平安的收購除了可能的財務收益外，其他的盈利卻無法評估。”

　　他同時表示，中國平安在此前富通股權收購中已經出現了約40億元的浮虧，如果到年底富通股價仍未回升，虧損勢必要計入公司報表，“投資者在分享學習收益之前，先得為這筆學費埋單。”記者就此向平安內部人士及券商行業分析師求證時，對方均以此事“比較敏感，目前不方便發表意見”加以婉拒。

　　這位H股股東的意見從一個側面反映出了流通股東對于巨額融資不確定性的擔憂。而在另一個層面上，平安融資方案所引發的股價暴跌，也成為流通股股東反對該方案的最大理由。“即使平安H股的價格只出現相當于A股一半的跌幅，在香港的類別股東表決制度(分股東類別進行表決的制度)下，利益受損的流通股股東就不可能讓方案通過。”一位香港證券市場人士直言不諱地對記者說道。

　　在這一類別股東表決制度下，在H股上市后購買平安股票的投資者，由于除了股價收益外，與上市公司并沒有其他利益關系，而被視為“非利益相關方”；而管理層及內部員工持股，及公司上市前入股的匯豐等戰略和私募投資者，則被視為“利益相關方”，因持股成本低于市值、參與公司管理所獲得的信息優勢等因素，他們可能獲得超出股價之外的其他公司收益。

　　這一表決制度類似于股改時的“分類表決”，只不過后者的流通股股東與非流通股股東被“利益相關方”(又稱內部股東)和“非利益相關方”(又稱外部股東)所取代。

　　在這種表決制度下，一項會對公司股價帶來重大不利影響的融資決策自然無法通過外部股東的表決；而在國內股權分置的格局下，由于同樣有著對公司重大事項的流通股股東與非流通股股東分類表決的規定，平安的法人股東也不能夠參與此類再融資方案的表決。

　　分類表決的威力在不久前的“東航競購戰”中得到了充分的展示：因為預期國航拋出的5港元收購方案會帶來股價的上升，A股與H股的流通股股東們便否決了東航與新航的收購方案，身為控股股東的東航集團對此也只能徒呼奈何。

　　然而在股改后的“大小非解禁”之際，國內市場的分類表決機制卻出現了一個“政策空檔”：由于解禁后的法人股已經被視為流通股，而類似香港的類別表決機制又尚未建立，使得法人股東有機會參與并影響流通股股東表決。

　　就在3月5日股東大會前兩天，“平安局”中的決定勝負的一著棋落到了盤上：這一天平安的30余萬法人股解禁，成為具有投票權的“流通股”——由于解禁后的法人股占流通股比例從原來的 12%上升為80.2%，而原來被視為投票主力的基金持股比例則由41.5%驟降至9.7%，融資方案的通過至此已沒有任何懸念可言。

　　吃了一個“悶虧”的基金公司，在無法影響投票結果的前提下，倒戈贊成以“搏個股價反彈”，也成為了無奈中的現實選擇。

　　中國平安從1月21日推出融資方案，到大小非解禁后兩天便立即進行股東大會表決，其時機的選擇與操作節奏的把握，不能不說更像一場精心布置的“棋局”。

　　當局者迷？

　　在為企業規劃未來的時候，中國平安的管理層或許忽略了，這一未來的實現不僅需要自身的努力，更需要來自市場投資者的信任和尊重。

　　然而故事至此并沒有結束，“如果平安把這種通過方式當成市場的贊同，那就未免太天真了。”一位機構投資者代表在接受記者采訪時坦率地說道，平安的這一融資操作手法，已經極大地挑戰了市場的信心。

　　“問題不僅僅是平安，而在于這種融資表決模式可以克隆到其他上市公司中去，如果今天中國人壽解禁融2000億，明天工商銀行再融4000億，市場信心崩潰只是早晚的事。”這位人士表示，平安融資方案推出后，一系列傳聞所帶來的市場暴跌，從某種意義上已經折射出了市場的這種“融資恐懼癥”。

