投資破產股是與非

　　有研究表明，如果破產重組效率較高，投資破產股可獲超額收益。

　　截止到2006年底，共有8家上市公司被債權人提出過破產申請，但無一例外地得到了重整。

　　在這些公司中，鄭百文和ST吉紙的重整最為成功。經過債務豁免、大股東更替和資產置換之后，兩家公司的資產質量和業績都獲得了極大的提升。但并非所有的上市公司重組都能夠給投資人帶來好的回報，ST猴王重整后的業績持續性就不理想，該公司只是在重整當年實現了盈利，隨后兩年又產生巨額虧損，其每股凈資產一直為負，最后被退市到三板市場進行交易。

　　海通

證券何旭強曾對國內上市公司破產重整做過實證分析，他得出的結論是:到2006年初，公眾投資者因公司重整獲得的超額累積收益率平均為25.01%，是重整的直接受益者：公司重整經濟效率越高，投資者獲得的累積超額收益率就越高，鄭百文和ST吉紙兩家公司的平均累積超額收益率達到了79.89%。

　　不過，李曙光教授提醒投資者:投資破產股也有很大風險，萬一公司重整不成功被徹底清算，投資者可能將血本無歸。

　　而且，在新破產法下，市場化特征突出，也更注重保護債權人利益(見本期相關報道《新破產法施行有利上市公司重組》)，從某種角度來說，原有的上市公司“破產機會”可能在將來會受到影響。因為以前政府和大股東主導的上市公司破產重組可能存在很多非市場的因素，在新破產法環境下不一定還能照搬運用。

　　這就給市場留下一個懸念：6月1日以后，以往的上市公司破產意味著更多的機會還是陷阱?

　　不過有一點是可以肯定的，那就是地方政府還是更傾向于重組，徐廣兵律師總結了以往的辦案經驗后表示:“從理論上說，新破產法實施后，企業破產清算的可能性更大了，有時，債權人根據自身利益需要，愿意通過清算的方法來清償債務。但我們遇到的破產案子，企業到底是重組還是清算，不是由債權人說了算，主導權在債務人手上，也就是在政府手上。”

　　何旭強也對本刊說，上市公司的重整主要取決于大股東的意愿和債權人的態度，是大股東與債權人之間的討價還價。但地方政府一般不愿意自己管轄地的企業成為中國第一家破產的上市公司，愿意重整：債權人一般也優先選擇重整，因為破產可能帶給債權人的損失更大。

　　事實上，國內上市公司破產重整還是由政府主導，而政府主導，更多走向重組而非清算。

　　據資料顯示，破產中債權人導向的瑞典、英國和德國等國家申請破產企業的清算比例較高，而破產中以債務人為主導的美國、日本等國家重整的比例較高。

    債權投資者難言樂觀

　　新破產法施行，對債權投資者來說總體也是件好事——對于清收困難的企業，之前他們雖然也通過訴訟方式進行清償，但一般不申請債務人破產，因為他們收購的不良資產包里，多數是國有企業的不良貸款。而國企破產一般是政策性破產，破產變現的資金優先解決職工安置問題，債權人幾乎拿不到錢。

　　據了解，國際著名的外資投行幾乎都在國內進行不良資產投資，包括摩根士丹利、花旗銀行、瑞銀集團、高盛、雷曼等。

　　但隨著承接不良資產方式的“市場化”，不良資產定價越來越高，這也就使債權投資者對后續清償債務的要求越高。之前發生的上市公司破產重整，債權人多是國有商業銀行或國有資產管理公司，這些債權人付出了較高的成本，其能夠實現的債權比例基本在20%-30%。之后，有新破產法賦予的破產申請權和優先償付權，債權人的償付比例要求也會高于過去。何況，四大資產管理公司在逐步完成政策性不良資產處置，進入商業化不良資產處置階段，他們從銀行收購不良資產的成本也在上升，那么，再從其手中購買不良資產包的下游不良資產管理公司，如摩根士丹利、花旗銀行、瑞銀集團等，成本可想而知，他們清收的比例要求也勢必高于上述的20%-30%。

　　據了解，ST鄭百文的重整中新大股東三聯集團公司以3億元取得信達約15億元債權，然后將債權全部豁免：ST寧窖在債務和解后，債權減免比例為60%-70%左右：ST猴王公司的整體債務減免70%，30%留在本公司。ST吉紙的債權本金按30.2288%的比例償付。

　　債權投資者們賭的就是他們所投資的困境企業能夠穩定下來，并被改組成健康企業，如果所投的企業真的沒救了，他們的損失會非常巨大。

　　值得注意的是，雖然新破產法優先保障有抵押權的債權人利益，但在現實操作中，有時他們的利益也可能被侵害。趙建高是上海一位有經驗的從事破產業務的律師，他告訴本刊:“我最近經手的一個案子，涉及韓國一家不良資產管理公司在河南一家公司的債權，他收購的資產不良包里包括河南這家公司，但他們到企業清收時卻發現對方已經被申請破產，其債權有發生重大損失的危險。”

　　據了解，外資不良資產管理機構現在正逐步淡出國內市場，或減少業務量。普華永道會計師事務所發布的《2006年中國不良資產投資者調查》顯示，外國投資者在中國不良資產市場的活動已轉趨淡靜。可見，應該切實關注債權人的權益保護。

　　某些情況下，債權人的弱勢可能更有利于企業完成重整，但是缺乏法律制衡的政府強勢今后將會越來越鮮見。能夠形成各方共贏的破產重整才是債務人(上市公司)、債權人(銀行和其他企業)和普通投資者最希望看到的結果，好的破產重整離不開各方的智慧和有實力的重組方，6月1日后，會有多少這樣的美妙結合？

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