　　而中國平安的股價，在股東大會投票后僅僅經歷了一天的上漲，又再度從73元的前期高位跌到了63元的歷史新低。記者獲得的消息表明，已經有機構投資者在業內發出了有特殊條件的“減持建議”。

　　以中國平安作為解禁后的第一大市值流通股的地位，如果再度遭受機構的集體拋售，勢必令全體國內證券投資者為此付出慘痛的代價。

　　該人士表示，對于信心受損的市場來說，真正需要的是一種能夠保障投資者利益表達的市場機制，而不僅僅是通過審批程序來否決中國平安的融資方案，“市場的權利應該在投資者手里，他們需要的是公平的游戲規則，而不是一個包辦一切的裁判員”。

　　如果投資者失去“用手投票”的權利保障，那么他們惟一的選擇只能是退出市場。而在一個失去了信任基礎的市場中，所有的企業和投資者都將成為“受害者”。

　　正因為如此，市場規則才必須保護投資者利益，“否則沒有人敢進入這場游戲”。該人士指出，在“保護全體股東利益”這一基本準則面前，“平安應該向萬科學習”。

　　無論是從企業發展對融資的依賴程度，還是股權分散的股東結構，作為地產企業的萬科都與作為金融企業的平安有著相似之處。無獨有偶的是，早在2000年，萬科就曾遭遇了與平安類似的“融資門”。

　　當時萬科為了引入華潤集團作為戰略控股股東，董事會提出向華潤定向增發4.5億股B股的方案，然而方案一出便引來了市場大嘩，原來萬科低估了A、B股差價，令A股股東倍感“利益受損”。

　　這位親身參與了1999年底萬科股東大會的人士向記者表示，當時以基金為代表的一批機構投資者簡直就是“指著萬科管理層的鼻子臭罵一頓”，結果“罵出了個新萬科來”。

　　在廣泛征求了投資者意見后，萬科將20億元的定向增發，改成了6億元規模的配股融資。而這次增發的失敗，也使得萬科管理層從此高度關注投資者利益的保障，并明確提出了維護全體股東利益，尤其是中小投資者利益的原則。

　　在此后多年發展中，萬科不斷拓展融資渠道，形成了包括銀行、信托、債券、海外融資等多元化的融資體系，避免了單一股權融資對市場和投資者帶來的壓力 。

　　“這就是為什么不久前萬科增發時，盡管市盈率高達95倍，市場投資者依然慷慨解囊的緣故，因為萬科的歷史證明，管理層盡到了對投資者的信托責任。”這位人士指出，在此次平安的融資事件中，他懷疑身兼平安法人股東的董事和高管們忽略了一個問題，“他們應該是全體股東投資的信托守護者，而不是某一部分股東利益的代言人。”

　　在采訪中，有投資者為記者算了一筆賬：到平安限售股流通時，包括管理層持股在內的平安法人股東持股市值高達2180多億元，占到平安A股總市值的近一半，而這一筆巨大的“紙上財富”，只有靠流通股東們真金實銀的投入，才能真正變為現實。“投資者為什么買你的股票？是希望能夠通過公司的經營與管理讓他們的財富增值，而不是為了讓你拿著這筆錢去冒險揮霍。”這位投資者表示。

　　對于這一股東價值的理解，被平安管理層視為榜樣的匯豐控股早以實際行動做出了精辟的解答——就在2001年提出融資方案之前，匯豐控股于1998年便展開了為期五年的“股東增值”活動，至2003年活動結束時，全體匯豐股東的持股價值相當于“從100英鎊增至211英鎊”。

　　而在融資方案提出后的五年中，匯豐通過一系列的全球并購與整合，不但將總資產由7000億提升至15000億美元，而且每股盈利也從0.54美元上升至1.36美元。

　　“平安如果能做到匯豐的一半，市場上所有的批評者都會閉上嘴。”該人士如此評價道。